В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и эксперт по системному инвестированию Йоав Гит (Yoav Git) обсуждают хаос на современных рынках сквозь призму математических моделей и алгоритмов. Основное внимание уделено непредсказуемости геополитических шоков, роли алгоритма EM в машинном обучении и анализу того, как потоки капитала (flows) влияют на волатильность активов во время кризисов.
📈 Динамика рынков и «черные лебеди» геополитики 1:32
Рыночная ситуация в марте и начале апреля 2024 года продемонстрировала крайнюю степень непредсказуемости. Йоав Гит отмечает, что волатильность цен достигла ошеломляющих уровней, которые не фиксировались в некоторых классах активов десятилетиями .
- Золото и нефть: Несмотря на эскалацию конфликта между Ираном и Израилем, золото вело себя вопреки ожиданиям «инфляционного хеджа», демонстрируя распродажи в моменты начала боевых действий и при признаках деэскалации .
- Нефтяная кривая: Цены на нефть марки Brent показали резкий скачок в краткосрочных контрактах (front of the curve), почти достигнув $120, в то время как долгосрочные контракты (на 3 года вперед) остались практически неподвижными .
- Структурный профицит нефти: Йоав Гит подчеркивает, что в мире сейчас производится около 105 млн баррелей в сутки при потреблении 102 млн, что сдерживает долгосрочный рост цен .
- Облигации США: Доходность 10-летних казначейских облигаций (Treasuries) совершила движение, эквивалентное годовой норме, всего за пару недель, упав со значения 114 до 110 .
Нильс Каструп-Ларсен добавляет, что даже на уровне национальных выборов (на примере Дании) повестку определяют не глобальная геополитика или энергетический кризис, а неожиданные темы вроде благополучия животных и чистоты питьевой воды, что служит напоминанием инвесторам о невозможности точного прогнозирования нарративов .
🧠 Алгоритм EM: математический «дедушка» машинного обучения 1:45
Йоав Гит почтил память Артура Демпстера, профессора математики из Гарварда, который скончался недавно . Демпстер был создателем алгоритма EM (Expectation-Maximization) — итерационного метода, лежащего в основе большинства современных систем машинного обучения.
Суть алгоритма и его применение в финансах:
- E-шаг (Expectation): Вычисление математического ожидания (оценка того, к какому распределению относится точка данных) .
- M-шаг (Maximization): Максимизация правдоподобия (перекалибровка параметров распределения на основе полученных данных) .
Йоав Гит приводит аналогию с классификацией кошек и собак без предварительной разметки: алгоритм постепенно «сходится» к правильному разделению объектов, что критически важно для анализа скрытых факторов на финансовых рынках .
🔄 Ловушка корреляции: когда облигации перестают защищать 13:38
Одной из самых опасных тенденций месяца стала положительная корреляция между облигациями и акциями. По словам Йоава Гита, в периоды высокой инфляции облигации перестают быть защитным механизмом для портфеля .
- Оба класса активов (акции и облигации) падали одновременно в марте, что ударило по традиционным аллокаторам .
- Индекс MSCI World снизился на 6% в марте, стерев весь годовой прирост .
- S&P 500 потерял около 4,59% от своего пика .
В этом контексте CTAs (Managed Futures) показали себя чуть лучше индексов акций, хотя индустрия в целом закрыла март с небольшим минусом . Гость отмечает, что даже время исполнения сделки (интрадей) в этом месяце могло стоить управляющему нескольких процентов доходности из-за аномальных колебаний цен .
🛡️ Проблемы риск-менеджмента и альтернативные рынки 28:06
Йоав Гит поднимает важный вопрос о том, как системные инвесторы (CTAs) реагируют на кризисы по сравнению с дискреционными управляющими.
- Метод CTA: Обычно алгоритмы просто масштабируют позиции вниз (de-leveraging) при всплеске волатильности во всех рынках одновременно .
- Дискреционный подход: Крупные хедж-фонды (например, Brevan Howard) часто предпочитают закрывать только самые ликвидные позиции или хеджировать риск через Treasuries, вместо того чтобы сокращать позиции в дорогих и неликвидных развивающихся рынках (EM) .
- Стоимость исполнения: В моменты кризиса спреды на экзотических рынках расширяются. Попытка закрыть портфель из неликвидных активов может стоить до 5% от его стоимости только на транзакционных издержках .
Йоав Гит признает, что для CTAs, работающих с «альтернативными» рынками, создание правил, учитывающих стоимость ликвидности в моменты стресса — это сложная математическая задача по оптимизации, которая пока не имеет стандартного решения в индустрии .
🔬 Анализ статьи об «избыточной волатильности» (Excess Volatility) 41:07
Собеседники подробно разбирают академическую работу «Revisiting the excess volatility puzzle», соавтором которой является Жан-Филипп Бушо (Jean-Philippe Bouchaud) из CFM . Исследование пытается объяснить, почему рынки гораздо более шумные и волатильные, чем предсказывает гипотеза эффективного рынка (EMH).
Авторы выделяют три типа участников рынка :
- Фундаментальные (Value) трейдеры: Ориентируются на целевую цену (как гравитация, тянущая цену к центру).
- Шумовые (Noise) трейдеры: Вносят случайные колебания без явной логики.
- Трендовые (Trend followers/CTAs): Реагируют на производную цены (покупают, когда растет).
Ключевые выводы статьи и критика Йоава Гита:
- Большую часть волатильности (первый порядок значимости) создает «шум», тогда как CTAs почти не влияют на общую волатильность из-за своих небольших размеров относительно рынка .
- Йоав Гит критикует модель за то, что она игнорирует «прыжки» фундаментальной стоимости. События этого месяца (война на Ближнем Востоке) мгновенно меняют справедливую цену актива без всяких торгов, просто через гэп на открытии .
- Модель предполагает, что рынки большую часть времени находятся либо в состоянии переоценки, либо недооценки, постоянно колеблясь вокруг центра, подобно маятнику .
⚖️ Дилемма емкости стратегии и диверсификации 56:41
В завершение беседы обсуждается вопрос: нужно ли торговать сотнями мелких неликвидных рынков или достаточно сосредоточиться на нескольких десятках крупных?
Согласно анализу Йоава Гита и Тома Бэббиджа (Tom Babbage):
- Если активы в портфеле изначально сильно коррелированы, добавление новых рынков быстро перестает приносить пользу (достигается плато диверсификации) .
- Для стратегий с низкой корреляцией (альтернативные рынки) емкость (capacity) становится критической проблемой. Чем больше денег под управлением, тем сильнее менеджер вынужден смещать риск в сторону крупных рынков, фактически уничтожая ту самую диверсификацию, ради которой создавался фонд .
