В новом выпуске серии «Систематический инвестор» ведущий Нильс Йенсен (Niels Jensen) и Ричард Бреннан (Richard Brennan) обсуждают концепцию выпуклости (convexity) как фундаментальный элемент выживания в условиях нелинейных рынков. Эксперты анализируют недостатки традиционных метрик риска, таких как коэффициент Шарпа, и объясняют, почему следование за трендом является естественным механизмом защиты от «черных лебедей» и охоты за экстремальными рыночными выбросами.
📈 Рыночный контекст: волатильность Nvidia и январские итоги 3:42
Нильс Йенсен отмечает резкое изменение рыночных настроений на примере компании Nvidia, капитализация которой в начале недели упала на 600 млрд долларов за один день . По мнению ведущего, это служит напоминанием о том, насколько быстро оценки стоимости могут превращаться в «движущуюся мишень» . На конференции Global Alts в Майами, которую посетил Йенсен, это событие стало одной из главных тем обсуждения среди 5000 участников .
Что касается результатов за январь (по состоянию на 1 февраля), в индустрии CTA наблюдается значительная дисперсия :
- SG CTA Index: рост на 20 базисных пунктов (на 31 января) .
- SG Trend Index: падение на 52 базисных пункта .
- MSCI World: уверенный рост на 3,47% .
- S&P 500 Total Return: рост на 2,78% с начала года .
- Облигации США (20+ лет): рост на 31 б.п. в январе, но падение более чем на 5% за последние 12 месяцев .
Бреннан подчеркивает, что такая разница в доходности между менеджерами тренд-следующих стратегий может быть вызвана отсутствием экспозиции на ключевые товары, такие как кофе или скот, которые показали хорошую динамику , или различиями в моделях .
🏎️ Что такое выпуклость и почему она важна 12:34
Ричард Бреннан, вдохновленный идеями Дейва Дреджа (Dave Dredge), дает определение выпуклости в контексте трейдинга. По его мнению, финансовые рынки нелинейны («извилисты»), где небольшие изменения могут приводить к непропорционально крупным результатам . Выпуклость — это характеристика стратегии, при которой доходность портфеля ускоряется при благоприятной волатильности и замедляется (тормозит) при неблагоприятной .
Бреннан приводит аналогию с гоночным автомобилем:
- Линейность: Представьте, что вы идете с постоянной скоростью. Каждый шаг покрывает одинаковое расстояние. Это то, как традиционные инвесторы представляют риск .
- Выпуклость: Это вождение автомобиля. Нажатие на акселератор дает экспоненциальное ускорение .
- Тормоза: В тренд-фолловинге тормозами служат стоп-лоссы и малые размеры ставок. Без эффективных тормозов (механизмов ограничения убытков) невозможно выиграть гонку на извилистой трассе .
По утверждению Бреннана, традиционные портфели, стремящиеся к максимально гладкой кривой доходности, на самом деле создают «вогнутые» (concave) профили риска: они получают много мелких прибылей, но «падают с обрыва», когда наступает непредвиденный кризис .
⚠️ Критика «Мира Шарпа» (Sharp World) 42:42
Бреннан и Йенсен подвергают жесткой критике современную финансовую индустрию за чрезмерную зависимость от коэффициента Шарпа и волатильности как меры риска. Ричард Бреннан называет это «Миром Шарпа», который фундаментально ошибочен по ряду причин :
- Ошибочное приравнивание волатильности к риску. История показывает, что самые разрушительные события — это не ожидаемые колебания, а «слепые зоны», которых нет в исторических данных .
- Предположение о нормальном распределении. Модели VAR (Value at Risk) исходят из того, что рынки ведут себя линейно, но в реальности они склонны к распределениям с «толстыми хвостами» .
- Ложная безопасность низкой волатильности. По мнению Бреннана, длительные периоды спокойствия способствуют избыточному кредитному плечу, делая систему хрупкой. Он сравнивает это с лавиной, которая сходит после долгого и спокойного накопления снега .
Бреннан цитирует Нассима Талеба, утверждая, что «понимание — плохая замена выпуклости» . Риск, с его точки зрения, — это не распределение вероятностей (probability distribution), а распределение возможностей (possibility distribution) . Задача инвестора не в том, чтобы предсказать кризис, а в том, чтобы построить портфель, способный выжить в условиях неопределенности .
🔥 Аналогии риска: лесные пожары и лавины 48:02
Для иллюстрации системного риска Бреннан использует пример лесного пожара. Традиционные модели (VAR) могут оценить вероятность удара молнии в дерево, но они не учитывают риск «заражения» (contagion risk) . Если в лесу годами скапливался сушняк (аналог избыточного плеча и самоуспокоенности на рынках), одна искра вызовет катастрофу, масштаб которой количественные модели предсказать не в состоянии .
По словам гостя, стратегии возврата к среднему (mean reversion) часто демонстрируют красивые прямые линии доходности до тех пор, пока не происходит смена режима. Как только предсказуемая среда исчезает, такие стратегии «вылетают в заднюю дверь» из-за огромного кредитного плеча . В качестве примера приводится крах фонда Long-Term Capital Management (LTCM), который был успешен, пока условия соответствовали его моделям .
🛡️ Тренд-фолловинг как стратегия «анти-Мартингейл» 56:50
Бреннан объясняет, что следование за трендом использует «подход штанги» (barbell approach) к управлению рисками :
- Левая сторона (защита): Ограничение убытков на минимальном уровне, сохранение капитала как первоочередная задача .
- Правая сторона (агрессия): Экспоненциальное усиление прибыли при обнаружении «аутлайеров» (экстремальных трендов) .
Эксперт противопоставляет это стратегии Мартингейла (удвоение ставок при проигрыше в казино). Тренд-фолловинг — это «анти-Мартингейл»: серия мелких контролируемых убытков, которые с лихвой окупаются одним крупным трендом .
Ключевые принципы реализации выпуклости в моделях Бреннана:
- Малые размеры позиций. Это единственный надежный стоп-лосс в условиях быстрых рынков, где обычные приказы могут не сработать .
- Широкая диверсификация. Сеть должна быть раскинута максимально широко, чтобы поймать «аутлайера», где бы он ни возник (кофе, какао, облигации или акции) .
- Бесконечная доходность (Infinite Yield). Бреннан вводит этот термин для описания сделок, которые развиваются настолько долго и успешно, что окупают все затраты на содержание портфеля за длительный период .
⚖️ Спор об открытой и закрытой эквити 58:44
В ходе беседы Нильс Йенсен поднимает важный вопрос о методологии оценки капитала. Бреннан предпочитает ориентироваться на «закрытую эквити» (зафиксированную прибыль) при расчете рисков новых сделок, защищая ядро капитала . Однако Йенсен указывает на риск для новых инвесторов: если фонд имеет огромную незафиксированную (открытую) прибыль от одной-двух крупных сделок, новый участник входит в стратегию в момент, когда риск отката (drawdown) максимален . По мнению Йенсена, это может привести к падению капитала нового инвестора на 50% в короткие сроки, если тренд развернется .
Бреннан соглашается, что это вопрос «бизнеса тренд-фолловинга», а не его философии. Философия же требует от инвестора долгосрочного горизонта (2000–4000 сделок) и дисциплины, чтобы переждать периоды стагнации .
