В новом выпуске серии «Volatility Series» на канале Top Traders Unplugged ведущий Гарри Кришнан и CIO Convex Strategies Дейв Дредж (Dave Dredge) обсуждают фундаментальные изъяны современного портфельного менеджмента. В центре внимания — концепция «Participate & Protect» (Участвуй и защищай), которая предлагает альтернативу классической модели 60/40, заменяя облигации на стратегии длинной волатильности для обеспечения долгосрочного сложного процента.
🎓 Истоки: уроки краха 1987 года и крах теории «страхования портфеля» 2:52
Дейв Дредж начал свою карьеру в переломный для финансовых рынков момент. Окончив Калифорнийский университет в Беркли весной 1987 года, он изучал экономику под руководством Джанет Йеллен и производные финансовые инструменты у Марка Рубинштейна — одного из создателей модели биномиального опциона и идеолога «страхования портфеля» .
Уже через три месяца после начала работы в Bank of America Дредж был отправлен в Сингапур, где стал свидетелем «Черного понедельника» (и еще более «черного» вторника в Азии), когда рынки Гонконга и Австралии рухнули на 50% за день .
По словам Дейва Дреджа, этот опыт выявил критические ошибки в академическом понимании риска:
- Ложная презумпция непрерывности: Стратегии репликации опционов (динамическое хеджирование) предполагали, что рынки движутся плавно, что оказалось неверным в условиях разрыва ликвидности .
- Отсутствие «улыбки волатильности»: До кризиса 1987 года рынок практически не учитывал риск экстремальных событий (skew) — опционы «вне денег» торговались без существенной премии .
- Неадекватность лимитов: Убытки торговых десков многократно превышали традиционные показатели Value at Risk (VaR), основанные на нормальном распределении .
Дейв Дредж утверждает, что, несмотря на прошедшие десятилетия, индустрия продолжает использовать упрощенные модели (такие как распределение Гаусса), которые игнорируют «жирные хвосты», предсказанные Бенуа Мандельбротом еще 50 лет назад .
🛡️ Философия «Вратаря»: Длинная волатильность как стоимостная инвестиция 9:06
В отличие от трейдеров или арбитражеров, Дейв Дредж называет себя «вратарем», чья единственная задача — защита ворот (портфеля) . Он рассматривает покупку волатильности не как ставку на направление рынка, а как приобретение недооцененного страхового актива.
Основные принципы подхода Convex Strategies:
- Инструментарий: Использование ванильных опционов, вариационных свопов, опционов на кредитные дефолтные свопы (CDS), свопционов и валютных опционов — всего, что дает выпуклую (convex) отдачу .
- Дешевизна vs Низкие значения: Дредж подчеркивает разницу между низкой волатильностью и «дешевой» волатильностью. Он ищет ситуации, где предложение опционов избыточно из-за структурных факторов .
- Борьба с временным распадом (Theta): Поскольку время — враг покупателя опционов, стратегия направлена на постоянное продление дюрации и чувствительности книги к хвостам распределения .
По мнению гостя, качественное «вратарское искусство» позволяет инвесторам выставлять на поле больше «нападающих» (рисковых активов), не опасаясь полного разгрома при рыночном шоке .
📉 Математика сложного процента и «уничтожители капитала» 19:33
Критическим моментом дискуссии стал анализ влияния убытков на долгосрочное накопление капитала. Дейв Дредж считает, что большинство инвесторов ошибочно фокусируются на средней годовой доходности, в то время как для владельца капитала важен только сложный процент (compounding) на неэргодическом пути .
Дейв Дредж приводит впечатляющий расчет на основе 500-месячной истории индекса S&P 500:
- Если инвестировать $100, через 500 месяцев капитал вырастет до $4 000 (без учета дивидендов) .
- Если исключить из этого периода всего 10 худших месяцев (2% времени), итоговый капитал составит $15 500 .
- Худшие 10 месяцев забирают 40% доходности, в то время как 480 месяцев «в середине» приносят лишь 30% .
Собеседники сходятся во мнении, что классические защитные стратегии (такие как левериджированный Carry или Risk Parity) являются «уничтожителями капитала», так как они ограничены сверху в доходности, но полностью участвуют в системных обвалах .
⏳ Теория песчаной кучи и долговое обременение экономик 28:17
Дейв Дредж использует теорию «самоорганизованной критичности» Пера Бака (Sandpile Theory) для объяснения современных рыночных циклов. Он приводит аналогию с Афганистаном: ситуация казалась стабильной десятилетиями, пока США поддерживали «песчаную кучу», но как только вмешательство прекратилось, вся структура рухнула за два дня .
По мнению Дреджа, действия центробанков (QE и нулевые ставки) создают аналогичную нестабильность:
- Постоянные интервенции делают систему более связной и хрупкой .
- «Обвал» начнется не обязательно из-за конкретного события, а когда система достигнет критического состояния, где «последняя песчинка» вызовет лавину .
- Риск заключается в том, что в какой-то момент регуляторы решат (или будут вынуждены из-за инфляции) прекратить поддержку, как это произошло с военным присутствием США .
🌏 Азиатский рынок как источник «бесплатной» волатильности 34:22
Сингапур дает Дреджу уникальное преимущество в поиске идей. Он объясняет, что в Азии существует огромный пласт «финансовой репрессии» и структурного предложения волатильности .
Источники дешевой волатильности, по словам эксперта:
- Структурированные продукты: Тайваньские страховые компании, корейские пенсионные фонды и японские банки массово продают волатильность (через autocallables и другие инструменты), чтобы получить прибавку к доходности в условиях низких ставок .
- Регуляторный арбитраж: Банки и фонды могут учитывать премию от продажи опционов как текущий доход, при этом не резервируя капитал под «хвостовые риски» .
- Дисбаланс спроса и предложения: В то время как покупатели (такие как Дредж) воспринимают премию как расход (cost), продавцы видят в ней безрисковый доход (income), что создает масштабные рыночные перекосы .
Дейв Дредж утверждает, что в моменты паники (например, в марте 2020 года) банки сами звонят ему с просьбой выкупить волатильность обратно по любой цене, так как их модели управления рисками перестают работать .
🚀 Альтернатива 60/40: Портфель «Всегда хорошая погода» 56:03
Вместо традиционного распределения активов Дейв Дредж предлагает модель, которую он называет «Participate & Protect» .
Пример трансформации портфеля от Дреджа:
- Берем модель 60/40.
- Заменяем 40% облигаций на комбинацию: 20% акций и 20% длинной волатильности.
- Итоговый портфель: 80% акций / 20% волатильности.
- За счет высокой капиталоэффективности длинной волатильности (требующей мало залога), этот портфель можно довести до структуры 80/40 или даже 40/40/40 (Nasdaq / S&P 500 / Long Vol), что Дредж называет портфелем «Всегда хорошая погода» (Always Good Weather Portfolio) .
Результаты такого подхода, по утверждению гостя:
- Более высокая доходность за счет большего участия в росте акций ( strikers на поле) .
- Меньший риск просадки за счет агрессивного «вратаря» .
- Отсутствие корреляции защиты с рынком в моменты кризиса, в отличие от облигаций, которые могут падать вместе с акциями при росте инфляции .
Дейв Дредж резюмирует, что инвесторам не нужно платить хедж-фондам огромные комиссии за управление «альфой» в акциях — это можно сделать дешево через индексы. Платить стоит за качественную «выпуклую» защиту, которая позволяет безопасно владеть рисковыми активами на протяжении десятилетий .
