Переход от активного управления капиталом к пассивному индексированию стал одним из самых масштабных трендов в финансах последних десятилетий. В новом выпуске проекта Rational Reminder ведущие собрали мнения ведущих экономистов мира — от Нобелевских лауреатов до профессоров Стэнфорда и Чикагского университета — чтобы выяснить, существует ли «точка перегиба», после которой доминирование индексных фондов начнет вредить рынку и создавать уникальные возможности для активных игроков.
📈 Равновесие альфы: когда активные менеджеры снова начнут побеждать 0:00
Любош Пастор (Чикагский университет) полагает, что по мере оттока средств из активного управления конкуренция среди оставшихся игроков снижается. По его мнению, это неизбежно приведет к моменту, когда находить недооцененные активы (так называемые «низко висящие фрукты») станет намного проще .
В рамках этой концепции выделяются следующие тезисы:
- Обратная зависимость: Согласно модели Пастора, показатель «альфа» (доходность сверх рыночной) обратно пропорционален доле капитала под активным управлением . Чем меньше активных игроков, тем выше потенциальная альфа для оставшихся.
- Сигнал к действию: Пастор утверждает, что как только активные менеджеры начнут показывать опережающую доходность в течение нескольких лет подряд, это станет сигналом достижения «состояния равновесия».
- Личная стратегия: Любош Пастор признается, что на данный момент инвестирует в индексные фонды, но готов перевести часть средств в активное управление, как только увидит устойчивую избыточную доходность в этом секторе .
- Парадокс Гроссмана-Стиглица: Как только инвесторы начинают массово возвращаться к активному управлению, возникающая альфа снова исчезает из-за возросшей конкуренции .
🧠 Загадка эффективности: сколько информированных трейдеров нужно рынку? 2:53
Лауреат Нобелевской премии Юджин Фама подчеркивает, что существование пассивных фондов в принципе невозможно без активных участников, которые совершают сделки и обеспечивают эффективность рынка . Однако ключевой вопрос — какое количество «информированных» игроков достаточно для поддержания этой эффективности — остается без ответа .
Позиция Юджина Фамы включает следующие аспекты:
- Информированные против неинформированных: Трейдеры с эксклюзивной информацией должны компенсировать ошибки «неинформированных» игроков, которые делают плохие ставки .
- Деструктивное влияние: Фама считает, что активное управление не всегда повышает эффективность рынка. В ряде случаев оно может её снижать, если менеджеры принимают иррациональные решения .
- Необходимость участия: Для того чтобы рыночные цены отражали реальную стоимость активов, на рынке должны оставаться люди, обладающие информацией, которой нет у других .
💎 Навыки менеджеров и концентрация капитала 3:57
Джонатан Берк (Стэнфорд) и Жюль ван Бинсберген (Уортон) представляют данные, которые на первый взгляд противоречат популярному мнению о бесполезности активного управления. По их мнению, доказательства наличия навыков у менеджеров являются «подавляющими» .
Основные аргументы Берка и ван Бинсбергена:
- Добавленная стоимость: В среднем активный менеджер добавляет около 3 миллионов долларов стоимости в год .
- Распределение капитала: Большинство менеджеров фактически уничтожают стоимость, однако они управляют незначительными суммами. Основной массив капитала сконцентрирован в руках немногих высококвалифицированных специалистов, которые и создают основную ценность .
- Механизм отбора: По мнению Берка, рынок работает эффективно в плане распределения ресурсов: лучшие менеджеры получают больше всего активов под управление .
- Критика «нерациональности»: Авторы не согласны с тем, что наличие пассивных фондов с высокими комиссиями является признаком нерациональности рынка. Если подавляющая часть средств идет в крупные и эффективные индексные фонды, значит, капитал движется в правильном направлении .
🌊 Эластичность рынка и влияние хедж-фондов 6:26
Ральф Койен (Чикагский университет) анализирует, какие группы инвесторов сильнее всего влияют на формирование цен. По его расчетам, наиболее влиятельными на каждый доллар управляемых активов являются хедж-фонды и небольшие активные инвестиционные консультанты .
Койен выделяет два фактора влияния:
- Активная доля (Active Share): Эти группы инвесторов сильнее всего отклоняются от рыночного консенсуса. Если они начинают выходить из активов, цены должны сильно измениться, чтобы другие участники согласились купить эти бумаги .
- Эластичность спроса: Хедж-фонды очень гибко реагируют на изменение цен. Если убрать их с рынка, он станет менее эластичным (неэластичным). Это означает, что любой шок спроса будет вызывать гораздо более резкие колебания цен, чем раньше .
Пример влияния Vanguard: Койен утверждает, что такие гиганты, как Vanguard, не оказывают значительного влияния на относительные цены акций (кросс-секцию), так как они просто следуют рыночным весам . Однако их рост снижает общую эластичность рынка. По его словам, если акция (например, GameStop) вырастет в 10 раз, индексный фонд просто продолжит удерживать её в соответствии с новым весом, не создавая давления на продажу .
⚖️ Искажают ли индексные фонды реальность? 11:00
В завершение дискуссии Ральф Койен отвечает на вопрос о том, делают ли индексные фонды рынок менее эффективным. По его мнению, на данный момент прямых доказательств системного искажения цен индексными фондами нет .
Аргументация Койена основывается на следующих наблюдениях:
- Источник средств: Исследования показывают, что приток денег в пассивные фонды идет в равной степени как от «информированных», так и от «неинформированных» инвесторов .
- Отсутствие корреляции: Койен утверждает, что корреляция между переходом к пассивному инвестированию и потерей рынком фундаментальной информации практически равна нулю .
- Текущий статус: Несмотря на снижение эластичности, рынок продолжает функционировать без явных признаков того, что индексные фонды «сломали» механизм ценообразования .
