В новом выпуске серии Systematic Investor ведущий Нильс Каструп-Ларсен и количественный трейдер Роб Карвер провели глубокий анализ эффективности различных инвестиционных стратегий в условиях макроэкономической нестабильности первой половины 2022 года. Центральной темой обсуждения стал подробный разбор математических причин, почему стратегии следования за трендом (trend following) долгосрочно выигрывают гонку по показателю совокупного среднегодового темпа роста (CAGR) у традиционных хедж-фондов, несмотря на более скромный коэффициент Шарпа. Собеседники также ответили на практические вопросы инвесторов о настройке торговых систем, рисках краткосрочного трейдинга и влиянии асимметрии распределения доходности на управление капиталом.
🎬 Итоги второго квартала 2022 года: где инвесторам искать убежище? 3:11
Первая половина 2022 года оказалась крайне тяжелым периодом для традиционных классов активов, таких как акции и облигации. Нильс Каструп-Ларсен отметил, что традиционные стратегии хедж-фондов — включая длинные/короткие позиции на рынке акций (long/short equity), относительную стоимость (relative value), события (event-driven), арбитраж слияний (merger arbitrage) и мультистратегии — вопреки своим названиям, не смогли предоставить инвесторам реальной защиты. По мнению Каструпа-Ларсена, причиной неэффективности классической диверсификации портфелей стало возвращение инфляции, из-за чего инвесторы, пытаясь защитить свои средства через хедж-фонды, фактически оставались в тех же самых базовых активах. В противовес этому, стратегии следования за трендом продемонстрировали положительную доходность, инвестируя в принципиально иные рынки и используя возможность открывать как длинные, так и короткие позиции.
Роб Карвер добавил, что текущая ситуация напоминает ему события, происходившие перед 2007 годом, когда многие инвесторы считали стратегии хедж-фондов некоррелированными, однако в 2008 году выяснилось, что они фактически представляли собой скрытую продажу волатильности и понесли огромные убытки. По словам Карвера, рынку приходится заново усваивать эти уроки спустя 14 лет, так как многие сегодняшние активные игроки в 2008 году еще учились в школе.
Сам Роб Карвер сообщил, что его доходность за второй квартал 2022 года составила ровно 0%, тогда как в первом квартале ему удалось заработать около 27%. Трейдер также внес в свой список для чтения новую книгу Анти Илманена из AQR «Investing in Amid Low Expected Returns», посвященную вызовам эпохи низких ожидаемых доходностей. В нефинансовой части беседы Карвер порекомендовал слушателям новый фильм «Топ Ган: Мэверик», восхитившись отсутствием спецэффектов и съемками в реальных истребителях.
На основе своего нового аналитического отчета Роб Карвер привел статистику наиболее сильных рыночных движений за последние месяцы:
- Худшим рынком в мире среди отслеживаемых им стал фондовый рынок Бразилии, упавший примерно на 25%, что эквивалентно почти трем стандартным отклонениям.
- Главными лидерами роста на полугодовом горизонте остались энергетические рынки: мазут (heating oil), бензин, нефть марок WTI и Brent, а также природный газ.
- Главными аутсайдерами года стали криптовалюты Ethereum и Bitcoin, потерявшие от 60% до 75% своей стоимости с начала года, что является огромным падением даже с поправкой на волатильность.
Текущий риск портфеля Карвера снизился примерно до одной трети от его долгосрочного среднего значения из-за завершения многих трендов. Его крупнейшей короткой позицией являются 10-летние ультра-облигации США (US 10-year Ultra Bond), также открыты шорты по серебру, индексам S&P 400, Dow Jones и DAX. В лонгах трейдер удерживает нефть WTI и кукурузу. Кроме того, Карвер в шутку назвал себя «Железным человеком», поскольку уже несколько месяцев удерживает длинную позицию по железной руде (iron).
📊 Сравнительный анализ индексов: тренд-фолловинг против классического рынка 11:19
Июнь 2022 года выдался волатильным для профессиональных участников рынка. Как отметил Нильс Каструп-Ларсен, в этом месяце произошли глубокие коррекции на крупных ликвидных рынках, традиционно входящих в портфели тренд-фолловеров. Наиболее заметными стали падения цен на энергоносители, зерновые культуры и мягкие товары, в то время как акции продолжали терять стоимость, дорожало мясо и укреплялся доллар США.
По мнению Каструпа-Ларсена, итоговая доходность фондов в июне зависела в первую очередь от скорости их сигнальных моделей и качества риск-менеджмента, который мог запустить процесс сокращения позиций в условиях растущей краткосрочной волатильности и корреляции.
Ведущий привел официальные данные доходности ключевых индустриальных индексов за июнь 2022 года и их результаты с начала года (YTD):
- Индекс SG CTA Mutual Fund Index (Beta 50): +1,19% за июнь, +16,6% с начала года.
- Индекс SG CTA Index: +1,78% за июнь, +21,36% с начала года.
- Индекс SG Trend Index: +2,85% за июнь, +29,33% с начала года.
- Индекс краткосрочных трейдеров (Short-Term Traders Index): +1,51% за июнь, +11,2% с начала года.
В это же время традиционные бенчмарки показали глубокое падение:
- Мировой индекс акций MSCI World Index: -7% за июнь, -21,21% с начала года.
- Индекс S&P Total Return: -8,25% за июнь, -20% с начала года.
- Индекс государственных облигаций World Government Bond Index: -1,27% за июнь.
- Индекс мультиальтернативной премии за риск SG Multi-Alternative Risk Premium Index: -1,81% за июнь, но сохраняет плюс 2,25% с начала года.
По мнению Каструпа-Ларсена, эти цифры наглядно демонстрируют превосходство тренд-фолловинга над традиционными хедж-фондами в периоды затяжных кризисов.
⚙️ Практический трейдинг: скользящие средние, стоп-лоссы и непрерывные системы 15:16
В рамках сессии ответов на вопросы слушателей был разобран вопрос инвестора Эндрю, который интересовался, что эффективнее использовать в системе пересечения скользящих средних (moving average crossover) для выхода из сделки: дожидаться обратного пересечения или устанавливать фиксированный стоп-лосс на основе трех средних истинных диапазонов (3 ATR).
Роб Карвер пояснил, что оба метода жизнеспособны, однако при использовании стоп-лосса крайне важно откалибровать его ширину в соответствии с ожидаемым периодом удержания позиции самой скользящей средней. По словам Карвера, если используется медленная скользящая средняя, стоп-лосс должен быть широким («свободные штаны»), иначе трейдер рискует быть выбитым из позиции через пару дней после начала тренда. Карвер отметил, что на основе его тестов выход по обратному пересечению скользящих средних имеет небольшое преимущество в доходности перед стоп-лоссом по ATR.
Нильс Каструп-Ларсен поинтересовался возможностью совмещения входа по скользящим средним и выхода по ценовому стоп-лоссу (например, по каналу Дончяна). Карвер заявил, что ему было бы крайне некомфортно работать с такой моделью, так как объединение двух разных типов торговых правил увеличивает количество параметров системы и несет в себе высокий риск подгонки данных под прошлые периоды (overfitting).
Другой слушатель по имени Грег раскритиковал практику немедленного открытия всех существующих позиций портфеля при притоке новых денег, утверждал, что вход в тренд позже первоначального сигнала нарушает правила бэктеста и снижает историческую прибыльность системы.
Роб Карвер выразил несогласие с позицией Грега, объяснив это разницей между дискретными и непрерывными торговыми системами. В непрерывной системе, которую использует сам Карвер, генерируется не бинарный сигнал, а целевой оптимальный размер позиции. По мнению Карвера, хотя заходить в тренд на нулевой день выгоднее, у нового инвестора нет машины времени. Задача управляющего — предоставить клиенту портфель, соответствующий текущим актуальным прогнозам. Каструп-Ларсен поддержал Карвера, подчеркнув, что при управлении внешним капиталом у крупных фондов просто нет иного выбора, кроме как обеспечивать идентичную экспозицию для всех клиентов, чтобы избежать расхождения в результатах.
🇬🇧 Специфика британского рынка и вызовы для частных инвесторов 24:14
Частный инвестор из Великобритании по имени Элджернон пожаловался на сложности внедрения тренд-фолловинга в рамках британских налоговых инструментов, таких как SIPP (персональный пенсионный план) и ISA (индивидуальный инвестиционный счет). Из-за недоступности американских ETF на тренд-фолловинг для британских резидентов инвесторам приходится использовать европейские фонды формата UCITS, которые страдают от многоуровневых комиссий.
Роб Карвер подтвердил наличие регуляторных и технических барьеров, из-за которых удерживать фьючерсные контракты напрямую внутри SIPP или ISA практически невозможно или экономически нецелесообразно. По этой причине сам Карвер вынужден вести фьючерсную торговлю на полностью облагаемом налогами счете, используя налоговые льготы SIPP и ISA для других видов инвестиций.
Нильс Каструп-Ларсен добавил, что на европейском рынке существует порядка 10–20 качественных фондов UCITS, специализирующихся на следовании за трендом. При этом он признал, что они действительно дороже офшорных аналогов из-за высоких издержек на администрирование и соблюдение жестких регуляторных требований внутри ЕС. Каструп-Ларсен также упомянул, что в его практике фондам приходилось принудительно снижать размер кредитного плеча, чтобы соответствовать стандартам UCITS, что влияет на их итоговые показатели доходности в сравнении с классическими фондами. Ведущий порекомендовал инвесторам внимательно изучать доступные классы акций (share classes) и комиссии конкретных брокерских платформ.
⏱️ Внутридневная торговля: иллюзия высокой доходности или упущенная выгода? 28:10
Слушатель Майкл спросил Роба Карвера, не думал ли он перенаправить свои навыки на внутридневную торговлю (intraday trading), так как для небольших счетов низкие таймфреймы кажутся более прибыльными.
Роб Карвер ответил, что в четвертой части своей новой книги он действительно рассматривает более быстрые торговые системы, однако их средний период удержания позиций составляет 3–4 дня, что все еще далеко от классического интрадея. Краткосрочный тренд-фолловинг требует немедленного исполнения ордеров по рыночным ценам, что заставляет трейдера постоянно оплачивать рыночный спред. После учета этих издержек делать деньги на сверхбыстром следовании за трендом становится, по мнению Карвера, практически невозможным.
В то же время Карверу удалось создать краткосрочную систему, основанную на принципах возврата к среднему (mean reversion). Особенность этой системы заключается в том, что она никогда не открывает позиции против среднесрочного тренда: актив покупается на локальных падениях внутри восходящего канала и продается при достижении верхней границы, но шорты никогда не открываются. По словам Карвера, эта стратегия остается прибыльной после комиссий, поскольку реализуется исключительно через лимитные ордера, позволяющие избегать затрат на спред.
Карвер убежден, что розничный трейдер-одиночка не способен конкурировать на сверхкоротких таймфреймах с институциональными HFT-фирмами, обладающими колоссальными бюджетами, серверами совместного размещения (co-location) и торговыми роботами, написанными на языках C++ или ассемблере. Нильс Каструп-Ларсен согласился с этим мнением, добавив, что история знает крайне мало краткосрочных управляющих, успешных на долгосрочной дистанции. По его словам, внутренние исследования их фонда показывают, что ни один короткий таймфрейм не дает стабильного превосходства над классическим долгосрочным тренд-фолловингом.
Отвечая на второй вопрос Майкла о действиях при повторных срабатываниях стоп-лоссов, Карвер рассказал о своем правиле для торговли акциями: если система была выбита из позиции по стоп-лоссу, повторный вход в этот же актив в том же направлении заблокирован до тех пор, пока трендовый сигнал не сменится на противоположный. Карвер подтвердил, что использует в работе около 45–50 различных субсигналов, что делает изменение размера позиций плавным. Из 160 рынков в его портфеле реальные позиции сейчас открыты только по 15, так как по остальным 145 рынкам текущие прогнозы системы слишком слабы и она находится в кэше.
📈 Природа рыночных циклов: асимметрия прибыли и миф об арбитраже альфы 44:15
Слушатель Анас поинтересовался исторической пропорцией распределения прибыли между длинными и короткими позициями в тренд-фолловинге.
Роб Карвер призвал критически относиться к подобной статистике бэктестов, поскольку исторические данные за последние 40 лет сильно искажены глобальными вековыми трендами: рынки акций и облигаций на этом отрезке преимущественно росли. Из-за этого условный бэктест на рынке облигаций покажет, что 90% прибыли принесли длинные позиции, но это лишь отражает исторический рост самого актива, а не внутреннее превосходство лонгов над шортами. По мнению Карвера, попытки настраивать торговые правила отдельно для длинной и короткой стороны приводят к снижению статистической значимости выборки в два раза и неизбежному оверфиттингу, поэтому в своих системах он относится к лонгам и шортам абсолютно симметрично.
Нильс Каструп-Ларсен подтвердил, что на 30–40 летней истории портфеля из 50 рынков порядка 80–85% прибыли тренд-фолловеров действительно было сформировано на длинной стороне, во многом за счет многолетнего цикла снижения процентных ставок. Тем не менее, Каструп-Ларсен выделил важную структурную разницу в формировании рыночных экстремумов: вершины (tops) формируются медленно, в течение месяцев, колеблясь в торговом диапазоне, что дает тренд-фолловерам время на комфортный выход. Дно рынка (bottoms), напротив, из-за паники и страха формируется стремительно, часто за один день, что дополнительно усиливается интервенциями центральных банков. Карвер согласился с наличием паттернов вроде «отскока дохлой кошки» (dead cat bounce) при падении рисковых активов, но подчеркнул, что их математическое преимущество находится на грани статистической погрешности, поэтому он сознательно не пытается их эксплуатировать.
Комментируя опасения Анаса о том, что альфа тренд-фолловинга может быть полностью уничтожена (арбитражирована) ростом компьютерных мощностей и доступностью академической литературы, Каструп-Ларсен указал на многолетние трек-рекорды фондов длиною в 30–50 лет. По его словам, тренды укоренены глубоко в иррациональном поведении людей, и эта человеческая природа не изменится под влиянием доступности данных.
🧮 Великая гонка CAGR: почему математика на стороне тренд-фолловеров 54:39
В финальной части программы Роб Карвер подробно разобрал теоретическую базу своей недавней статьи, ставшей ответом на дискуссию в Twitter. Поводом для спора послужило утверждение о том, что системы без таргетирования волатильности (non-vol targeting) обеспечивают более высокий совокупный среднегодовой темп роста (CAGR), чем системы с таргетированием волатильности (vol targeting).
Карвер предложил абстрагироваться от конкретного спора о волатильности и рассмотреть фундаментальную математическую модель сравнения двух гипотетических стратегий в не-гауссовом мире:
- Стратегия рыночно-нейтрального капитала (Equity Market Neutral): имеет годовую арифметическую доходность 7,5%, стандартное отклонение (риск) 5% и великолепный коэффициент Шарпа 1,5.
- Стратегия следования за трендом (Trend Following): имеет годовую арифметическую доходность 15%, стандартное отклонение 15% и коэффициент Шарпа 1,0.
На первый взгляд, согласно классической портфельной теории, рыночно-нейтральная стратегия выглядит предпочтительнее. Так как коэффициент Шарпа инвариантен к кредитному плечу, инвестор может применить к ней трехкратное плечо. В результате ее доходность сравняется с тренд-фолловингом (15%), но риск составит всего 10% (против 15% у тренд-фолловинга). Этот подход отлично работает в рамках критерия Келли при условии нормального (гауссова) распределения доходности. Согласно Келли, для портфеля с Шарпом 1,5 оптимальное плечо составляет колоссальные 30 раз, что вывело бы его на арифметическую доходность свыше 200% в год.
Однако реальный мир не является гауссовым, и ключевым фактором становится асимметрия (skewness) распределения. Рыночно-нейтральные стратегии обладают выраженной отрицательной асимметрией (negative skew) — они зарабатывают стабильно и понемлу, но подвержены редким катастрофическим просадкам («хвостовым рискам»). По словам Карвера, если в историческом ряду такой стратегии присутствует хотя бы один единичный убыток в размере минус 10%, то при применении 10-кратного кредитного плеча этот убыток мгновенно превращается в минус 100%. Математически после полной потери капитала вернуться в игру невозможно, и геометрическая доходность (CAGR) такой системы становится равной нулю. Из-за отрицательной асимметрии реальное оптимальное плечо для рыночно-нейтральной стратегии падает до скромных 3–5х, а ее максимальный CAGR жестко ограничивается планкой в районе 18%.
Напротив, стратегии следования за трендом обладают сильной положительной асимметрией (positive skew). Они состоят из большого количества мелких контролируемых убытков и редких крупных прибылей. Если предположить, что максимальный разовый убыток тренд-фолловера жестко ограничен системой риск-менеджмента на уровне 5%, то математический потолок по кредитному плечу составит безопасные 20х. Это позволяет тренд-фолловингу без риска банкротства функционировать на своем истинном Kelly-оптимальном уровне плеча около 6х. На этом уровне стратегия генерирует 90% арифметической доходности, что трансформируется в чистый CAGR на уровне около 70%.
По утверждению Карвера, положительная асимметрия имеет твердое математическое обоснование: она предохраняет капитал от полного уничтожения при росте кредитного плеча. Именно поэтому в долгосрочной гонке за максимальным CAGR стратегии тренд-фолловинга безоговорочно побеждают альтернативные подходы с высоким коэффициентом Шарпа.
