В новом выпуске программы Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и эксперт по финансовым рынкам Джем Карсан (Cem Karsan) обсудили глобальные тектонические сдвиги в мировой экономике. Собеседники пришли к выводу, что привычные циклические модели анализа больше не работают, уступая место длительной эпохе структурной стагфляции и геополитического противостояния. В центре внимания экспертов оказались скрытые угрозы искусственного интеллекта для стабильности среднего класса, неизбежный кризис пассивного инвестирования и тактические риски майской экспирации опционов.
📌 На перепутье: макроэкономические лаги и ловушка ликвидности 2:48
По мнению Джема Карсана, в настоящий момент мировые финансовые рынки подошли к критической точке перелома. На экономику продолжает оказывать давление лаг монетарной политики Федеральной резервной системы, который обычно составляет от 12 до 18 месяцев. Карсан отмечает, что последствия этого давления начинают активно проявляться в секторе недвижимости, объемах корпоративного обратного выкупа акций и переоценке активов в сферах венчурного и прямого инвестирования.
Ведущий Нильс Каструп-Ларсен привел в качестве подтверждения макроэкономические факты текущей недели: член Совета управляющих ФРС Мишель Боуман на симпозиуме ЕЦБ во Франкфурте заявила о необходимости дальнейшего повышения ставок из-за устойчивой инфляции. Боуман подчеркнула, что ждет последовательных доказательств снижения инфляционного давления, прежде чем говорить о достижении достаточно жестких условий. Это происходит на фоне того, что процентные ставки в США уже находятся на 16-летнем максимуме. Также зафиксирован рост числа первичных заявок на пособие по безработице до 264 тысяч, а их четырехнедельная скользящая средняя достигла 245 тысяч.
Карсан утверждает, что программа количественного ужесточения (QT) номинальным объемом 90 миллиардов долларов в месяц была фактически нивелирована экстренными мерами поддержки коммерческих банков и расходованием средств с общего счета Казначейства (TGA) из-за дебатов по потолку госдолга. По прогнозу гостя, разрешение ситуации с потолком госдолга обернется падением рынков по принципу «продавай на фактах», так как Минфин начнет активно пополнять TGA, стремительно изымая чистую ликвидность из финансовой системы.
📉 Структурная стагфляция против циклического спада 5:43
Джем Карсан подчеркивает, что текущая макроэкономическая ситуация принципиально отличается от обычного циклического замедления или ускорения экономики, к которым рынки привыкли за последние десятилетия. По его мнению, мир столкнулся с долгосрочными структурными секулярными инфляционными факторами, которые останутся устойчивыми даже при краткосрочном циклическом давлении. Гость заявляет о высокой вероятности стагфляции и высказывает опасение, что ФРС не сможет исправить этот спад традиционными методами, поскольку регулятор больше не может действовать в двухмерной плоскости «инфляция-рост», как делал последние 40 лет.
Нильс Каструп-Ларсен представил апдейт с точки зрения тренд-следящих стратегий, охарактеризовав текущую среду как «бестрендовую». Согласно его данным, рост фондового рынка в текущем году обусловлен лишь узкой группой технологических гигантов, что делает ралли крайне неустойчивым. Барометр трендов самого Каструп-Ларсена зафиксировал нейтральное значение 41, что говорит об отсутствии явного вектора движения. Ведущий привел официальную статистику фондовых и трендовых индексов:
- Индекс Beta 50 снизился на 88 базисных пунктов за май (минус 3% с начала года).
- Индекс SocGen CTA упал на 72 базисных пункта за май (минус 4% с начала года).
- Индекс краткосрочных трейдеров просел на 1,15% (минус 3,3% с начала года).
- Глобальный индекс MSCI World снизился на 74 базисных пункта, а s&p — на 93 базисных пункта, сохраняя при этом годовой рост на 7,5% и 8% соответственно.
🏛️ Механика рыночных пиков: почему вершины формируются долго 8:38
Анализируя структуру рынка, Каструп-Ларсен заметил, что согласно его моделям, формирование рыночных вершин занимает гораздо больше времени, чем формирование дна, которое может произойти мгновенно, как это было в марте 2020 года. Карсан полностью согласился с этим тезисом, объяснив его фундаментальной психологической и структурной причиной: «весь мир находится в длинной позиции» по умолчанию — люди владеют домами, имеют работу и держат активы. Из-за этого паническая распродажа всегда протекает быстрее и жестче, напоминая падение на лифте.
По словам Карсана, формированию вершины способствует рефлексивное поведение маркет-мейкеров (дилеров) опционов. Когда инвесторы массово покупают пут-опционы для защиты, это заставляет дилеров покупать базовые активы для хеджирования (динамический рефлексивный эффект), что временно удерживает рынок от падения и создает так называемую «стену страха». Эксперт выделяет два сценария, при которых это защитное позиционирование разрушается:
- Фактор времени: когда обещанное падение долго не наступает, инвесторы устают платить за дорогую страховку, жадность берет верх, и они начинают продавать волатильность, как это было перед «Волапокалипсисом» 2018 года.
- Фактор цены: резкое ралли выдавливает короткие позиции (шорт-сквиз), заставляя фонды принудительно заходить в рынок из-за страха отстать от бенчмарков, что снижает вмененную волатильность и лишает рынок дилерской поддержки, формируя финальный «фитиль» (blow-off top).
🤖 Фактор ИИ: новая технологическая революция или дефляционный призрак? 25:59
Ведущий поднял тему стремительного развития систем искусственного интеллекта, отметив, что нынешняя технологическая волна принципиально отличается от прошлых индустриальных революций. Если раньше автоматизация вытесняла «синие воротнички», то ИИ, по мнению Каструп-Ларсена, угрожает образованному среднему классу и «белым воротничкам», чьи функции по написанию текстов, анализу и планированию алгоритмы теперь выполняют быстрее и качественнее. Ведущий выразил опасение, что это может спровоцировать аномальный всплеск безработицы в самом стабильном слое общества.
Джем Карсан предлагает смотреть на бум ИИ со скепсисом опытного финансиста, напоминая о пузыре доткомов 1999 года. По его оценке, интернет действительно изменил мир, но это не спасло рынки от масштабного краха, когда экономические реалии взяли свое. Эксперт считает, что любое технологическое достижение дефляционно по своей природе.
Однако текущая эйфория вокруг ИИ, по мнению Карсана, вызвана лишь тем, что центробанки 40 лет опускали ставки до нуля, стимулируя концепцию «роста любой ценой». Карсан прогнозирует, что изъятие дешевой ликвидности из системы с лагом во времени лишит ИИ-сектор необходимого притока инвестиций для дальнейшего качественного скачка.
💥 Кризис трехногого стула: популизм и социальный раскол поколения 31:05
Развивая тему социальных последствий, Карсан согласился с ведущим в том, что долгосрочные циклы гражданских беспорядков и геополитических конфликтов сейчас синхронизировались. По теории Карсана, последние 40 лет глобальная экономика держалась на «трехногом дефляционном стуле»:
- Дешевые деньги, снижающие издержки для корпораций.
- Глобализация, позволившая переносить производство в страны с дешевой рабочей силой.
- Постоянный технологический прогресс.
Разрушение этой модели, по словам гостя, ведет к неизбежному росту протекционизма и популизма. Карсан подчеркивает глубокое имущественное расслоение: на вершине пирамиды благосостояния находятся бэби-бумеры, тогда как миллениалы оказались ущемлены в правах и возможностях. «Если человек в 35 лет вынужден жить в подвале у мамы, он не будет счастлив», — констатирует эксперт, связывая эту фрустрацию с популярностью криптовалют и радикальных политических движений. По оценке Карсана, в моменты таких системных кризисов общество традиционно переходит от доверия свободным рынкам к требованию жесткого государственного регулирования, как это было после 1929 года и в 1970-х годах.
📊 Уроки истории: сжатие маржи по образцу 1968–1982 годов 36:20
Для понимания будущего рынков Карсан рекомендует детально изучить инфляционный период с 1968 по 1982 год. Он обращает внимание на поразительный факт: в то время реальный рост ВВП США был выше долгосрочного тренда, однако фондовый рынок потерял 70% своей стоимости в реальном выражении. По мнению эксперта, этот колоссальный разрыв между реальной экономикой и биржей произошел из-за беспрецедентного сжатия маржи корпораций и падения мультипликаторов.
Карсан утверждает, что факторы, обеспечивавшие компаниям рекордную маржинальность в последние 40 лет (дешевый капитал, перенос производств в Азию, автоматизация), сейчас разворачиваются вспять. Необходимость возвращения производств на родину (оншоринг), удорожание денег и рост силы профсоюзов приведут к падению корпоративных прибылей. Учитывая, что показатель цены к выручке (Price-to-Sales) сейчас находится на исторических максимумах, его нормализация, по мнению гостя, предопределит «потерянное десятилетие» для традиционных акций.
🔄 Закат пассивного инвестирования и возвращение альфы 39:26
Нильс Каструп-Ларсен задал вопрос о влиянии гигантского объема пассивных индексных фондов на характер будущего кризиса. Джем Карсан опроверг мнение о том, что индексное инвестирование является недавним прорывным изобретением, напомнив, что оно существует более века. Индексирование не пользовалось популярностью в период 1968–1982 годов просто потому, что стратегия «купи и держи» тогда приносила инвесторам лишь огромную волатильность и отрицательную реальную доходность. Именно та эпоха, по словам Карсана, породила первые хедж-фонды и биржевые деривативы как инструменты активного управления.
По прогнозу Карсана, в ближайшие пять лет привлекательность пассивных фондов резко упадет, а классический портфель 60/40 перестанет работать. Гость считает, что индустрия столкнется с массовым оттоком средств из индексных продуктов и ренессансом активного управления. По его словам, инвесторам снова придется платить за глубокую экспертизу и поиск «альфы», поскольку только профессиональные управляющие смогут генерировать некоррелированную доходность в условиях стагфляции.
⏱️ Тактический взгляд: опасное окно майской экспирации опционов 44:36
Переходя к краткосрочной тактике, Карсан напомнил, что его команда задолго до текущих событий указывала на май как на опасное окно. Ранее они с высокой точностью спрогнозировали локальное дно в ходе февральской экспирации опционов (Opex), после чего последовало весеннее ралли. Однако для формирования полноценного долгосрочного пика Карсан хотел бы увидеть более мощный финальный импульс вверх (шорт-сквиз), который накоплял бы достаточный объем потенциальной энергии для падения, но этого движения пока не произошло в полной мере.
Несмотря на это, Карсан рекомендует проявлять крайнюю осторожность и сокращать длинные позиции на неделе майской экспирации. Он указывает на опасный структурный фактор: из-за неопределенности вокруг потолка госдолга дилеры накопили огромный объем проданной волатильности на июньских опционах.
Гость проводит прямую аналогию с февралем-мартом 2020 года, когда предпраздничное ралли истощило запасы волатильности, оставив рынок незащищенным перед мартовским обвалом на 30%, начавшимся сразу после экспирации. По оценке Карсана, критическими точками разворота структуры рынка станут дни экспирации индекса VIX (Vixpiration) и отрезок с пятницы по понедельник.
🇺🇸 Парадокс американского долга: почему Рим не падет завтра 53:15
Ведущий напомнил о недавних резких заявлениях легендарных инвесторов Стэнли Дракенмиллера (Stanley Druckenmiller) и Рэя Далио (Ray Dalio), которые называют период с 2025 по 2035 год критически опасным из-за неконтролируемого роста государственного долга США и деградации систем социального обеспечения в Европе. Каструп-Ларсен выразил солидарность с их долгосрочными опасениями за благосостояние будущих поколений, упомянув развал системы здравоохранения в Дании и 65-часовые ожидания скорой помощи в Великобритании.
Джем Карсан заявил, что согласен с Дракенмиллером на 95%, а с Далио — на 90%, однако видит в их аргументах ошибку «линейного мышления». По мнению Карсана, нельзя сравнивать суверенное государство с обычным человеком и утверждать, что США ждет крах из-за трат «как у пьяного матроса». В фиатном мире США обладают «непомерной привилегией» эмитента главной резервной валюты. Карсан напоминает, что за последние годы Штаты напечатали 10 триллионов долларов, но курс доллара вопреки логике вырос, так как в моменты глобальных потрясений весь капитал бежит в мировой центр.
Гость аргументирует, что у инвесторов просто нет альтернативы доллару: США защищены двумя океанами, обладают сильнейшей армией, полностью независимы по продовольствию и энергоресурсам, а главное — имеют децентрализованную систему верховенства права. Как утверждает Карсан, ФРС имеет техническую возможность в любой момент выкупить весь госдолг на свой баланс, фактически объединившись с Казначейством в единый печатный станок по примеру Японии. Падение «Римской империи» Нового времени, по его мнению, если и произойдет, то займет столетия, и долг не станет причиной внезапного коллапса в ближайшие 50 лет.
🏆 Взлет золота и игра на «жирных хвостах» распределения 1:03:50
В завершение беседы Каструп-Ларсен обратил внимание на то, что золото вплотную приблизилось к своим историческим максимумам. Карсан отметил, что верно предсказал этот тренд несколько месяцев назад, и подчеркнул, что высокая волатильность сырьевых товаров — неотъемлемая черта текущего макроэкономического режима. По его наблюдениям, золото начало стремительный рост именно тогда, когда большинство розничных инвесторов разочаровались в нем и закрыли позиции.
Карсан ожидает скорого полноценного прорыва цены золота вверх. При этом он подчеркивает, что ключевым фактором является не само направление цены, а динамика волатильности. Гость по-прежнему рекомендует инвесторам отыгрывать этот тренд через покупку долгосрочных колл-опционов вне денег, делая ставку на лептокуртозис — так называемые «жирные хвосты» распределения вероятностей, когда экстремальные сценарии реализуются гораздо чаще, чем предполагает классическая статистика.
