Основатель Disarrene Group Су Чуен Тан (Soo Chuen Tan) запустил свою инвестиционную фирму в 2010 году, сразу после глобального финансового кризиса, ориентируясь на 50-летний горизонт планирования. В интервью для подкаста We Study Billionaires он подробно объясняет, почему фундаментальный стоимостной подход остается наиболее антихрупкой стратегией, как структура фонда с 10-летними ограничениями на вывод средств помогает обыгрывать рынок и почему современным аналитикам стоит начинать обучение с основ бухгалтерского учета, а не с «креативного воображения будущего».
🏛️ Четыре столпа стратегии Disarrene Group 2:17
При создании фирмы Су Чуен Тан сформулировал принципы, которые, по его мнению, отличают истинного стоимостного инвестора от спекулянта. Эти принципы были изложены в «белой книге» проекта .
- Фундаментальность. Для гостя это означает владение бизнесом, а не акциями. Он сравнивает это с владением заправкой или прачечной: владелец не продает бизнес при первых признаках рецессии, чтобы купить его позже, а ориентируется на циклическую экономику .
- Долгосрочность. В то время как многие инвесторы называют «долгим сроком» 2–3 года, Су Чуен Тан подчеркивает, что экономический цикл длится 7–10 лет. Его цель — владение компаниями на протяжении поколений .
- Контрцикличность (Contrarianism). Рынки эффективны большую часть времени, поэтому значительная маржа безопасности (margin of safety) доступна только в моменты неопределенности . Инвестор должен выступать поставщиком ликвидности для тех, кто продает в страхе, становясь «конечным владельцем» актива по низкой цене .
- Глобальный подход. В отличие от раннего Уоррена Баффета, работавшего в эпоху Pax Americana, Су Чуен Тан считает необходимым использовать неэффективность рынков по всему миру . Он отмечает, что рынки развивающихся стран (например, Малайзии) сегодня напоминают рынок США 1950-х годов .
🏗️ Структурное преимущество и борьба с несоответствием активов 6:48
По мнению Су Чуен Тана, большинство инвесторов терпят неудачу не из-за отсутствия ума, а из-за структурного несоответствия сроков жизни активов и обязательств (asset-liability mismatch) . Акции имеют неограниченную длительность, но большинство фондов предлагают инвесторам ежедневную или ежеквартальную ликвидность.
Чтобы решить эту проблему, Disarrene Group внедрила уникальные механизмы:
- Инвесторские «ворота» (Gates): Ограничения на вывод средств сроком на 3, 5 и 10 лет . Это позволяет команде инвестировать с горизонтом в десятилетие, не опасаясь внезапного оттока капитала.
- Возвратные бонусы (Clawbacks): Трехлетние условия возврата вознаграждения за успех . Это исключает ситуацию «орел — я выиграл, решка — ты проиграл», когда управляющие закрывают фонды после крупных просадок, сохранив ранее полученные бонусы.
- Структура обязательств по капиталу: В 2018 году фирма вернула капитал инвесторам, так как не видела привлекательных сделок, но сохранила право «отозвать» его обратно (capital call), когда возможности появятся . По словам гостя, это позволяет требовать абсолютной, а не относительной доходности.
🎓 Путь аналитика: от бухгалтерии к эпистемологии 19:08
Су Чуен Тан критикует современную моду среди молодых аналитиков «креативно воображать будущее», игнорируя финансовую отчетность . Он убежден, что любой инвестор должен пройти путь «по Бенджамину Грэму», прежде чем переходить к более сложным концепциям.
Его рекомендации для обучения включают:
- Бухгалтерский учет: Изучение механики двойной записи, оборачиваемости капитала и денежной конверсии до автоматизма .
- Микроэкономика и теория фирмы: Глубокое понимание моделей совершенной конкуренции и монополий .
- Статистика и логика: Понимание распределения вероятностей и байесовского мышления .
- Метод «Почему?»: Чтение годовых отчетов компаний (например, Costco) за последние 20 лет, начиная строго с цифр баланса и отчета о движении денежных средств, и только потом — переход к комментариям менеджмента .
Гость подчеркивает важность эпистемологии (теории познания) для инвестора . Он противопоставляет «берклианский» взгляд на ценность (когда вещь стоит столько, сколько за нее готовы заплатить здесь и сейчас) объективному подходу стоимостного инвестирования . С его точки зрения, внутренняя стоимость — это чистая приведенная стоимость всех будущих денежных потоков, и она существует объективно, даже если рынок временно оценивает её неверно .
📉 «Кривая J» и защита от ловушек стоимости 17:31
Су Чуен Тан ввел термин «кривая J стоимостного инвестора» . Когда его команда покупает актив, он часто продолжает дешеветь. Они продолжают покупать, и со временем, когда тезис подтверждается, доходность резко возрастает. За 14 лет (с 2010 по 2024 год) «процент попаданий» (batting average) фирмы составил 82% .
Чтобы избежать «ловушек стоимости» (value traps), гость использует следующие критерии:
- Наличие реальных денежных потоков: Низкий мультипликатор P/B (цена к балансовой стоимости) сам по себе ничего не значит, если активы компании (например, земля) не генерируют кэш .
- Контроль и распределение: Даже дешевый бизнес может быть ловушкой, если мажоритарные владельцы не намерены распределять денежные средства в пользу миноритариев .
- Margin of Safety: Высокий процент прибыльных сделок гость объясняет тем, что маржа безопасности защищала портфель даже в тех случаях, когда первоначальный тезис оказывался не совсем верным .
🎭 Рефлексивность и влияние Чарли Мангера 52:17
Обсуждая сложность рынков, Су Чуен Тан обращается к концепции рефлексивности. Он приводит пример из индустрии райдшеринга: если компания начнет использовать ИИ для предсказания спроса и повышения выплат водителям в определенных зонах, это может изменить само поведение водителей, которые перестанут работать в обычное время, ожидая бонусов . Таким образом, модель меняет реальность, которую она пытается предсказать.
Особое влияние на гостя оказал Чарли Мангер, с которым он встречался в 2018 году . Су Чуен Тан вспоминает, как пожаловался Мангеру на трудности в поиске идей, на что тот ответил: «А кто сказал, что это будет легко?» .
По мнению Су Чуен Тана, последние годы характеризовались «эпическим финансовым безумием» :
- Стартапы и венчурные капиталисты получали «чемоданы денег Ньюта Саламандера» (метафора из Гарри Поттера) для преследования убыточных моделей .
- Менеджмент многих компаний жертвовал долгосрочными инвестициями в R&D ради сглаживания квартальной прибыли .
- Бесплатные деньги развратили систему, заставляя инвесторов платить безумные цены за сомнительное качество .
В завершение Су Чуен Тан подчеркивает, что главная задача человека — помогать другим, и именно поэтому Мангер тратил свои последние годы на передачу мудрости следующим поколениям инвесторов .
