Исследование профессора финансов Хендрика Бессембиндера (Hendrik Bessembinder) произвело фурор в инвестиционном сообществе, поставив под сомнение эффективность выбора отдельных акций. Его данные показывают, что подавляющее большинство ценных бумаг в долгосрочной перспективе проигрывают обычным казначейским векселям, а весь рост рынка обеспечивается лишь крошечной долей компаний-победителей.
📉 Случайное открытие: почему большинство акций — плохая инвестиция 1:13
Хендрик Бессембиндер признается, что пришел к своим выводам почти случайно, занимаясь анализом доходности акций после IPO и вторичных размещений . Работая со статистикой, он заметил странную аномалию: средняя логарифмическая доходность огромной выборки акций оказалась отрицательной . Это противоречило интуитивному ожиданию того, что рискованные активы должны приносить положительный доход.
В ходе систематического исследования базы данных CRISP (золотой стандарт академических данных с 1926 года) профессор обнаружил поразительные факты:
- Большинство акций (примерно 4 из 7) за всю свою историю не смогли превзойти доходность краткосрочных казначейских векселей .
- Если рассматривать совокупное создание богатства на фондовом рынке США с 1926 года ($35 трлн), то за весь этот результат отвечают всего 4% компаний .
- Всего 90 лучших компаний обеспечили более половины всей чистой прибыли инвесторов за почти столетний период .
По мнению Хендрика Бессембиндера, это объясняется «положительной асимметрией» (skewness). В то время как убытки инвестора ограничены 100% (акция не может стоить меньше нуля), потенциал роста практически не ограничен и может составлять тысячи и даже миллионы процентов . Именно эти редкие «супер-победители» вытягивают среднюю доходность всего рынка вверх.
🧮 Механика асимметрии: как работает сложный процент 9:51
Профессор объясняет преобладание убыточных акций над прибыльными фундаментальными свойствами математики и экономики. Даже если краткосрочные колебания цен симметричны, процесс начисления сложного процента со временем создает огромный разрыв.
Пример асимметрии при компаундинге (начислении процентов):
- Если акция растет на 10% два года подряд, общий рост составит 21% .
- Если акция падает на 10% два года подряд, общий убыток составит лишь 19% .
Чем дольше длится период инвестирования, тем сильнее проявляется эта асимметрия. На горизонте в один месяц или один год разница почти незаметна и график распределения доходности напоминает «колокол» . Однако к десятилетнему горизонту асимметрия начинает доминировать в результатах, разделяя рынок на массу неудачников и единичных лидеров .
Хендрик Бессембиндер утверждает, что такая структура доходности — не баг, а фундаментальная черта предпринимательской экономики . Он уверен, что в следующие 20 лет ситуация повторится: основную часть прибыли рынка снова принесет лишь горстка компаний .
🎢 Горькая цена успеха: просадки величайших компаний 15:01
Даже если инвестору удается найти того самого «победителя» из 4%, удержать его в портфеле психологически крайне сложно. Исследование Бессембиндера показало, что лучшие акции в истории переживали катастрофические падения.
Ключевые примеры из истории «супер-победителей»:
- Apple: Компания создала больше богатства для акционеров, чем любая другая с 1981 по 2019 год, но при этом трижды переживала просадки более чем на 70% .
- Amazon: На пути к своему успеху компания в определенный момент потеряла 90% своей стоимости .
- Средние показатели: В десятилетие своего триумфа акции-лидеры в среднем переживают просадку в 33% . В десятилетие, предшествующее их взлету, средняя просадка составляет 52% .
Профессор подчеркивает, что инвесторы, стремящиеся к сверхдоходности, должны обладать не только аналитическими способностями, но и психологической устойчивостью, чтобы не продать актив во время таких «болезненных» периодов .
🔍 Портрет победителя: что общего у лучших акций 23:29
Найти будущего лидера рынка «дьявольски трудно» . Рынок конкурентен, и любые очевидные показатели быстро закладываются в цену. Тем не менее, Бессембиндер выделил фундаментальные характеристики, которые чаще всего встречаются у компаний, попавших в заветные 4%.
Главные факторы успеха (по результатам анализа данных за десятилетия):
- Рост чистой прибыли (Net Income Growth): Это самый важный показатель. Компании, демонстрирующие стремительный рост «нижней строки» отчета о прибылях и убытках, имеют наилучшие шансы на успех .
- Рост активов и денежных средств: Лидеры постоянно увеличивают свои масштабы и запасы наличности .
- Основатель у руля: Согласно еще не опубликованному исследованию профессора, компании, возглавляемые своими основателями, в среднем показывают более высокую доходность .
- Отраслевая принадлежность: Вопреки стереотипам, это не только технологический сектор. В списках лидеров часто оказываются компании из сферы здравоохранения, фармацевтики и энергетики .
Профессор отмечает, что традиционные мультипликаторы (например, P/E) не обладают предсказательной силой для выявления будущих супер-победителей . Однако акции, ставшие лидерами десятилетия, к концу этого периода обычно имеют высокие оценочные мультипликаторы, отражающие ожидания рынка .
🏀 Аналогия с NBA: есть ли у вас преимущество? 33:11
Данные исследования дают аргументы обеим сторонам спора об активном и пассивном инвестировании.
Аргументы сторон:
- Пассивные инвесторы: Поскольку шансы выбрать победителя крайне малы, а пропуск этих 4% акций фатален для портфеля, единственная разумная стратегия — владеть всем рынком через индексные фонды .
- Активные инвесторы: Исследование показывает, насколько колоссальным может быть выигрыш в случае успеха. Для тех, кто обладает навыками (или удачей), приз стоит риска .
Хендрик Бессембиндер призывает инвесторов честно оценить свое «сравнительное преимущество» (comparative advantage). Он приводит аналогию с профессиональным спортом: многие любят играть в баскетбол и делают это хорошо, но лишь единицы способны попасть в NBA .
По мнению гостя, экономике жизненно необходимы активные инвесторы, так как именно они обеспечивают эффективность рынка, покупая недооцененное и продавая переоцененное . Однако обычному человеку, не обладающему уникальными ресурсами или знаниями, безопаснее придерживаться пассивного подхода. Сам профессор называет себя в основном пассивным инвестором .
🏗️ Скрытые чемпионы: пример Vulcan Materials 47:33
В списке лучших акций за всю историю (с 1925 по 2023 год) встречаются неожиданные имена. На первом месте — табачный гигант Altria (среднегодовой рост 16,2% за почти 100 лет), а на втором — Vulcan Materials .
Vulcan Materials занимается строительными материалами — песком и гравием. Казалось бы, это не самый «сексуальный» или высокотехнологичный бизнес, однако компания показала доходность в 14% годовых на протяжении почти века, превратив каждый вложенный доллар в 39 миллионов .
Секрет Vulcan Materials заключается в «конкурентном рве» (moat):
- Песок и гравий — очень тяжелые материалы, их дорого транспортировать.
- Обладание карьерами вблизи крупных строек создает локальную монополию, которую невозможно быстро или дешево разрушить .
Этот пример напоминает инвесторам, что долгосрочный успех часто строится на простых, но защищенных бизнес-моделях, а не только на инновациях, которые быстро подвергаются деструктивному влиянию конкурентов .
🌐 Глобальный масштаб и роль стандартов листинга 50:31
Исследование, расширенное на международные рынки за последние 30 лет, подтвердило: асимметрия доходности — это мировой феномен . Более того, на рынках за пределами США концентрация богатства в руках немногих компаний оказалась даже выше .
Интересное наблюдение профессора касается стандартов листинга на биржах. Исторически на бирже NASDAQ уровень асимметрии и процент «провалившихся» компаний выше, чем на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) . Это связано с тем, что NASDAQ традиционно допускает к торгам более молодые и рискованные компании .
Хотя такие либеральные стандарты приводят к высокому проценту банкротств, именно они позволили выйти на рынок таким гигантам, как Apple и Microsoft. По мнению Бессембиндера, высокая смертность компаний — это обратная сторона возможности появления величайших историй успеха в современной экономике.
