В новом выпуске подкаста Excess Returns геополитический стратег и партнер Clock Tower Group Марко Папич делится своим структурным макроэкономическим взглядом на меняющийся мировой порядок. Автор книги «Geopolitical Alpha» объясняет, почему инвесторам следует игнорировать краткосрочный новостной шум, как переход к многополярности разгоняет глобальную инфляцию и где на фоне геополитических потрясений скрываются самые перспективные инвестиционные возможности. Стратег подробно разбирает ситуацию вокруг Украины, Китая и Европы, предлагая контринтуитивные решения для глобального портфеля акций.
🛠️ Структурный подход к геополитике: как отличить альфу от шума 2:33
Марко Папич формировал свой аналитический метод в рамках классических школ макроэкономического анализа и политических рисков. Профессиональный фундамент спикера закладывался в BCA Research — старейшей независимой исследовательской фирме в мире, работающей в Монреале с 1949 года, а также в аналитическом центре Stratfor. Опираясь на этот опыт, Папич придерживается жесткого структурного подхода «сверху вниз» (top-down) и использует байесовский метод оценки вероятностей.
По мнению стратега, инвесторам необходимо реагировать на политические или геополитические события только в одном случае: если они напрямую подрывают фундаментальные экономические pillars (опоры) их долгосрочного инвестиционного тезиса. Вся остальная медийная активность, как считает гость, чаще всего представляет собой рыночный шум.
Генерация «геополитической альфы» — способности извлекать избыточную доходность из политических событий — чаще всего строится на игре против консенсуса, когда рынок чрезмерно остро реагирует на риски. При этом Папич подчеркивает, что в краткосрочной перспективе председатель ФРС Джером Пауэлл всегда остается гораздо более могущественным игроком для рынков, чем Владимир Путин. Куда более редкой, но ценной возможностью он считает поиск «геополитической беты» — масштабных макроэкономических сдвигов, вызванных изменением многолетних глобальных парадигм.
В качестве примера успешного извлечения альфы Папич приводит свою рекомендацию по шорту нефти в 2022 году:
- Рыночный консенсус: Весной 2022 года цены на нефть резко подскочили из-за ожиданий жесткого европейского эмбарго против российской сырой нефти.
- Фундаментальный анализ: Папич использовал показатель ненефтяного импорта Китая в качестве опережающего индикатора реального глобального спроса. Этот график стремительно падал весь год, расходясь с растущей ценой нефти.
- Геополитический вывод: Гость счел заявления об эмбарго обычным пиаром западных политиков, понимая, что реального вывода российских объемов с рынка не произойдет.
- Результат сделки: Рекомендация открывать короткие позиции по нефти марки Brent с мая оказалась преждевременной, и в июне, когда цена достигла $120 за баррель, Папичу пришлось «утроить» ставку. В итоге фундаментальный фактор падения спроса перевесил геополитическую премию, и цены пошли вниз.
Стратег предостерегает клиентов от попыток заработать на предсказании катастроф и войн. Из-за колоссальной сложности тайминга такие ставки неэффективны. Намного безопаснее и выгоднее открывать позиции тогда, когда паника уже полностью заложена в цены, а Financial Times и The Economist выходят с тревожными обложками.
🌍 Наступление многополярности и новая эра инфляции 12:05
Марко Папич отмечает, что сегодня мир эмпирически фиксирует наибольшее количество вооруженных конфликтов со времен Второй мировой войны. Это подтверждают данные специализированной базы Уппсальского университета в Швеции. Подобная динамика, по словам аналитика, была предсказана им еще десятилетие назад и является прямым следствием перехода к многополярному миру — ситуации, напоминающей «школьный двор, оставшийся без главных хулиганов».
Для понимания текущих процессов стратег предлагает обратиться к теории международных отношений и классическому труду экономического историка Чарльза Киндлбергера «Мир в состоянии войны». Киндлбергер доказывал, что Великая депрессия 1930-х годов затянулась и переросла в торговый протекционизм и мировую войну именно из-за отсутствия глобального гегемона, способного взять на себя издержки по поддержанию стабильности, выступая в роли кредитора и потребителя последней инстанции.
Папич выделяет три ключевых типа мироустройства:
- Однополярный мир (Unipolar): Наиболее стабильная система для инвесторов. Существует четкий свод правил, поддерживаемый силой гегемона (будь то США, Китай или гипотетические пришельцы). Правила понятны, риски минимальны, политика не мешает торговле.
- Биполярный мир (Bipolar): Система времен Холодной войны. Несмотря на внешнюю угрозу, она легко поддается математическому моделированию через теорию игр. Поведение двух крупных игроков жестко регламентировано, а союзники (как Западная Германия во главе с США или Чехословакия в блоке СССР) жестко подавляются при любых попытках вести независимую внешнюю политику.
- Многополярный мир (Multipolar): Текущее состояние глобальной системы. Каждое государство преследует исключительно собственные национальные интересы, не опасаясь получить «щелчок по носу» от сверхдержавы. Система находится в состоянии постоянного дисбаланса, порождая высокую частоту локальных конфликтов.
При этом гость опровергает популярное мнение о том, что многополярность ведет к тотальной деглобализации. Согласно математическому моделированию в теории игр, в многополярной среде враждующие государства парадоксальным образом продолжают торговать друг с другом, поскольку каждое из них боится, что его собственные союзники пойдут на обман и займут освободившиеся торговые ниши. В качестве исторического аналога Папич приводит конец XIX века (с 1870 года от объединения Германии до Первой мировой войны), когда высокое геополитическое напряжение и шпионаж сочетались с колоссальным технологическим прорывом, открытием новых рынков и высокой прибыльностью для инвесторов, сумевших обуздать волатильность.
Главный проинфляционный фактор многополярности кроется в смене логистических парадигм: мир переходит от эффективности цепочек поставок «точно в срок» (just-in-time) к созданию избыточности и резервов «на всякий случай» (just-in-case). Государства больше не готовы доверять производство критически важных компонентов или фармацевтики Китаю и Индии.
Вторым инфляционным драйвером становится возвращение крупного государства в экономику через жесткую промышленную политику (дирижизм). В качестве примеров в США Папич называет Закон о чипах (CHIPS Act) и Закон о снижении инфляции (Inflation Reduction Act). Прямое государственное субсидирование создает дублирующие мощности и неэффективность, из-за чего гость не видит сценариев, при которых индекс потребительских цен (CPI) в США опустится ниже 3% в ближайшие пять лет вне периодов глубокой рецессии.
🛑 Ошибки прогнозирования: почему 1970-е годы — плохой ориентир 22:19
По мнению Марко Папича, сравнение текущего макроэкономического контекста с периодом стагфляции 1970-х годов, которое активно используют многие инвестиционные управляющие, является ошибочным. Стратег признает, что сам использовал этот тезис в 2019 году, но в дальнейшем пересмотрел свои взгляды на основе жестких структурных различий.
Ключевые отличия современной эпохи от 1970-х годов:
- Масштаб капитализма: В 1970-е годы в рамках капиталистической системы хозяйствования жило всего 30% населения планеты, тогда как сейчас этот показатель составляет около 95%. Китай, вопреки мнениям в западных СМИ о возврате к маоизму, сохраняет капиталистическую модель, лишь немного смещая акцент на перераспределение благ внутри общества.
- Глобальный рынок труда: Несмотря на локальный протекционизм, глобальный пул рабочей силы остается единым, что сдерживает неконтролируемый рост заработных плат. Современная экономика не демонстрирует признаков повальной автомобильной индексации зарплат через мощные профсоюзы, как это было в 70-х.
Вместо этого Папич предлагает использовать в качестве исторического аналога конец 1940-х — начало 1950-х годов. В тот период инфляция в США также демонстрировала резкий двузначный всплеск, вызванный шоками предложения и спроса. Аналогом пандемии COVID-19 тогда выступила Вторая мировая война, нарушившая производство, а триггером спроса стало массовое возвращение американских солдат (бэби-бумеров), которые активно создавали семьи и скупали бытовую технику и жилье.
Тогда инфляционный всплеск удалось погасить относительно быстро, без экстремальных и затяжных усилий со стороны центральных банков. Исходя из этого, гость прогнозирует, что до конца текущего десятилетия инфляция в США стабилизируется в коридоре между 3% и 6%. Для пенсионных фондов, перегруженных облигациями, этот сценарий все равно окажется крайне болезненным, поскольку долговой рынок не закладывает подобный уровень CPI на долгосрочный горизонт.
⚔️ Военное равновесие на Украине и скрытая стратегия Запада 25:51
Начало полномасштабных военных действий на Украине в феврале 2022 года Марко Папич называет крупнейшим геополитическим промахом в своей профессиональной карьере. Оценивая вероятность масштабного вторжения всего в 2–3%, он исходил из того, что подобное решение со стороны России было бы стратегически ошибочным и привело бы к военному поражению. Американская разведка полностью угадала сценарий, в то время как европейские и украинские спецслужбы, детально знавшие реальное состояние и слабую подготовку российской армии, до последнего не верили в реальность операции из-за ее очевидной военной нерациональности.
Папич подчеркивает ошибочность первоначального плана наступления:
«Россияне вторглись в огромную страну силами всего в 150–180 тысяч человек. Они раздробили эти силы на 12 различных векторов наступления, то есть на каждый вектор приходилось примерно по 20 тысяч солдат. Это было идиотизмом, словно разыгранным для голливудского ТВ-шоу. Они думали, что просто зайдут, а украинцы сдадутся».
Для сравнения стратег приводит операцию США в Ираке: Ирак в три раза меньше Украины по площади и в два раза меньше по населению, к тому же около 80% иракцев (шииты и курды) изначально были враждебны суннитскому диктатору Саддаму Хусейну, что позволило американцам пройти сквозь страну «как нож сквозь масло». На Украине же российская армия столкнулась с тотальным сопротивлением населения.
Используя свой рамочный анализ материальных ограничений (constraint-based framework), Папич отказался корректировать прогнозы в сторону панических сценариев или ожидания ядерной войны после начала конфликта. Вместо этого он точно предсказал, что жесткие ограничения заставят Кремль урезать свои цели, что и произошло 25标марта 2022 года, когда российские войска отступили от Киева и северных регионов, сконцентрировавшись на Донбассе и сухопутном коридоре в Крым.
В настоящий момент, по мнению гостя, на поле боя установилось прочное военное равновесие (стасис), и конфликт постепенно затухает. Рынки полностью солидаризировались с этой оценкой: начиная с июня 2022 года геополитическая премия за риск целиком ушла из сегмента сырьевых товаров.
Папич раскрывает важный кулуарный аспект, который практически не обсуждается в западной прессе по соображениям политической корректности: США и союзники намеренно не дают Украине наступательное вооружение, способное сокрушить российские оборонительные линии. Украине принципиально отказывают в поставках основных боевых танков (таких как немецкие Leopard 2 или американские Abrams) и штурмовой авиации (например, законсервированных самолетов A-10 Warhawk, которых у США в избытке). Более того, поставленные РСЗО HIMARS были снабжены специальным программным ограничением (патчем), не позволяющим вести огонь по территории РФ.
Запад осознает, что полномасштабный украинский блицкриг с выходом к границам Крыма вынудит Кремль пойти на крайние меры, включая реальное применение тактического ядерного оружия для защиты полуострова, который в Москве считают своей суверенной территорией. Назначение тактического ядерного оружия в доктринах Холодной войны заключалось в уничтожении крупных механизированных танковых соединений врага (например, в случае прорыва советских войск через Фульдский коридор в Германии). Поскольку украинцы не наступают плотными бронетанковыми клиньями, использование такого оружия на Украине имело бы исключительно цель политического устрашения Запада и Киева.
Папич резюмирует, что текущий тупик приведет к заморозке конфликта по образцу Корейской войны, без подписания официального мирного договора. Границы станут неофициальными, де-факто признанными рубежами контроля, которые Киев юридически никогда не признает, но изменить силой оружия в ближайшее десятилетие не сможет.
💶 Переоцененный пессимизм: почему Европа «выигрывает» энергетическую войну 39:17
Глубокий пессимизм инвесторов в отношении европейской валюты и ожидания катастрофической деиндустриализации Европы Марко Папич называет масштабным рыночным просчетом. По его оценке, европейские страны блестяще справились с энергетическим кризисом, задействовав свое главное экономическое оружие — печатный станок резервной валюты.
Европейский союз напечатал необходимый объем евро и просто перекупил (оттеснил) спотовые объемы сжиженного природного газа (СПГ) у Китая и Индии. Это вынудило азиатских гигантов временно вернуться к масштабному использованию угля, а Японию — экстренно перезапустить свои атомные электростанции, что высвободило для европейского рынка дополнительные 12 млрд кубических метров газа (BCM).
Папич ожидает, что в течение ближайших 3–6 месяцев ситуация в экономике Европы преподнесет рынкам позитивный сюрприз:
- Россия, столкнувшись с колоссальными расходами на затяжную войну и падением доходов, будет остро нуждаться в деньгах.
- Российская нефть торгуется с огромным дисконтом в Азии ($50–60 за баррель при цене Brent около $80).
- В определенный момент Москва будет вынуждена сама предложить Европе возобновить закупки природного газа, чтобы вернуть стабильный доход в размере $50 млрд в год.
- Европа согласится на эти поставки на временной основе (на 2 года), пока к 2024–2025 годам не будет полностью развернута новая масштабная инфраструктура по приему американского и ближневосточного СПГ.
Исходя из этого, контринтуитивной, но крайне прибыльной ставкой гость считает покупку акций европейских промышленных компаний, в оценку которых инвесторы заложили сценарии «средневекового упадка», не имеющие ничего общего с реальностью.
🇨🇳 Китайский разворот: баланс между политикой, долгами и Тайванем 43:14
Анализируя ситуацию в КНР, Марко Папич подчеркивает, что 2022 год для Пекина был де-факто «электоральным». Для Си Цзиньпина было критически важно продлить свои полномочия на беспрецедентный третий срок на съезде КПК, поэтому внутриполитические цели имели абсолютный приоритет над экономическим ростом. Именно этим объясняется жесткое подавление сектора недвижимости, регуляторный разгром ИТ-гигантов (TMT) и удержание удушающей политики «нулевого ковида».
Сразу после завершения съезда и заполнения Политбюро лояльными сторонниками, Си Цзиньпин начал стремительный разворот курса по всем направлениям. Важнейшим опережающим сигналом для Clock Tower Group стал запуск Народным банком Китая специального ликвидного инструмента PSL за два месяца до съезда. Теперь Пекин переходит к агрессивному фискальному стимулированию через провинции.
Гость прогнозирует, что 2023 год станет великолепным периодом для китайской экономики, а акции компаний из КНР могут показать лучшую динамику в мире на фоне мощного восстановительного эффекта. Тем не менее, долгосрочно Китай уходит от модели свободного капитализма к концепции «всеобщего процветания» (common prosperity). Это общемировой тренд на отказ от рейганомики в пользу перераспределения доходов. Китай фокусируется исключительно на «жестких технологиях» (hard tech): электромобилях, аккумуляторах, полупроводниках и оборонном секторе, сознательно жертвуя потребительским софтом.
Главными структурными тормозами Китая на ближайшее десятилетие Папич называет:
- Катастрофические демографические тренды.
- Колоссальный уровень закредитованности частного сектора и домохозяйств, которые переходят в режим долгосрочного делевериджа (снижения долговой нагрузки), как это происходило в США после 2010 года.
Из-за слабости внутреннего потребителя КНР снова впадает в жесткую зависимость от экспорта и притока прямых иностранных инвестиций (FDI). Это накладывает строжайшие ограничения на внешнюю политику Пекина: Китаю жизненно необходимо сохранять доступ к мировой торговле.
По оценке Папича, вероятность вторжения Китая на Тайвань крайне мала и продолжает снижаться. Пекин внимательно изучил опыт жестких санкций против России и был шокирован феноменом «культуры отмены» на корпоративном уровне, когда глобальные бренды (от McDonald's до автоконцернов) покинули РФ самостоятельно, без прямых звонков из Белого дома. Кроме того, Тайвань — это остров, штурм которого невероятно сложен технически, а ВМС США обладают тотальным превосходством, позволяющим в течение 3–6 месяцев полностью заблокировать морские поставки ближневосточной нефти в Китай в случае конфликта.
В ближайшие пять лет Папич ожидает дипломатического «очарования» (charm offensive) со стороны Пекина, особенно в отношении Европы, с целью доказать миру, что «США ведут себя необоснованно агрессивно». Вашингтон, напротив, будет продолжать запускать условные «ракеты Нэнси Пелоси», пытаясь спровоцировать КНР на ошибку и принудительно загнать мир в жесткую биполярную модель Холодной войны.
Комментируя американский Закон о чипах (CHIPS Act), гость называет его влияние ограниченным. Ограничения Министерства торговли США от 7 октября затрагивают лишь узкий сегмент самых передовых чипов, необходимых для развития искусственного интеллекта (ИИ). Папич иронично замечает, что к 2023 году ИИ пока не изменил повседневную жизнь людей, за исключением рекомендаций в Netflix, а беспилотные автомобили так и не заполонили улицы. С точки зрения национальной безопасности Китая, текущие санкции некритичны: война на Украине ведется оружием и технологиями 1980–1990-х годов (включая комплексы Javelin и HIMARS), где не используются полупроводники менее 40 нанометров. Китай легко может уничтожить Тайвань обычным старым оружием, а санкции США лишь страхуют от гипотетических сценариев автономных роев дронов к 2035 году.
📈 Глобальный портфель: ставка на сырье, ценность и развивающиеся рынки 53:26
Отвечая на вопрос о формировании глобального портфеля акций на горизонте 12–24 месяцев, Марко Папич выделяет несколько ключевых направлений. Первым перспективным регионом он называет Японию, где мощное падение иены создало эффект «сжатой пружины» для экспортеров, а восстановление экономики Китая (главного торгового партнера Токио) станет мощным драйвером для ралли японских акций.
На двухлетнем горизонте гость подтверждает приверженность тезису о глобальном «сырьевом суперцикле». Лучшим способом сыграть на этом тренде Папич считает покупку акций развивающихся рынков (EM), являющихся крупными производителями сырья:
- Латинская Америка: Главный фаворит Папича с 2020 года. Стратег подчеркивает, что активы этого региона полностью зависят от условий торговли (terms of trade). По его словам, даже если бы Карл Маркс восстал из могилы и возглавил одну из латиноамериканских стран, их акции все равно следовало бы покупать при растущих ценах на сырье.
- Индонезия и ЮАР: Страны с отличными фундаментальными предпосылками и грамотной внутренней политикой, извлекающие выгоду из товарного ралли.
Для реализации этого сценария необходимы два условия: стабилизация роста в Китае (что уже происходит) и смягчение позиции ФРС США. Папич считает, что инфляция в Штатах уже достигла пика и гарантированно снизится до 4–5% в ближайшие полгода. В этих условиях «разворот ФРС» (Fed pivot) будет означать не снижение ставок или запуск QE, а простую готовность Джерома Пауэлла смириться с тем, что реальная доходность гособлигаций перестанет лететь вверх и стабилизируется на текущих уровнях. Текущая макроэкономическая диспозиция напоминает гостю январь 2016 года (Шанхайское соглашение), когда ФРС взяла паузу в повышении ставок на 10 месяцев, а Китай запустил масштабный стимул через редевелопмент трущоб.
В краткосрочной перспективе (ближайшие 3 месяца) Папич допускает мощный спекулятивный отскок в акциях технологического сектора США (индекс NASDAQ) и облигациях большой длительности (long duration), которые он сам аккумулирует с октября. Однако он настоятельно рекомендует инвесторам использовать этот трехмесячный рост для полной распродажи технологических и ростовых акций (growth).
Мир находится внутри масштабного инфляционного цикла, подпитываемого капитальными затратами (capex). Когда через полгода инфляция застрянет на уровне 4–5%, ФРС не столкнется ни с каким политическим давлением со стороны общества, требующим опустить CPI до заветных 2%. Цена снижения инфляции с 4% до 2% — это жесточайшая искусственная рецессия и потеря работы миллионами американцев ради сугубо академического спора. Как только бизнес и потребители поймут, что 4–5% инфляции при адекватном росте зарплат устраивают всех, акции роста и облигации будут «абсолютно уничтожены», а долгосрочную победу одержат сторонники стоимостного инвестирования (value stocks).
Анализируя риски колоссального суверенного долга, который после финансового кризиса 2008 года и пандемии перекочевал с балансов домохозяйств на балансы правительств, Папич призывает не бояться дефолтов. Отрезвляющим примером стал кризис гособлигаций в Великобритании осенью 2022 года. Как только возникла реальная угроза стабильности, Банк Англии моментально включил печатный станок и выкупил длинные бумаги (гилты), применив де-факто контроль кривой доходности (YCC). Долговая нагрузка государств будет ликвидирована исключительно через контролируемый инфляционный overshoot (превышение таргета) в течение 3–4 лет, и центральные банки негласно согласятся с новым ориентиром инфляции в 4%.
🌋 Неучтенные риски: ближневосточный пороховой погреб и стабильность в России 1:02:35
В завершение беседы Марко Папич выделяет два критических геополитических риска, которые рынки в данный момент практически игнорируют, чрезмерно сфокусировавшись на Тайване и текущей линии фронта на Украине.
Первый и самый опасный риск — неизбежный взрыв ситуации на Ближнем Востоке вокруг Ирана. Текущий дисбаланс в регионе неустойчив и будет разрушен в течение ближайших 12 месяцев. Тегеран больше десяти лет ждал возвращения США за стол переговоров по ядерной сделке, однако сейчас этот процесс окончательно мертв. Президент Джо Байден физически не сможет подписать соглашение с аятоллами на фоне продолжающейся в Иране внутренней революции, возглавляемой женщинами в борьбе за гендерное равенство — либеральный американский истеблишмент и Twitter просто «распнут» Белый дом за такой шаг.
Одновременно с этим к власти в Израиле пришло самое ястребиное правительство в истории, а Сад удовская Аравия в рамках кулуарных договоренностей предоставила США «список покупок» (scavenger hunt), одним из ключевых пунктов которого является полный отказ Вашингтона от заигрываний с Ираном. Оказавшись в абсолютной изоляции, Иран будет вынужден пойти на резкую эскалацию (например, спровоцировав гражданскую войну в Ираке), чтобы взвинтить издержки для Запада и силой заставить сесть за стол переговоров, что вернет на рынки мощную премию за риск в цене нефти.
Второй серьезный риск — потенциальная дестабилизация и внутриполитическая революция в самой России в случае окончательного краха ее военных планов, что исторически часто случалось после военных неудач. Папич призывает инвесторов отбросить моральные и нормативные оценки:
«Многие люди на моральном уровне будут приветствовать революцию в России. Но профессиональным инвесторам нужны сырьевые товары. Появление масштабного фактора политического риска в стране, которая снабжает весь мир колоссальными объемами сырья, просто зажжет еще один гигантский инфляционный фитиль, который крупнейшие экономики мира сейчас не в состоянии переварить».
Главный урок, который Марко Папич хочет передать розничным и институциональным инвесторам — это необходимость выработки абсолютной «нигилистической индифферентности» к происходящему. Садясь за торговый терминал, инвестор обязан перестать быть американцем, китайцем или японцем и отбросить любые личные симпатии или антипатии к тем или иным странам и режимам. Точно так же, как инвесторы в акции сохраняют жесткий скепсис и adversarial (состязательные) отношения с менеджментом компаний на квартальных отчетах, не принимая слова генеральных директоров на веру, они должны относиться и к заявлениям политиков. Профессиональный анализ геополитики должен быть очищен от эмоций и превращен в сухой, прагматичный инструмент оценки ограничений и возможностей.
