В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged его ведущий, ветеран индустрии хедж-фондов Нильс Коструп-Ларсен, беседует с глобальным финансовым корреспондентом Financial Times Робином Уигглсвортом. В центре внимания находится книга Уигглсворта «Триллионы» (Trillions), посвященная истории и триумфальному шествию пассивного инвестирования и индексных фондов. Собеседники подробно разбирают эволюцию Уолл-стрит за последнее столетие, анализируют скрытые механизмы работы крупнейших инвестиционных домов и оценивают системные риски, которые пассивная революция несет современным рынкам.
🎙️ От военной журналистики к «скрытой проводке» финансов 1:48
Робин Уигглсворт рассказывает, что вырос в Норвегии в интернациональной семье, из-за чего всегда чувствовал себя гражданином мира. На старте карьеры он вовсе не планировал писать об инвестициях, а мечтал стать военным или иностранным корреспондентом, изучая международные отношения и политический ислам. Однако вакансия финансового журналиста в Дубае круто изменила его планы, позволив заодно избежать призыва в норвежскую армию.
По воспоминаниям гостя, его первое интервью на следующий же день после прилета было посвящено исламскому перестрахованию (Re-Takaful), в котором он на тот момент совершенно ничего не понимал. Тем не менее, погружение в экономику быстро захватило его, открыв «скрытую проводку» за фасадом всех мировых событий. Уигглсворт успел недолго побывать в роли военкора во время событий Арабской весны, но в итоге вернулся к разгадыванию головоломок современных финансов.
По мнению Уигглсворта, за последние 15 лет финансовые медиа пережили глубокую трансформацию, а главной точкой перелома стал кризис 2008 года. Как отмечает журналист, до этого момента мало кто из репортеров осознанно грезил финансовой аналитикой. Кризис же наглядно доказал целому поколению: даже если вы не интересуетесь финансами, финансы очень жестко интересуются вами и влияют на вашу жизнь. По оценке гостя, сегодня качество соискателей на рабочие места в Financial Times стало на порядок выше, чем в годы его молодости.
При этом Уигглсворт считает несправедливыми обвинения прессы в намеренном нагнетании паники. Журналисты лишь отражают базовую человеческую природу, ведь аудитория сама всегда жаждет плохих новостей, сенсаций и громких провалов. Развитие интернета уничтожает старые текстовые форматы, уступая место новым медиа платформ вроде Twitter или даже TikTok, где сегодня, по словам гостя, порой можно встретить весьма глубокую и умную аналитику.
💰 Ставка на миллион: как пассивный инвестор обыграл хедж-фонды 11:07
Уигглсворт подчеркивает, что люди по своей природе мыслят нарративами, поэтому свою книгу об истории индексных фондов он изначально задумывал не как сухое руководство по ETF, а как захватывающий роман о людях. Чтобы сразу вовлечь неподготовленного читателя, он решил начать повествование с относительно недавних событий — знаменитого пари на миллион долларов между легендарным инвестором Уорреном Баффетом и управляющей компанией Protege Partners, представлявшей индустрию фондов фондов акций.
Суть спора заключалась в том, смогут ли пять тщательно отобранных профессионалами хедж-фондов обыграть обычный дешевый индексный фонд S&P 500 от Vanguard на длительном десятилетнем горизонте. В итоге скучный индексный трекер, обходящийся инвесторам всего в четыре базисных пункта комиссионных, разгромил стратегии лучших активных управляющих Уолл-стрит.
Ведущий Нильс Коструп-Ларсен добавляет к этой истории малоизвестную деталь: участники пари фактически профинансировали будущий миллион долларов выигрыша, внеся изначально лишь около четверти этой суммы. Это стало возможным благодаря тому, что в те времена на рынке еще существовали высокие положительные реальные процентные ставки, позволившие деньгам на депозите вырасти до нужного объема к концу срока спора.
🏢 Рождение гиганта: от Wells Fargo до «квантовой фабрики» BlackRock 14:08
Масштаб пассивного инвестирования сегодня выглядит колоссальным. По словам Уигглсворта, только публичные индексные фонды контролируют порядка $17 трлн, что вдвое превышает совокупный объем индустрии хедж-фондов, венчурного капитала и частного капитала (Private Equity) вместе взятых. По консервативным расчетам автора, если прибавить к этому внутренние непубличные индексные стратегии суверенных фондов, пенсионных планов и семейных офисов, общая сумма пассивных денег в мире составляет не менее $26 трлн.
История этого феномена, как утверждает гость, началась с человека по имени Джон «Мак» Маккуон (John "Mac" McQuown). Получив образование инженера-механика, он стал одним из первых на Уолл-стрит, кто искренне влюбился в компьютеры и научился программировать. В 1960-х годах председатель банка Wells Fargo Рэнсом Кук разглядел его потенциал и выделил Маккуону фактически неограниченный бюджет на создание внутреннего аналитического центра под названием Management Sciences. Это была своего рода первая финтех-лаборатория задолго до появления самого термина.
Обладая колоссальными финансовыми ресурсами, Маккуон привлек в качестве консультантов целую плеяду блестящих экономистов. В эту звездную команду вошли будущие нобелевские лауреаты:
- Гарри Марковиц
- Юджин Фама
- Уильям Шарп
- Мертон Миллер
В недрах Management Sciences было создано множество привычных сегодня вещей (например, кредитные скоринги FICO и платежная система MasterCard), но главным их прорывом стало изобретение индексного фонда. В 1971 году они запустили первый в истории инвестиционный аккаунт для пенсионного плана компании Samsonite объемом $6 млн. Тот фонд был взвешен по равному долларовому объему для всех акций Нью-Йоркской биржи. В эпоху отсутствия электронных торгов это превратилось в операционный кошмар — управляющим приходилось постоянно вручную ребалансировать портфель. Позже Wells Fargo перешел на классическое отслеживание индекса S&P 500, взвешенного по капитализации.
Это подразделение впоследствии трансформировалось в компанию Wells Fargo Investment Advisors (WFIA), ставшую настоящей «кузницей кадров» для пионеров количественного трейдинга, таких как Рональд Кан и Ричард Гринолд. После цепочки слияний эта структура превратилась в Barclays Global Investors (BGI), которая сегодня является главным двигателем и «короной» корпорации BlackRock. Параллельно в 1973 году Рекс Синкфилд из American National Bank of Chicago перевел один из фондов на рельсы S&P 500, а Дин Лебарон из Batterymarch запустил аналогичную программу для управления отдельными счетами, хотя целый год не мог найти ни одного клиента из-за тотального недоверия рынка.
🏹 Упрямый бережливый пророк: подлинная история Джека Богла и Vanguard 22:21
Робин Уигглсворт подчеркивает, что реальная фигура основателя Vanguard Джека Богла оказалась намного сложнее и многограннее того идеализированного образа, который он сам транслировал в массы. Богл происходил из респектабельной семьи, которая полностью разорилась в годы Великой депрессии, из-за чего его отец стал алкоголиком. Травма внезапной бедности наложила глубокий отпечаток на всю его жизнь. Из троих братьев семья смогла оплатить обучение в университете только Джеку, у которого были самые высокие оценки.
Учась в Принстоне, Богл написал дипломную работу о зарождающейся индустрии взаимных фондов. Этот труд заметил Уолтер Морган, основатель старейшей финансовой группы Wellington, который нанял молодого Богла и сделал его своим главным преемником. В 1960-х годах Богл встал у руля Wellington, но в попытке модернизировать консервативный бизнес одобрил слияние с агрессивным бостонским фондом роста.
Это решение оказалось катастрофическим: когда в начале 1970-х годов начался тяжелый медвежий рынок, между новыми партнерами вспыхнула война, и Богл был с позором уволен. Проявив феноменальное упрямство, он сумел убедить независимые советы директоров самих фондов дать ему утешительный приз — возглавить новую административную компанию для ведения бумажной работы, которую он назвал Vanguard.
Журналист делится характерными деталями: Богл оставался фантастическим скрягой до конца своих дней. Его близкий друг Бертон Малкил рассказывал, что любимым напитком миллиардера Богла было вино Каберне Совиньон за 8 долларов, а любую бутылку дороже этой цены он искренне считал непозволительной роскошью. Как утверждает гость, знаменитая взаимная структура Vanguard (когда сама компания принадлежит инвестиционным фондам, а следовательно — их вкладчикам) родилась вовсе не из альтруизма или гениального плана, а стала вынужденным юридическим компромиссом в процессе затяжного развода Богла с партнерами из Wellington.
🍌 «Обмен бананами» и невольные герои из пенсионных фондов 29:25
По мнению Уигглсворта, незаслуженно забытыми героями пассивной революции стали региональные пенсионные фонды, созданные после принудительного раздела государственной телефонной монополии AT&T (так называемые Baby Bells). Когда единая структура распалась на независимые региональные компании, каждая из них получила свой крупный пенсионный план.
Вскоре аналитики этих фондов обнаружили странную вещь: их деньги были распределены между сотнями различных активных взаимных фондов, которые на практике просто занимались «обменом бананами». Один фонд, управляющий деньгами связистов Среднего Запада, продавал акции IBM фонду связистов Юга, и наоборот.
Управляющие совершали бессмысленные круговые сделки, взимая за это огромные фиксированные комиссии. Более того, в те годы транзакционные издержки на бирже оставались запредельно высокими по современным меркам. Осознав, что в совокупности они владеют практически всем фондовым рынком США, но стабильно теряют миллиарды на комиссиях и комиссиях брокеров, пенсионные структуры AT&T выступили главными финансовыми донорами и первыми якорными клиентами для зарождающихся индексных фондов Wells Fargo и других пионеров индустрии.
⚡ Эволюция ETF: от блага для человечества до «регуляторной магии» VIX 34:51
Финансовый корреспондент соглашается с ведущим в том, что концептуальное разделение инвесторов на «активных» и «пассивных» — это иллюзия, так как выбор конкретного индекса для отслеживания всегда остается чьим-то активным решением. Сам Уигглсворт предлагает делить стратегии на систематические (на базе жестких правил) и дискреционные (основанные на человеческом выборе).
Он напоминает, что если Рекс Синкфилд являлся ортодоксальным апологетом гипотезы эффективного рынка, то Джек Богл вообще не верил в академические теории. Богл руководствовался собственной «гипотезой важности издержек» (Cost Matters Hypothesis), резонно полагая, что большинство управляющих уступают рынку просто потому, что берут слишком много денег за свою работу.
При этом Уигглсворт убежден, что благая идея пассивного инвестирования сегодня переродилась в опасные и деструктивные формы. Журналист жестко критикует индустрию сложных, инверсных и плечевых ETF, заявляя, что свободный доступ к ним розничных инвесторов сравним с легализацией героина на государственном уровне.
В качестве примера он приводит биржевые ноты на индекс волатильности (Long VIX ETN/ETF). Напрямую частное лицо никто не допустил бы к торгам сложными фьючерсами на волатильность, но будучи упакованными в красивую обертку ETF, эти токсичные продукты получают «регуляторное благословение». По утверждению гостя, за последнее десятилетие рядовые инвесторы заработали бы больше денег, вложившись в финансовую пирамиду Берни Мэдоффа, нежели в инструменты на длинный VIX, которые безвозвратно сожгли колоссальные суммы ради обогащения маркетмейкеров. По мнению Уигглсворта, подобные продукты несут системную угрозу рынку, что наглядно доказали исторические прецеденты:
- Катастрофический кризис обратных продуктов VIX в феврале 2018 года («Волмагеддон»).
- Уход цен на американскую нефть в отрицательную зону весной 2020 года из-за структурных ограничений крупнейшего нефтяного ETF.
🦅 Восхождение Ларри Финка и сделка века на бейсбольном матче 42:11
Новая веха пассивных инвестиций (индексирование 2.0 в формате ETF) зародилась внутри Wells Fargo, чье инвестиционное крыло позже перекупил британский банк Barclays, переименовав в Barclays Global Investors (BGI). Легендарная Патриция Данн, начавшая карьеру в компании простой секретаршей с частичной занятостью, благодаря своему выдающемуся таланту руководителя доросла до поста со-генерального директора. Именно она разглядела колоссальный потенциал в ранних разработках фондов WEBS (World Equity Benchmark Shares), которые затем превратились в бренд iShares. BGI под ее началом запустила масштабную экспансию («блиц-масштабирование»), вливая миллионы долларов в рекламу и штампуя биржевые фонды на любые классы активов — от секторов акций до высокодоходных облигаций. Благодаря этому они создали мощный эффект первого игрока на рынке ETF, где инвесторы всегда выбирают самый ликвидный и крупный фонд.
В апреле 2009 года, на самом дне мирового финансового кризиса, банк Barclays отчаянно пытался избежать национализации британским правительством и принял решение продать iShares частному фонду CVC за наличные. Основатель BlackRock Ларри Финк, обладающий, по мнению гостя, одним из лучших стратегических умов на Уолл-стрит, мгновенно понял ошибочность этого шага со стороны британцев. Финк осознавал, что бренд iShares невозможно отделить от BGI, где сидели ключевые инженеры и математики, собиравшие эти сложные портфели.
Сам Финк не поехал на переговоры, а отправил своего доверенного соратника Роба Капито на бейсбольный матч в Нью-Йорке, который посещал глава Barclays Боб Даймонд. Прямо на трибунах стадиона они согласовали контуры мегасделки по покупке всего BGI целиком за $13,5 млрд. Сегодня это приобретение считается самым успешным в истории мирового инвестиционного бизнеса — одна лишь эта бывшая структура BGI сейчас стоит дороже, чем весь банк Barclays.
Сам Ларри Финк, как рассказывает Уигглсворт, также прошел через сокрушительное карьерное падение, которое его закалило. В 1980-х годах он считался главной звездой инвестиционного банка First Boston и стал самым молодым управляющим директором в его истории. Однако в один из дней его команда совершила неверную крупную ставку на динамику процентных ставок, их хеджирующие модели дали сбой, и банк в одночасье потерял $100 млн.
Финк моментально превратился в изгоя и был уволен. Этот жесткий урок побудил его создать собственную компанию, сфокусированную в первую очередь на технологиях управления рисками (так родилась знаменитая аналитическая система Aladdin). Изначально фирма развивалась внутри фонда Стива Шварцмана и называлась Blackstone Financial Management. Позже из-за конфликта вокруг распределения долей акций Финк с партнерами решили отделиться. Они всерьез рассматривали вариант названия Bedrock («Фундамент»), но вовремя отказались от него, посчитав, что это вызовет у клиентов комичные ассоциации с городом из мультсериала «Флинтстоуны», и выбрали имя BlackRock.
🌍 Рыночные искажения, хайп вокруг Tesla и коммерческий прагматизм ESG 1:01:59
Комментируя опасения ведущего относительно того, что BlackRock и Vanguard аккумулируют слишком много голосующих прав в корпоративной Америке, Уигглсворт признает, что это его самый большой и обоснованный повод для тревоги. Эту озабоченность перед смертью разделял и сам Джек Богл.
Вместе с тем, журналист скептически относится к требованиям общества, чтобы гиганты индексации жестко навязывали бизнесу экологические или социальные стандарты. По мнению гостя, это де-факто означает «приватизацию государственной политики», тогда как ключевые общественные решения должны принимать исключительно легитимные, демократически избранные политики, а не частные финансисты.
Уигглсворт убежден, что активное продвижение Ларри Финком принципов ESG-инвестирования продиктовано чистым коммерческим прагматизмом, а вовсе не его личными зелеными убеждениями. BlackRock банально начал терять крупные мандаты на управление деньгами от европейских пенсионных фондов, которые посчитали компанию старомодной.
Гость считает, что эко-активисты занимаются глупостями, пытаясь пикетировать офисы Vanguard или BlackRock (ведь те управляют чужими деньгами и не могут просто так продать акции из индекса). Вместо этого активистам следовало бы лоббировать среди конгрессменов введение углеродного налога или строительство атомных электростанций, что действительно снижает выбросы.
Что касается обвинений в том, что пассивные потоки ломают классическое ценообразование, Уигглсворт предлагает детально разобрать кейс включения акций автопроизводителя Tesla в индекс S&P 500. Ссылаясь на теорию рефлексивности Джорджа Сороса, он отмечает: розничные инвесторы свято верили, что приток индексных фондов обязан катапультировать акции Tesla вверх, и их скоординированная вера сделала это пророчество самоисполняющимся.
В действительности же академические исследования доказывают, что чистый эффект от включения компаний в индексы практически угас. К моменту официальной даты включения Tesla в индекс это событие уже было полностью заложено в цену спекулянтами, а BlackRock и Vanguard провели гигантскую ребалансировку незаметно и безболезненно для рынка.
🧬 Стресс-тест пандемии: почему ETF спасли кредитный рынок в марте 2020 года 1:14:23
Нильс Коструп-Ларсен высказывает мнение, что индустрия ETF до сих пор не прошла реального, жесткого стресс-теста, поскольку Федеральная резервная система США весной 2020 года слишком быстро залила пожар паники триллионами долларов, не дав проявиться долгосрочным рыночным эффектам. Уигглсворт категорически не соглашается с этой точкой зрения, заявляя, что мартовский крах на фоне пандемии по своей глубине и внезапности превзошел даже Великую депрессию и соответствовал масштабам эпидемии Черной смерти в Средневековье.
По словам гостя, его детальное расследование внутренних механизмов того кризиса показало, что системная угроза исходила вовсе не от биржевых ETF, а от классических взаимных облигационных фондов (Mutual Bonds Funds), существующих уже целый век. В моменты паники инвесторы начинают массово выводить оттуда деньги. По закону управляющий обязан выдать им наличные в конце дня. Поскольку продать неликвидные мусорные или корпоративные облигации быстро невозможно, управляющий продает то, что у него купят — самые качественные и ликвидные гособлигации.
В результате оставшиеся в фонде долгосрочные инвесторы оказываются заперты в «токсичном болоте» из неликвидных и сомнительных долгов. Это порождает классический банковский панический феномен (Bank Run), когда вкладчику критически важно успеть выбежать из фонда быстрее соседа. В Швеции в марте 2020 года властям пришлось принудительно заморозить десятки таких традиционных фондов.
Напротив, биржевые кредитные ETF, по утверждению Уигглсворта, в марте 2020 года выступили в роли главного спасительного клапана для финансовой системы, оставаясь единственным местом, где шла непрерывная торговля корпоративным долгом. Да, они торговались с беспрецедентным дисконтом в 10% к номинальной стоимости чистых активов (NAV), но этот дисконт отражал реальную, честную цену немедленной ликвидности на рынке в тот страшный момент. При этом, в отличие от взаимных фондов, плату за срочный выход из позиций нес исключительно сам паникующий продавец через рыночный спред, а не остающиеся инвесторы. Это доказывает институциональную устойчивость и справедливость структуры ETF.
📈 Будущее квантового инвестирования и «смерть» тренд-фолловинга 1:21:33
Робин Уигглсворт выражает твердую уверенность в том, что в ближайшие два десятилетия алгоритмический и автоматизированный подход окончательно поглотит индустрию доверительного управления, стерев грань между понятиями «актив» и «пассив». С его точки зрения, любой базовый индексный фонд представляет собой простейший квант-фонд, функционирующий по одному примитивному правилу — купить все акции из списка в определенной пропорции. Алгоритмы неизбежно захватывают рынки частного долга и венчура.
В то же время журналист признает, что для классических стратегий тренд-фолловинга (следования за трендом) и индустрии управляемых фьючерсов (Managed Futures) период после 2008 года выдался крайне блеклым и тяжелым. По мнению гостя, на глобальных площадках прочно укоренился новый специфический макроэкономический режим, который он называет «режимом внезапных шоков» (Sudden Shocks).
Его суть заключается в том, что восходящие тренды на рынках акций стали аномально долгими, плавными и сопровождаются рекордно низкой волатильностью. Однако когда этот рост прерывается, падение происходит не плавно, а в виде моментального и сокрушительного обвала из-за массового срабатывания опционных барьеров маркетмейкеров и резкого исчезновения ликвидности. Среднесрочные и долгосрочные трендовые алгоритмы физически не успевают перевернуться в позициях и несут тяжелые потери на таких коротких и резких изломах.
В 2020 году Financial Times даже выпустила громкую аналитическую статью с провокационным заголовком о полной «смерти» тренд-фолловинга, которая, по иронии судьбы, совпала с локальным циклическим дном этой стратегии, после чего результаты квантов снова пошли вверх.
В финале беседы Нильс Коструп-Ларсен спрашивает гостя, какой красивый нарратив или историю могут предложить современные тренд-фолловеры крупным институциональным клиентам, чтобы вернуть их доверие. Уигглсворт отвечает на это предельно прагматично: инвесторам плевать на красивые истории. Единственное, что способно привлечь крупный капитал — это высокая и стабильная доходность с поправкой на риск. Никакие рассуждения о коэффициентах Шарпа, Сортино или пользе диверсификации не заменят реальный финансовый результат, который управляющий может без стыда продемонстрировать своему инвестиционному комитету.
