В новом выпуске подкаста Systematic Investor от платформы Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и эксперт по системному инвестированию Марк Ржепчинский обсуждают масштабные изменения на глобальных финансовых рынках. Собеседники подробно анализируют, почему классические инвестиционные стратегии перестают работать в условиях растущей инфляции и почему следование трендам (trend following) становится ключевым инструментом для защиты капитала. На основе свежих аналитических отчетов крупнейших фондов эксперты разбирают механику текущего кризиса и делятся практическими советами по управлению портфелем.
📉 Великая переоценка рисков и конец эпохи «кэрри» 2:26
Текущий период на финансовых рынках знаменует собой фундаментальную смену макроэкономического режима. По мнению Марка Ржепчинского, происходящее можно охарактеризовать как «кризис великой переоценки рисков», который кардинально меняет правила игры для облигаций и акций. Ситуация усугубляется тем, что Федеральная резервная система США (ФРС) фактически раскрыла свои агрессивные намерения по повышению ставок через утечку в газету Wall Street Journal еще до официального объявления. Глава ФРС Джером Пауэлл позже признал это, заявив, что его приверженность борьбе с инфляцией является «безусловной», что, по мнению ведущего, делает его похожим на легендарного Пола Волкера, не считающегося с потерями фондового рынка.
Макроэкономические индикаторы подтверждают серьезность ситуации:
- В мае объем заложенных фундаментов новых домов (housing starts) в США рухнул на 14,4% по сравнению с предыдущим месяцем.
- Ставки по ипотечным кредитам выросли примерно в два раза по сравнению с концом прошлого года.
- Доходность двухлетних казначейских облигаций США демонстрировала дикие колебания в диапазоне от 3,09% до 3,43%, зафиксировав значительный рост по сравнению с майским закрытием на уровне 2,55%.
- Индекс S&P 500 продемонстрировал падение, потеряв около 22% с начала года.
- Мировой индекс акций MSCI World упал более чем на 23% с начала года, потеряв 11% только за первую половину июня.
По мнению Нильса Каструпа-Ларсена, два ключевых режима последних двадцати лет — глобализация и эпоха «кэрри-трейда» (the rise of carry) — подошли к концу. Он ссылается на заявление бывшего главы Национального банка Швейцарии Филиппа Хильдебранда (ныне вице-председателя BlackRock), сделанное на Bloomberg, согласно которому центральным банкам вряд ли удастся добиться «мягкой посадки» экономики, поскольку текущий кризис вызван проблемами на стороне предложения, которые монетарные власти не способны контролировать.
📊 Механика трендов: конвергенция против дивергенции 5:19
Марк Ржепчинский указывает на то, что ключевые долгосрочные тренды остаются в силе на протяжении многих месяцев, что делает текущую ситуацию уникальной по сравнению с кризисом 2008 года или пандемией. Например, нисходящий тренд по облигациям длится уже более шести месяцев, а тренд на рынке кофе сохраняется около девяти месяцев.
Для объяснения эффективности тренд-фолловинга Ржепчинский использует концептуальную модель конвергенции и дивергенции рынков:
- Конвергентные рынки стремятся к возврату к среднему (mean-reverting) — когда цены отклоняются от равновесного состояния, они возвращаются обратно. Трейдеры, использующие этот подход, стараются избегать рыночных дисбалансов.
- Дивергентные рынки характеризуются фундаментальным изменением равновесной цены, что приводит к масштабным и затяжным ценовым движениям. Стратегии следования за трендом по своей сути являются «ищущими дисбалансы» (dislocation seeking).
По словам эксперта, текущий кризис представляет собой макроэкономическую дивергенцию целого режима, вызывающую синхронную переоценку акций и облигаций по всему миру. Из-за высокой корреляции этих активов классический диверсифицированный портфель 60/40 полностью теряет свою защитную функцию.
Ржепчинский также выделяет два типа рыночных дисбалансов:
- Микроэкономические шоки: локальные события, такие как погодные аномалии на Среднем Западе США, вызывающие рост цен на кукурузу и сою. Они обычно длятся ограниченное время, пока рынок не находит альтернативные источники поставок (например, из Латинской Америки).
- Макроэкономические шоки: тектонические сдвиги в экономике, которые развиваются как медленная, затяжная череда мелких событий (мини-шоков).
🧠 Поведенческая экономика и природа рыночных шоков 35:32
Собеседники подробно останавливаются на исследованиях в области поведенческих финансов. Марк Ржепчинский отмечает, что крупные одномоментные макроструктурные шоки, такие как пандемия в марте 2020 года, часто вызывают чрезмерную реакцию рынка (overreaction) и быстрое последующее восстановление за счет вмешательства регуляторов. Такой сценарий, по его мнению, менее благоприятен для долгосрочных тренд-фолловеров, чем текущая рыночная среда.
Сейчас рынки сталкиваются с последовательностью «мини-шоков», направленных в одну сторону:
- Инфляционные показатели постепенно превышали целевой уровень в 2%, но экономисты долгое время объясняли это временными логистическими факторами.
- Каждый новый макроэкономический отчет приносил небольшие порции негативных данных, которые инвесторы изначально игнорировали («эффект неопределенности»), надеясь на возврат к старым экономическим нормам.
- Постепенное накопление этих мелких сигналов сформировало устойчивый макроэкономический тренд, заставив ФРС последовательно менять риторику и переходить от шага в 25 базисных пунктов к 50, а затем и к 75 пунктам.
Эксперт выделяет четыре ключевых макроэкономических эффекта, поддерживающих долгосрочные тренды:
- Эффект неопределенности (uncertainty effect): искажает понимание рыночных сигналов. Номинально позитивные розничные продажи оказываются глубоко негативными в реальном выражении с поправкой на инфляцию, а сектор жилищного строительства (home builders) падает на 40%.
- Эффект запаздывания политики (policy adjustment effect): регуляторы почти всегда действуют позади кривой. Единственным исключением за последние 40 лет Ржепчинский считает эпоху Пола Волкера в 1980 году, когда ФРС действовала на опережение.
- Инфляционный эффект дисбаланса: высокая инфляция мешает компаниям адекватно оценивать стоимость своих товаров и планировать капитальные затраты (capex).
- Эффект переоценки активов (evaluation effect): рост процентных ставок нелинейно снижает коэффициенты оценки стоимости акций (такие как коэффициент Шиллера CAPE).
🤝 Кризис доверия к институтам и уроки истории 44:28
Нильс Каструп-Ларсен обращается к теории Питера Этуотера (Peter Atwater) о взаимосвязи уровня уверенности в обществе (confidence) и монетарной политики. По мнению Этуотера, околонулевые или отрицательные процентные ставки в Европе свидетельствовали о пике доверия рынка к центральным банкам. Напротив, резкий рост ставок отражает разрушение этого доверия.
Каструп-Ларсен выражает серьезное беспокойство по поводу формирования режима высокой и непредсказуемой инфляции, аналогичной 1970-м годам, в отличие от более предсказуемой инфляции 1940-х годов. По его словам, это делает невозможным долгосрочное планирование для корпоративного сектора.
Ведущий указывает на опасное заблуждение многих современных институциональных инвесторов:
- Большинство участников рынка привыкли к отрицательной корреляции между акциями и облигациями, считая это вечной нормой.
- Исторический анализ показывает, что большую часть времени акции и облигации коррелируют положительно.
- Инвесторы, застрявшие в квази-портфелях 60/40, рискуют понести колоссальные убытки, если не добавят в структуру некоррелированные источники доходности.
Марк Ржепчинский соглашается с тезисом о падении доверия к регуляторам, приводя в пример официальные макроэкономические прогнозы ФРС (SEP). Согласно их расчетам, инфляция в следующем году должна упасть до 2,6–2,7%, безработица составит всего 3,7%, а рост экономики замедлится чуть ниже 2%. Ржепчинский называет этот сценарий нереалистичной «экономикой Златовласки» (Goldilocks economy), которая лишь подрывает доверие к качеству экспертизы чиновников. В такой ситуации эксперт призывает инвесторов полностью доверять движению цен, а не заявлениям политиков или нарративам экспертов на CNBC и Bloomberg.
🏦 Кредитные рынки как истинный драйвер сырьевого «суперцикла» 57:01
По оригинальному утверждению Марка Ржепчинского, любой успешный тренд-фолловер на самом деле является «кредитным трейдером», поскольку именно условия кредитования управляют всеми рынками. В качестве примера он приводит масштабные тренды в энергетическом секторе. По мнению эксперта, многолетний сырьевой суперцикл вызван хроническим недоинвестированием и «кредитным голодом» в традиционной энергетике. Ситуация усугубляется политическим давлением и повесткой ESG, когда старые источники энергии закрываются до того, как инфраструктура готова к переходу на новые.
Ржепчинский подчеркивает важность логистической и infraestructura составляющей на сырьевых рынках:
- Адаптация к новому деглобализированному миру требует колоссальных объемов капитала и кредитования для строительства новых элеваторов, танкеров и терминалов.
- Политические решения, такие как полная энергетическая зависимость Германии от поставок из России, Нильс Каструп-Ларсен называет «безумной политикой», ошибочно пытавшейся отделить геополитику от торговли.
- Случайные инфраструктурные аварии, вроде пожара на СПГ-терминале Freeport в Техасе, приводят к резким локальным падениям цен на газ Henry Hub, поскольку топливо оказывается запертым внутри США.
Поскольку инфраструктурные проблемы невозможно решить за одну ночь, Ржепчинский прогнозирует, что формируемые ими тренды будут длиться значительно дольше, чем ожидает большинство аналитиков.
⚙️ Практика управления портфелем: ребалансировка при притоке капитала 13:39
В практической части дискуссии ведущие разбирают детальный вопрос слушателя Кайла, который управляет двумя длинными портфелями акций (на основе пробоев и стратегии временных рядов momentum) с ограничением максимум в 20 позиций (по 5% на каждую). Кайл столкнулся с дилеммой: как распределять новые регулярные взносы капитала, когда портфель инвестирован лишь наполовину.
Марк Ржепчинский обращается к истории индустрии 1980-х годов. В то время управляющие открывали раздельные счета (separate accounts) для клиентов в разное время. Те, кто ждал появления новых сигналов для входа по новому капиталу, сталкивались с огромной дисперсией доходности между счетами, что вызывало жесткие претензии со стороны регулятора CFTC.
Исходя из этого, эксперты формулируют жесткое правило для системных инвесторов:
- Новый капитал должен немедленно направляться в работу по текущим рыночным ценам в уже существующие позиции пропорционально их весу.
- Попытка переждать или дождаться разворота тренда означает принятие на себя скрытого риска прогнозирования, что противоречит философии тренд-фолловинга.
- Нильс Каструп-Ларсен полностью поддерживает этот подход, добавляя, что это единственный способ сделать так, чтобы ежедневный финансовый результат (P&L) портфеля точно отражал работу базовой математической системы.
Отвечая на сомнения по поводу позиций, которые находятся вплотную к уровням защитных стоп-приказов (stop-loss), Ржепчинский рекомендует не делать исключений. По его мнению, точка вблизи стопа является зоной с крайне низким уровнем риска. Даже если позиция закроется с убытком через день и инвестор понесет транзакционные издержки, это лучше, чем пропустить внезапный разворот и продолжение мощного тренда. Каструп-Ларсен призывает долгосрочных инвесторов вообще не беспокоиться о брокерских комиссиях, отмечая, что для институциональных фондов они составляют незначительные $5–$10 за полный круг (round turn), а профессиональный опыт трейдеров на исполнении ордеров (например, в Dunn Capital) значит гораздо больше, чем экономия центов на транзакции.
⏱️ Горизонт планирования: краткосрочные системы против долгосрочных 55:32
Между собеседниками разгорается дискуссия о сравнительной эффективности различных временных горизонтов внутри тренд-фолловинга. Марк Ржепчинский указывает, что в условиях экстремальной волатильности краткосрочные системы (с горизонтом удержания позиций около 20 дней) демонстрируют большое количество ложных переключений и взаимных ликвидаций (whipsaws). В то же время долгосрочные тренды (от 80 дней и выше) остаются стабильными.
Ржепчинский описывает математическую модель тренд-фолловера через призму опционов:
- Сочетание трендовой позиции и защитного стоп-приказа создает конструкцию, аналогичную «нокаут-опциону» (knockout option).
- Расстояние от текущей цены до стопа выступает в роли выплачиваемой опционной премии.
- В периоды резких краткосрочных всплесков волатильности эти опционы «выбиваются», заставляя краткосрочных трейдеров фиксировать убытки и заходить заново, что несет огромные скрытые издержки.
Нильс Каструп-Ларсен соглашается, ссылаясь на исторические данные Dunn Capital. Он утверждает, что долгосрочные трендовые стратегии (с окном расчета в 150–250 дней) всегда показывают себя более устойчивыми в периоды затяжных кризисов. В качестве независимого доказательства он приводит индексы SG CTA и SG Short-Term Traders от Societe Generale: долгосрочные управляющие значительно опережают своих краткосрочных коллег на длинной дистанции.
🏆 Итоги недели и сухая статистика фондового рынка 1:11:43
В завершение выпуска Нильс Каструп-Ларсен приводит точные операционные показатели ключевых рыночных индексов и фондов по состоянию на вечер четверга отчетной недели, которые наглядно иллюстрируют масштаб превосходства системного инвестирования над классическими бенчмарками.
Результаты индустрии тренд-фолловинга за июнь и с начала года (YTD):
- Индекс Barclay BTOP50 (отслеживает крупнейших CTA-управляющих): +4,0% за июнь, +19,75% с начала года.
- Индекс SG CTA Index: +4,64% за июнь, +24,77% с начала года.
- Индекс SG Trend Index (чистый тренд-фолловинг): +6,59% за июнь, +34,02% с начала года.
- Индекс SG Short-Term Traders Index (краткосрочные трейдеры): +2,25% за июнь, +12,0% с начала года.
- Собственный тренд-барометр Нильса Каструпа-Ларсена зафиксировал здоровый уровень в 57 баллов.
Для сравнения, традиционные индексы акций и облигаций продемонстрировали глубокое падение за те же периоды:
- Мировой индекс акций MSCI World Index: -10,94% за июнь, -23,08% с начала года.
- Индекс гособлигаций World Government Bond Index: -2,65% за июнь, -10,65% с начала года.
- Полная доходность индекса американских акций S&P 500 Total Return Index: -11,07% за июнь, -22,9% с начала года.
Собеседники делают финальный вывод: в условиях, когда традиционные защитные механизмы разрушены, а волатильность индекса VIX удерживается на уровне около 30 пунктов (что качественно отличается от панического всплеска до 80 пунктов во время ковида), системный подход на основе цен остается главным островком стабильности для крупного капитала.
