В новом выпуске подкаста «Education of a Financial Planner» от Excess Returns финансовые управляющие Джастин Карбонно, Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер подробно разобрали, как розничным инвесторам следует относиться к альтернативам акциям и облигациям. Они обсудили экономические и психологические аспекты внедрения сложных инструментов, влияние инфляционных режимов и важность адаптации стратегии под индивидуальные особенности человека. Основной акцент дискуссии был сделан на необходимости глубокого понимания структуры выбранных активов и сопутствующих рисков.
🏠 Что такое альтернативные инвестиции и кто ими владеет 1:02
По мнению управляющего директора Sunpointe Investments Мэтта Зиглера, если рассматривать структуру благосостояния инвесторов широко, то альтернативными активами владеют абсолютно все клиенты. В качестве примера он приводит владение жилой недвижимостью: значительная часть чистого капитала среднестатистического человека сосредоточена в частном недвижимом имуществе. Зиглер цитирует известного маркетолога Рори Сазерленда, который утверждал, что «цветок — это просто сорняк с маркетинговым бюджетом», проводя аналогию с тем, как обычный жилой дом в финансовых отчетах превращается в солидную категорию «private real estate».
С технической точки зрения, собеседники разделяют альтернативные инвестиции на две основные категории:
- Альтернативные классы активов (например, фьючерсы на свиную грудинку или апельсиновый сок).
- Альтернативные торговые стратегии (такие как портфели Long/Short, блочная торговля и другие специфические методы управления).
Если исключить жилую недвижимость и оценивать только ликвидную часть портфелей, то, по словам Зиглера, в последние годы большинство клиентов все равно имеют дело с альтернативными инструментами. Как утверждает эксперт, это обусловлено тем, что до недавнего времени мировой финансовый рынок более десяти лет находился в условиях политики нулевых процентных ставок (ZIRP). Данный режим вынуждал управляющих искать сторонние способы обеспечения совокупной доходности и поддержания диверсификации портфелей.
📈 Инфляционные режимы и поведение активов 5:24
В рамках обсуждения защиты капитала от инфляции Мэтт Зиглер приводит наглядную аналогию с бизнесом корпорации McDonald’s. В структуру затрат сети ресторанов входят стоимость ингредиентов для бургеров, расходы на оплату труда, аренда и коммунальные платежи. По мнению Зиглера, покупка акций в своей основе является ставкой на способность руководства компаний эффективно управлять этими издержками и закладывать их в конечную цену продукта. На основе долгосрочных исследований Джереми Сигела, автора книги «Акции для долгосрочной перспективы» (Stocks for the Long Run), Зиглер отмечает, что именно за счет адаптивности бизнеса акции исторически опережают инфляцию на длинных горизонтах.
Однако поведение активов сильно зависит от макроэкономического контекста. Зиглер указывает на то, что инвесторы часто некорректно воспринимают экономические режимы как нечто статичное. По его мнению, невозможно анализировать рыночный режим без учета его «границ» (bookends) — точек входа и предполагаемого направления движения.
Динамика инфляции внутри режима включает в себя несколько фаз:
- Стабильно низкий уровень на входе.
- Начало роста и последующее ускорение.
- Достижение пика, замедление и стабилизация.
- Разворот, снижение и переход в новый цикл.
Джастин Карбонно добавляет, что инвестиции в прямые инфляционные активы, такие как сырьевые товары (commodities), сопряжены с высокой зависимостью от траектории движения рынка (path dependency). Из-за этого сырье сложно удерживать в качестве долгосрочной инвестиции, ведь оно способно демонстрировать затяжные периоды падения и уступать по доходности акциям и облигациям. По словам Карбонно, именно поэтому многие профессиональные управляющие внедряют стратегии следования за трендом (Trend Following) и моментум-стратегии (Momentum), используя цену как ключевой индикатор. Собеседники сошлись во мнении, что в таких системах движение цены признается отражением рыночной истины.
🥦 Диета из брокколи: выбор и размер позиций альтернативных активов 10:11
Обсуждая практическое применение защитных инструментов (недвижимости, золота, сырья, облигаций TIPS), Мэтт Зиглер сравнивает формирование портфеля с диетой. По его мнению, инвестор не должен придерживаться нереалистичного рациона: бессмысленно садиться на «диету из брокколи», если вы ее ненавидите, равно как и пытаться похудеть с помощью шоколадного торта.
Зиглер подчеркивает разницу между институциональным и розничным подходами:
- Институциональный инвестор может безболезненно включать в структуру капитала целые модули под управлением тренд-следящих CTA-фондов, динамически меняя их вес в зависимости от макросреды.
- Частный инвестор вынужден оценивать влияние волатильности инструмента на свое повседневное потребление, долгосрочные планы и психологический комфорт.
Для оптимизации портфеля Зиглер рекомендует грамотно подходить к разделению рыночных коэффициентов (beta) и корреляций, а также к расчету размера позиций. Он приводит исторический пример: в условиях умеренной инфляции схожий защитный эффект можно получить либо выделив 5% портфеля под физическое золото, либо направив всего 1% в акции золотодобывающих компаний, которые обладают встроенным операционным рычагом.
📦 Сложность против простоты: как не оставить наследникам «гараж с игрушками» 12:08
Усложнение инвестиционных стратегий ради академической эффективности часто вступает в конфликт с бытовой практичностью. Джек Форхэнд напомнил замечание известного финансового консультанта Рика Ферри в адрес портфеля Уэса Грея. Портфель Грея включал в себя множество контрактов на управляемые фьючерсы (managed futures), и Ферри иронично пожелал Уэсу «удачи в попытках его жены разобраться во всех этих инструментах и закрыть позиции», если самого Грея не станет рядом.
Мэтт Зиглер соглашается с тем, что при использовании альтернативных стратегий критически важно понимать финансовую «оболочку» (wrapper) продукта и последствия, которые возникнут при необходимости экстренной ликвидации позиций. По его мнению, структура активов должна быть ровно настолько простой или сложной, насколько это объективно необходимо для достижения целей.
Зиглер призывает инвесторов соотносить усложнение портфеля со сроком собственной жизни:
«В вашей жизни тоже есть свои "границы" (bookends). Если при жизни вам нравится заниматься сложными финансовыми вещами, позаботьтесь о том, чтобы у ваших близких был четкий план по их сворачиванию. Не оставляйте им гараж, доверху забитый игрушками Beanie Babies, в которых никто, кроме вас, не разбирается».
⚖️ Риски и соблазны кредитного плеча 14:05
Рассматривая концепцию использования заемного капитала (leverage), Мэтт Зиглер напоминает, что большинство инвесторов уже используют кредитное плечо при покупке жилой недвижимости через ипотечные механизмы. По его оценке, заемные средства могут быть как лучшим, так и худшим инструментом в мире, в зависимости от рыночной фазы. Зиглер убежден, что при передаче капитала менеджеру, использующему плечо, инвестор обязан детально осознавать, в каких сценариях это приведет к мгновенной потере средств.
В качестве примера деструктивного поведения Зиглер приводит историю, случившуюся накануне финансового кризиса 2008 года. Один из частных инвесторов обналичивал средства с кредитных карт по беспроцентным промо-тарифам (0% cash advances) и направлял их на покупку акций канадских сырьевых трастов (Canadian Royalty Trusts), выплачивавших около 20% дивидендной доходности. Наступивший масштабный кризис полностью разрушил эту схему. По словам Зиглера, инвестору удалось избежать личного банкротства и краха семейного наследия лишь благодаря наличию квалифицированного юриста в семье, который сумел урегулировать претензии по кредитным картам.
Зиглер категорически не рекомендует подобные спекулятивные подходы и подчеркивает: если инвестор не понимает конечных условий предоставления заемных средств и того, как поведет себя кредитор в стрессовой ситуации, прикасаться к левериджу нельзя.
🛒 Демократизация стратегий: альтернативы в формате ETF 16:30
В последние годы на рынке произошла так называемая демократизация альтернативных инвестиций: инструменты, ранее доступные исключительно крупным институтам, стали упаковываться в удобный формат биржевых фондов (ETF). Джастин Карбонно в качестве примера упоминает провайдера Simplify, который активно выводит сложные институциональные стратегии на розничный рынок.
Мэтт Зиглер отмечает, что появление таких розничных продуктов дает управляющим возможность гибко менять размеры позиций и выражать рыночные взгляды, что ранее было технически невозможно. Например, в период околонулевых процентных ставок инвесторы могли использовать взаимные фонды слияний и поглощений (Merger Arbitrage). Даже при отсутствии доходности по базовым казначейским облигациям, такие фонды за счет умеренного кредитного плеча и хеджирования объявленных корпоративных сделок обеспечивали инвесторам доходность на уровне 4% годовых.
Другим примером тактического управления стал кризисный 2022 год, когда инвесторы получили возможность использовать ETF на базе стратегий выписывания покрытых опционов колл (Covered Call) на акции роста, чтобы монетизировать высокую рыночную волатильность и сгладить падение.
При этом Зиглер напоминает фундаментальное правило диверсификации: качественный портфель подразумевает, что инвестор всегда будет недоволен какими-то из своих активов в конкретный момент времени. По его мнению, если в портфеле нет ни одной позиции, вызывающей раздражение своей текущей динамикой, значит, портфель недостаточно диверсифицирован.
🧠 Психология инвестора и «синдром соседа» 20:25
Внедрение альтернативных стратегий неизбежно сталкивается с поведенческими трудностями. Собеседники приводят в пример известного инвестора Уэса Грея, обладающего железной дисциплиной, которого совершенно не беспокоит возможное отставание его портфеля от индекса S&P 500 на горизонте пяти или десяти лет. Однако для большинства обычных людей такое поведение нехарактерно.
Джек Форхэнд напоминает тезис Джима О'Шонесси о двух главных точках слома (points of failure) в поведении любого инвестора: паника в моменты глубоких рыночных падений и психологическая неспособность перенести отставание от доходности соседа. Под этим подразумевается ситуация, когда знакомый на коктейльной вечеринке хвастается заработками на растущем рынке, пока ваш защитный альтернативный портфель находится в стагнации.
Мэтт Зиглер ссылается на книгу своего коллеги Майкла Помпиана «Поведенческие финансы и ваш портфель» (Behavioral Finance and Your Portfolio). По мнению Помпиана, задача советника заключается не в попытке «исправить» психологические искажения клиента, а в выявлении его врожденных слепых зон. Зиглер считает, что если инвестору критически важно чувствовать себя самым умным на рынке, стратегию нужно адаптировать так, чтобы удовлетворить эту потребность без катастрофических последствий для капитала.
В качестве практического примера Джастин Карбонно приводит собственный портфель Validea под названием Permanent Protected Momentum (PPM), разработанный для минимизации просадок капитала, который по определению отстает во время мощных бычьих ралли. Карбонно подчеркивает, что из-за этой особенности PPM крайне тяжело использовать под 100% клиентских активов — розничный инвестор попросту откажется от стратегии в разгар растущего рынка. Инструмент должен занимать лишь определенную долю в общем портфеле.
🍗 Куриный наггетс как величайший пример альтернативных инвестиций 24:06
В завершение беседы Мэтт Зиглер иронично комментирует, что Джастин Форхэнд упустил возможность упомянуть мятный коктейль Shamrock Shake — его любимое сезонное угощение в McDonald's к Дню святого Патрика. Тем не менее, Зиглер делится реальной историей создания одного из самых популярных продуктов сети — куриных наггетсов (Chicken McNuggets), называя её выдающимся примером применения альтернативных стратегий в реальном бизнесе.
В 1980-х годах руководство McDonald’s планировало запустить этот продукт, но столкнулось с коммерческим препятствием. Если цены на говядину было легко прогнозировать и хеджировать, то рынок птицы отличался крайней волатильностью, из-за чего компания не могла зафиксировать будущую маржинальность. На помощь пришел финансовый консультант Рэй Далио. Он разработал синтетический механизм, объединив фьючерсы на зерно и соевые бобы с фьючерсами на цыплят, что позволило McDonald’s запустить Chicken McNuggets в промышленное производство без сопутствующих ценовых рисков.
По мнению Зиглера, эта история доказывает, что альтернативные подходы интегрированы повсюду в экономике и работают на благо акционеров, даже когда обычные потребители везут детей в автокафе.
