В новом выпуске аналитической программы Wealthion известный инвестор и управляющий партнер Equity Management Associates Ларри Лепард (Larry Lepard) обсудил с ведущим Треем Райхом (Trey Reich) фундаментальные изменения в мировой финансовой системе. В центре дискуссии оказались рекордный рост цен на золото и серебро, углубляющийся кризис суверенного долга США и долгосрочные перспективы биткоина как ключевого актива эпохи высокой инфляции. Собеседники пришли к выводу, что текущее ралли на рынке драгоценных металлов находится лишь в начальной стадии масштабного суперцикла.
📊 Макроэкономический триггер: исторический разворот рынка труда 1:08
Последние макроэкономические данные США спровоцировали тектонические сдвиги на рынках капитала. Как отметил ведущий Трей Райх, Бюро правовой статистики (BLS) опубликовало оценку платежных ведомостей (payrolls) за август, которая зафиксировала рост всего на 22 000 рабочих мест при прогнозе в 75 000. Однако главным шоком для инвесторов стал пересмотр показателей за предыдущие два месяца в сторону снижения на 258 000. В частности, данные за июнь были повторно скорректированы в сторону уменьшения со 147 000 до 14 000, а затем и вовсе ушли в отрицательную зону, составив -12 000.
По оценке Райха, это официально ознаменовало первый отрицательный показатель payrolls с 2020 года, что ставит Федеральную резервную систему (ФРС) в крайне сложное положение перед следующим заседанием. Реакция рынков последовала незамедлительно: цена золота устремилась к отметке $3600 за унцию, серебро поднялось до $41,30, а курс биткоина зафиксировался на уровне $113 000. Собеседники сошлись во мнении, что финансовые рынки вошли в фазу повышенной волатильности, создающей уникальные возможности для альтернативных активов.
🚀 Ренессанс драгоценных металлов: новые ценовые ориентиры 2:40
В условиях изменения монетарной политики Ларри Лепард выражает наибольший краткосрочный оптимизм в отношении серебра. Инвестор подчеркнул, что преодоление уровня в $35 за унцию и выход к $41 является важнейшим техническим прорывом десятилетия. С технической точки зрения на графике серебра сформировалась классическая многолетняя фигура «чашка с ручкой» (или «блюдо с ручкой»), прорыв которой, по словам Лепарда, традиционно предвещает длительное и мощное восходящее движение.
Лепард ожидает, что до конца текущего года цена серебра способна достичь уровней $50, $60 или даже $70 за унцию. По его расчетам, к концу года котировки зафиксируются в диапазоне $60–$70, что будет означать рост примерно на 78% от текущих значений. Относительно других защитных активов эксперт представил следующие ориентиры:
- Золото, по прогнозу Лепарда, может достичь отметки $4000 за унцию, продемонстрировав рост еще на 20–30%.
- Биткоин может вырасти до уровня $140 000, что эквивалентно росту на 20% от текущих позиций.
По мнению гостя, золото и серебро исторически начинают реагировать на монетарное обесценивание несколько раньше биткоина, который включается в ралли позже, но движется быстрее и агрессивнее.
🏭 Фундаментальные драйверы серебряного ралли 6:26
Хотя технический анализ указывает на огромный потенциал роста, за ним стоят глубокие фундаментальные факторы. Ларри Лепард выделил ключевые индустриальные триггеры, стимулирующие спрос на серебро:
- Взрывной рост солнечной энергетики в Китае, где производство солнечных панелей уже потребляет 30% мирового объема добычи серебра, и эта доля, по оценкам инвестора, увеличится до 50–60%.
- Разработка твердотельных аккумуляторов нового поколения для электромобилей (EV), которые, как ожидается, выйдут на коммерческий рынок в ближайшие несколько лет и будут поглощать колоссальные объемы металла.
- Хронический дефицит предложения на мировом рынке, который фиксируется на протяжении последних пяти лет.
Трей Райх дополнил этот анализ важным уточнением: розничные премии на серебряные монеты в последние 3–6 месяцев оставались мягкими и даже уходили в небольшой дефицит. Из этого ведущий сделал вывод, что текущий прорыв выше $41 обусловлен не столько промышленным спросом, сколько масштабным притоком институционального капитала. Лепард полностью согласился с этим тезисом, подчеркнув экстремально малый объем рынка серебра. Физическая добыча составляет около 800 миллионов унций в год, что при цене $40 за унцию дает капитализацию всего в $32 млрд. По оценке собеседников, такой объем сопоставим с размером одного крупного хедж-фонда, поэтому приход институциональных денег неизбежно вызовет мощный ценовой шок.
🏛️ Кризис суверенного долга и скрытое управление кривой доходности 14:07
Главным макроэкономическим драйвером долгосрочного роста золота собеседники называют неразрешимый кризис суверенного долга США. Отвечая на вопрос о долгосрочных целях, Ларри Лепард сослался на расчеты из своей книги, согласно которым для полного покрытия монетарной базы США золотом его цена должна составить $90 000 за унцию. Впрочем, для функционирования классического золотого стандарта достаточно 20%-го покрытия, что подразумевает цену золота в районе $20 000 за унцию.
Инвестор критически оценивает попытки властей стабилизировать фискальную траекторию. По его словам, инициативы Департамента эффективности государственного управления (DOGE) по сокращению расходов на триллионы долларов в реальности могут принести лишь около $100 млрд экономии. Новый законопроект, поддержанный большинством конгрессменов (за исключением Рэнда Пола и Томаса Мэсси), увеличит расходы федерального бюджета еще на $300–$400 млрд в год. Лепард также указал на признаки скрытого контроля кривой доходности (shadow yield curve control) со стороны финансовых властей, которые активно продают краткосрочные векселя (30-, 60- и 90-дневные бумаги) и направляют вырученные средства на покупку 10-летних облигаций, чтобы искусственно сдерживать рост процентных ставок.
📉 Монетарная политика ФРС и ожидания по процентным ставкам 16:16
Финансовые регуляторы все сильнее подвергаются политическому давлению. Ларри Лепард утверждает, что ФРС превратилась в леворадикальный политический институт, испытывающий жесткое давление со стороны исполнительной власти. По прогнозам гостя, ситуация обострится к маю следующего года, когда Дональд Трамп получит большинство в совете управляющих ФРС и назначит крайне «голубиного» председателя. Трамп публично призывает к снижению ставок на 300 базисных пунктов, и, по мнению Лепарда, золото уже закладывает этот сценарий в цену.
Снижение ключевой ставки до 1% неизбежно спровоцирует новую волну инфляции. Лепард полагает, что это приведет к массовому рефинансированию кредитов под залог недвижимости (HELOC). При текущем росте денежной массы M2 на уровне 4,8% возвращение к мягкой политике способно разогнать инфляцию выше пиковых 9%. Гость подчеркнул, что официальные данные о 3%-й инфляции не отражают реального положения дел, поскольку стоимость автострахования, страхования жилья, продуктов питания и электроэнергии (растущей на 11% в год из-за спроса со стороны дата-центров AI) увеличивается гораздо быстрее. Ожидания Лепарда и Райха по ближайшему заседанию FOMC сошлись на умеренном снижении ставки на 25 базисных пунктов, так как председатель Джером Пауэлл попытается сохранить баланс и репутацию.
🛡️ Риски дефляции и перспективы баланса ФРС 20:17
В ходе дискуссии был рассмотрен альтернативный взгляд известного экономиста Лэйси Ханта. Согласно его анализу, текущие тарифы на импорт (составляющие около 18% по сравнению с 19% во времена закона Смута-Хоули в 1930-х годах) действуют как жесткий налог и носят дефляционный характер, способный спровоцировать экономический спад. Ларри Лепард признает дефляционный сценарий возможным следствием естественного сдувания гигантского кредитного пузыря (по аналогии с 1929–1935 годами). Однако он убежден, что ответом властей на любой намек на дефляцию станет беспрецедентная эмиссия денег («печатание в таких объемах, что у вас глаза на лоб полезут»), что в конечном итоге приведет к стагфляции.
Инвестор напомнил, что после кризиса 2008 года эмиссия не вызвала потребительской инфляции, так как ликвидность осталась в банковской системе через выплату процентов на избыточные резервы. Но в марте 2020 года правила игры изменились: деньги начали раздавать напрямую населению и бизнесу (через программы PPP), что ознаменовало начало «инфляционного десятилетия». В этих условиях баланс ФРС, сократившийся с пиковых $9 трлн до примерно $6,6 трлн в рамках QT, при следующем витке кризиса и переходе к контролю кривой доходности может вырасти до $14, $15 или даже $25 трлн.
📊 Анализ индекса HUI и операционный леверидж золотодобытчиков 29:19
В качестве подтверждения инвестиционной привлекательности сектора Ларри Лепард продемонстрировал график индекса золотодобывающих компаний HUI (Huey Goldbug) в сравнении с ценой золота с 2001 года. Исторический анализ показывает огромный дисбаланс: с момента начала бычьего рынка в 2015 году, когда золото стоило $1050, акции производителей сильно отставали от динамики физического металла. По мнению Лепарда, золотодобывающая компания является своего рода «миниатюрным центральным банком обеспеченных денег», и этот разрыв в доходности обязательно будет закрыт.
Основное изменение 2024 года, как подчеркнули эксперты, заключается в стабилизации операционных затрат добытчиков на фоне стремительного взлета цен на конечную продукцию. Это обеспечивает сектору рекордную маржинальность и взрывной рост свободных денежных потоков. Лепард считает, что фондовый рынок находится лишь в третьем иннинге бычьего тренда акций золотодобытчиков. Если раньше компании в портфеле его фонда торговались в среднем по мультипликатору 4x EV/EBITDA, то сейчас они оцениваются в 6x, тогда как на пике цикла в 2011 году мультипликаторы достигали 10x, 15x и 20x.
⛏️ Инвестиционные тиры золотодобывающих компаний 35:39
В преддверии престижных отраслевых конференций в Бивер-Крик и Денвере на рынке активизировались процессы слияний и поглощений. В качестве примера логичной консолидации Лепард привел слияние New Gold и Maritime для создания сильного игрока в Ньюфаундленде. Инвестор структурировал свои предпочтения по категориям:
- Крупнейшие производители (безопасный верхний эшелон): Agnico Eagle (AEM), Alamos Gold, Kinross Gold, Newmont и Barrick Gold. Эксперт отметил сильную недооценку Barrick относительно Newmont и сообщил об открытии крупной позиции через долгосрочные опционы (LEAPs). В эту же группу он относит AngloGold Ashanti, Coeur Mining и Hecla Mining.
- «Сладкое пятно» (компании чуть ниже первого тира с высоким потенциалом роста): Ares, B2Gold, Equinox Gold, Dundee Precious Metals, Galiano Gold, Orzone, Torex Gold и K92 Mining. Эти эмитенты имеют реальное производство и высокую прибыль, но торгуются с неоправданным дисконтом порядка 4x EV/EBITDA.
Портфель фонда Лепарда удерживает около 60–70 акций, распределяя доли от 2-3% на крупные имена до 50 базисных пунктов на разведочные проекты. Инвестор предостерегает розничных игроков от попыток сделать ставку всего на 1–2 акции юниоров из-за высоких операционных рисков, напомнив недавнюю катастрофу со сползанием кучного выщелачивания у компании Victoria Gold.
🪙 Перспективные серебряные эмитенты и проекты развития 41:46
Из-за дефицита чистых серебряных компаний на рынке каждый качественный актив приобретает особую ценность. В портфеле фонда Лепарда выделяются следующие позиции:
- Fresnillo — одна из крупнейших позиций, которую инвестор назвал «Ньюмонтом в мире серебра».
- Pan American Silver, усилившая позиции после недавнего поглощения MAG Silver.
- First Majestic Silver, приобретающая Gatos Silver и восстанавливающая проект Jerritt Canyon.
- Aya Gold & Silver, продемонстрировавшая четырехкратный рост курса акций с $0,90 до $4,24 с начала года благодаря планам увеличения добычи с 2,5 до 6 млн унций.
- Discovery Silver, Endeavour Silver, Silver Tiger и Guanajuato Silver.
Среди венчурных проектов развития и бурения Лепард выделил Cabral Gold (потенциальный объект поглощения со стороны G Mining Ventures), «ghetto gold» в Неваде с капитализацией менее $50 млн, Lasa Gold в Бразилии, Lhatan Gold в Неваде и Zodiac Gold в Либерии с капитализацией $15 млн. Также в фокусе внимания остаются Free Gold Recovery, Heliostar и i80 Gold под руководством Ричарда Янга.
🪙 Биткоин в новом финансовом порядке: агрессивный рост против защитных активов 49:56
В долгосрочной перспективе Ларри Лепард убежден, что биткоин опередит по доходности как золото, так и акции золотодобытчиков. Фундаментальным преимуществом криптовалюты инвестор считает полное отсутствие менеджмента, способного совершить операционную ошибку, поскольку все ключевые изменения принимаются децентрализованным голосованием участников сети.
Лепард прогнозирует, что четырехлетний цикл биткоина удлиняется, и сейчас актив находится в фазе консолидации перед новым восходящим импульсом. Технический анализ указывает на бычий флаг в районе $108 000 – $110 000, проекция которого задает цель в $140 000 к концу текущего года. Пик текущего цикла, по его мнению, может достичь $150 000 – $250 000 в период между декабрем и июнем следующего года, что будет сопровождаться повсеместной эйфорией, после чего последует жесткая коррекция на 50%.
Оценивая монетарную природу биткоина, Лепард предложил аналогию с ранней стадией развития Amazon:
«Обладает ли биткоин свойствами сохранения стоимости? В долгосрочной перспективе — да. Но прямо сейчас его правильнее классифицировать как акцию роста зарождающейся сетевой экосистемы. В старой парадигме инвесторы держали облигации для безопасности и акции для роста. В новом финансовом мире инвесторы держат золото для безопасности и биткоин для агрессивного роста».
