Парадокс термостата: почему идеальная работа ФРС кажется бесполезной?

Эволюция монетарной политики Федеральной резервной системы США, устойчивость центрального банка к фискальному давлению и долгосрочные тренды естественной процентной ставки стали центральными темами глубокого макроэкономического анализа. Ведущий подкаста Тайлер и управляющий директор, шеф-экономист Barclays Capital Марк Джаннони подробно разбирают радикальные изменения в стратегическом подходе ФРС, причины падения ставки R-star и парадоксы оценки эффективности денежно-кредитной политики. Этот разговор позволяет детально реконструировать логику лиц, принимающих решения в центральных банках, и понять скрытые механизмы управления современной экономикой.

💼 От швейцарского кризиса до Принстонской школы: карьерный путь Марка Джаннони 1:35

Карьера Марка Джаннони неразрывно связана с ключевыми событиями в мировой макроэкономике последних десятилетий. Интерес к монетарной политике сформировался у него еще во время учебы в Швейцарии, а первой работой после колледжа стала должность младшего экономиста в Национальном банке Швейцарии. Практически сразу молодой специалист оказался в эпицентре кризиса Европейской монетарной системы, отвечая за анализ ситуации в Италии и Франции и подготовку отчетов для руководства. Проработав в швейцарском регуляторе пять лет, Джаннони принял решение продолжить академическое обучение в США.

Его учеба в докторантуре Принстонского университета совпала с периодом тектонических сдвигов в макроэкономической науке, когда там сформировалась так называемая «Принстонская школа макроэкономики». В состав его диссертационного комитета входили такие выдающиеся ученые, как:

Майкл Вудфорд (основной научный руководитель);
Бен Бернанке;
Кристофер Симс.

В этот же период в Принстоне активно работали Пол Кругман, Ларс Свенссон и Гаути Эггертссон, детально исследовавшие проблемы дефляции и японский экономический опыт. Джаннони в течение нескольких лет работал ассистентом Майкла Вудфорда, помогая ему в подготовке фундаментального труда Interest and Prices («Интерес и цены»), ставшего краеугольным камнем современной монетарной теории. Совместные исследования оптимальной денежно-кредитной политики во многом определили экономическое мышление Джаннони на всю оставшуюся жизнь.

После окончания Принстона экономист присоединился к исследовательской группе Федерального резервного банка Нью-Йорка, прибыв туда как раз к началу рецессии 2001 года. Спустя пару лет он перешел в академическую сферу, проработав почти десять лет на факультете Бизнес-школы Колумбийского университета, где продолжал совместные исследовательские проекты с Вудфордом и Жаном Буавеном. Впоследствии Джаннони вернулся в ФРБ Нью-Йорка на полную ставку, сосредоточившись на анализе монетарной политики, оценках естественной процентной ставки ($R^*$) и консультировании руководства.

Следующей важной вехой стало приглашение от Роберта Каплана, президента ФРБ Далласа, занять пост директора по исследованиям и главного советника по вопросам политики. На этой позиции Джаннони возглавлял крупную исследовательскую группу, принимал непосредственное участие в подготовке заседаний Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) и активно взаимодействовал с бизнесом региона, что дало ему уникальный практический опыт. Спустя пять лет экономист вернулся в Нью-Йорк, перейдя в частный сектор — на должность шеф-экономиста по США в Barclays Capital, где сегодня возглавляет команду исследователей, анализирующих американскую экономику для трейдеров, клиентов и регуляторов.

🎯 Архитектура реформы ФРС 2020 года: эпоха гибкого таргетирования средней инфляции (FAIT) 6:21

Будучи директором по исследованиям ФРБ Далласа, Марк Джаннони принял непосредственное участие в подготовке исторического пересмотра стратегических принципов ФРС в 2020 году. Он вошел в состав специального управляющего комитета (steering committee) из четырех человек, который координировал исследовательскую работу более чем 80 экономистов со всей системы Федеральной резервной системы. Помимо Джаннони, в этот комитет входили:

Томас Лаубах (руководитель отдела монетарных дел Совета управляющих ФРС);
Джефф Фюрер (представитель ФРБ Бостона);
Дэйв Алтиг.

На протяжении второй половины 2019 и начала 2020 года комитет на каждом заседании FOMC проводил брифинги для руководства Федрезерва, представляя новые результаты исследований, которые легли в основу итоговой декларации о долгосрочных целях и стратегии ДКП. Финал этой работы совпал с началом пандемии COVID-19, принесшей беспрецедентные экономические вызовы.

Главным итогом реформы 2020 года стало внедрение стратегии «гибкого таргетирования средней инфляции» (Flexible Average Inflation Targeting — FAIT). Как отмечает Тайлер, этот подход во многом отразил наследие Принстонской школы, поскольку включал в себя так называемую «политику компенсации» (makeup policy): если инфляция долгое время находилась ниже целевого уровня, регулятор сознательно позволял ей временно превысить цель, чтобы компенсировать прошлый недобор. По словам Джаннони, вице-председатель ФРС Ричард Кларида, сыгравший инструментальную роль в реформе и руководивший процессом, справедливо охарактеризовал FAIT как версию временного таргетирования уровня цен, предложенную Беном Бернанке.

Марк Джаннони убежден, что механизм компенсации в рамках FAIT выполнял функцию важнейшего автоматического стабилизатора. Когда традиционный инструмент ФРС — ставка по федеральным фондам — оказывается заблокирован на уровне эффективной нижней границы (Effective Lower Bound — ELB), обещание допустить более высокую инфляцию в будущем подстегивает инфляционные ожидания. Это, в свою очередь, снижает реальные процентные ставки и обеспечивает необходимый экономический стимул без изменения номинальных ставок, что крайне эффективно стабилизирует экономику в периоды глубоких шоков.

🔄 Разворот 2025 года: возвращение к классическому FIT и отказ от компенсаций 9:56

На недавней конференции в Джексон-Хоуле председатель ФРС Джером Пауэлл обнародовал обновленную версию Декларации о долгосрочных целях и стратегии монетарной политики, ознаменовавшую новый поворот в философии регулятора. Этот документ определяет реакционную функцию FOMC и служит фундаментом для всех последующих решений по процентным ставкам. Ожидается, что до конца года ФРС также представит изменения в коммуникационной политике, включая модернизацию Сводного прогноза экономических показателей (SEP) и знаменитого «графика точечных прогнозов» (dot plot).

В тексте декларации 2025 года произошли фундаментальные изменения, которые Марк Джаннони считает во многом обоснованными, но частично спорными. В частности, из документа исчезло упоминание о том, что нейтральные процентные ставки демонстрируют долгосрочное снижение. Если в десятилетия, предшествовавшие 2020 году, этот тренд был очевиден, то в нынешних условиях неопределенности констатировать дальнейшее падение ставок невозможно. Кроме того, на фоне недавнего опыта высокой инфляции FOMC существенно деэскалировал опасения по поводу риска столкновения с эффективной нижней границей ставок.

Основным изменением стал фактический отказ от стратегии FAIT и возврат к классическому «гибкому таргетированию инфляции» (Flexible Inflation Targeting — FIT) без компонента усреднения. Джаннони выделяет следующие аспекты этого решения:

Достоинства: Модель FIT значительно проще для восприятия и прозрачнее для общества. Она устраняет двусмысленность: цель ФРС — достижение инфляции в 2% в долгосрочной перспективе, без необходимости усложненных расчетов прошлых периодов.
Недостатки: Исключив усреднение, ФРС лишилась мощного инструмента стимулирования экономики в условиях нулевых ставок. Джаннони считает этот шаг ошибочным, подчеркивая, что при возвращении в режим низкой инфляции («лоуфляции») регулятор окажется обезоруженным, добровольно сдав эффективный инструмент в архив.

Вместо FAIT обновленная декларация лаконично указывает, что в условиях нулевых ставок ФРС готова задействовать «весь спектр имеющихся инструментов». По мнению Джаннони, под этим подразумеваются операции с балансом (количественное смягчение) и forward guidance (словесные интервенции). Однако эксперт напоминает, что в академической и практической среде сохраняются серьезные разногласия относительно эффективности изменения баланса ЦБ, если оно не подкреплено внятной долгосрочной стратегией.

Определенная двусмысленность возникла и в отношении рынка труда. Из формулировок исчезло понятие «недобора» (shortfalls) до максимальной занятости, однако ФРС не вернулась к жесткому термину «отклонения» (deviations). Согласно новому тексту, комитет допускает возможность краткосрочного превышения максимального уровня занятости, если это не генерирует избыточного инфляционного давления. Джаннони считает такую конструкцию запутанной. Поскольку никто не способен с точностью определить параметры максимальной занятости в реальном времени, подобные гибкие оговорки усложняют понимание логики действий регулятора. Дополнительные вопросы вызывают заявления ФРС об «якорении» инфляционных ожиданий: в то время как одни индикаторы долгосрочных ожиданий в текущем году заметно выросли, чиновники продолжают настаивать на их стабильности, создавая понятийную путаницу.

🏛️ Испытание на прочность: угроза фискального доминирования и независимость ФРС 20:33

Любые дискуссии об архитектуре монетарных раундов имеют смысл только в условиях институциональной независимости центрального банка, которая в последнее время подвергается беспрецедентному давлению. Ведущий подкаста Тайлер напоминает о недавних публичных выступлениях бывших руководителей ФРС Бена Бернанке и Джанет Йеллен в защиту традиционных политических норм, исключающих давление со стороны Белого дома. Тайлер предлагает разделять независимость регулятора на четыре уровня:

Политическая независимость (соблюдение неформальных норм и отсутствие прямого давления исполнительной власти);
Юридическая независимость (рамки, жестко очерченные Законом о Федеральном резерве);
Финансовая независимость (наличие собственного источника дохода в виде сеньоража);
Экономическая (фискальная) независимость (способность таргетировать инфляцию без оглядки на долговое давление бюджета и необходимость поддержания платежеспособности правительства).

В отличие от 2019 года, когда критика Дональда Трампа в адрес ФРС была мотивирована заботой о рабочих местах, его текущие требования снизить ставки имеют сугубо фискальную подоплеку — стремление сократить расходы на обслуживание гигантского государственного долга. Тайлер перечисляет целый ряд тревожных симптомов грядущего «фискального доминирования» (подчинения монетарной политики нуждам министерства финансов):

Требования Дональда Трампа снизить ставки ради удешевления займов правительства;
Смягчение норматива дополнительного плеча (Supplemental Leverage Ratio — SLR) для крупнейших банков, призванное стимулировать их выкупать больше гособлигаций на свои балансы;
Популяризация стейблкоинов, мотивированная необходимостью создания дополнительного спроса на краткосрочные казначейские векселя (T-bills);
Инициатива сенатора Теда Круза об отмене выплаты процентов по избыточным резервам коммерческих банков (IOR) с целью снижения прямых фискальных издержек;
Смещение структуры эмиссии Минфина США в сторону краткосрочных векселей как более дешевого способа финансирования дефицита.

Марк Джаннони, признавая, что независимость ФРС сегодня проходит серьезный тест на прочность, выдвигает сильный экономический контраргумент против идеи фискального давления на ставки. Безусловно, снижение долгосрочных ставок способно немедленно улучшить параметры бюджета и замедлить рост отношения долга к ВВП за счет падения процентных расходов. Однако попытка искусственно занизить краткосрочные ставки ради помощи бюджету неизбежно раскрутит маховик инфляции. Рыночные инвесторы отреагируют на это требованием более высокой премии за риск, что приведет к росту долгосрочных процентных ставок. Иронично, но в результате расходы правительства на обслуживание долга лишь увеличатся.

Единственный надежный способ удерживать умеренные долгосрочные процентные ставки — это обеспечение ценовой стабильности и максимальной занятости. Тот факт, что доходность 10-летних казначейских облигаций США сейчас колеблется на относительно низком уровне в 4,2–4,3%, свидетельствует о том, что коллективная мудрость финансовых рынков пока не верит в неизбежность фискального кризиса и доверяет ФРС.

📊 Загадка естественной ставки ($R^*$): почему падали и почему выросли реальные доходности 27:34

Концепция естественной (нейтральной) процентной ставки ($R^*$) занимает центральное место в макроэкономических исследованиях Марка Джаннони. В своем знаменитом докладе для Брукингского института (2017 год), написанном в соавторстве с коллегами по ФРБ Нью-Йорка Марко Дель Негро, Андреа Тамбалотти и Доменико Джаноне, он детально проанализировал причины затяжного падения ставок в США перед пандемией. Для этого экономисты применили два принципиально разных аналитических подхода: гибкую статистическую модель долгосрочных трендов и сложную структурную DSGE-модель (динамического стохастического общего равновесия) со множеством макроэкономических переменных. К удивлению авторов, оба метода выдали идентичную картину.

Под естественной ставкой экономисты понимают равновесный уровень реальной процентной ставки, при котором денежно-кредитная политика не является ни стимулирующей, ни сдерживающей (баланс сбережений и инвестиций при полной занятости и стабильной инфляции). Исследование Джаннони показало, что с конца 1990-х годов и вплоть до 2020 года реальная ставка $R^*$ в США устойчиво снизилась на 100–150 базисных пунктов — с исторических 2,5% до критически низких значений. Главными драйверами этого процесса стали три глубоких структурных сдвига:

Рост премии за безопасность и ликвидность (convenience yield): Глобальные инвесторы начали предъявлять колоссальный спрос на безрисковые активы, соглашаясь на минимальную доходность ради владения гособлигациями США. Данный фактор обеспечил целый процентный пункт в общем падении ставки.
Замедление трендового роста: Снижение темпов роста производительности труда и объемов потребления.
Демография: Старение населения в развитых странах, приведшее к избытку сбережений.

Джаннони подчеркивает критическую важность разграничения долгосрочной и краткосрочной естественной ставки. Долгосрочные драйверы (демография) продолжают действовать в сторону снижения ставок, хотя влияние производительности остается неопределенным — экономист выражает сдержанный оптимизм по поводу долгосрочного эффекта искусственного интеллекта (ИИ), но признает, что его масштабы пока не поддаются точной оценке. Премия за ликвидность трежерис из-за ухудшения фискальной траектории США также оказалась под вопросом.

Напротив, краткосрочная ставка $R^$ после пандемии резко подскочила. Этому способствовал масштабный переток ресурсов из государственного сектора в частный (в виде антикризисных выплат гражданам), вызвавший бум потребительских расходов, а также мощный инвестиционный спрос, связанный с энергетическим переходом и развитием инфраструктуры ИИ. Согласно текущим расчетам DSGE-модели ФРБ Нью-Йорка, краткосрочная реальная ставка $R^$ сейчас находится на высоком уровне около 2%, но в ближайшие годы ожидается ее плавное снижение до диапазона 1–1,5%. В международном исследовании Джаннони 2019 года, опубликованном в Journal of International Economics, авторы зафиксировали аналогичный синхронный тренд падения и последующей конвергенции долгосрочных процентных ставок во всех развитых странах мира, включая Европу.

🔮 Экстремальные сценарии: взрывной рост ИИ и экономика без госдолга 39:27

Тайлер предлагает Марку Джаннони смоделировать футуристический сценарий: что произойдет, если повсеместное внедрение общего искусственного интеллекта (AGI) приведет к беспрецедентному взлету трендового роста реального ВВП до 10% в год? В рамках стандартных макроэкономических моделей (таких как модель роста Рамсея) столь резкое повышение отдачи от капитала должно спровоцировать колоссальный рост реальных процентных ставок. Перед гипотетическим министром финансов встанет дилемма: стоит ли паниковать из-за резкого удорожания обслуживания долга или радоваться расширению налогооблагаемой базы?

Джаннони категорично заявляет, что рост ВВП до 10% — это «прекрасная проблема», о которой любое правительство может только мечтать. Взрывной рост производительности сгенерирует такой объем налоговых поступлений, что фискальная позиция государства радикально улучшится, с лихвой перекрыв любые издержки от высоких процентных ставок.

В качестве исторического примера экономист приводит конец 1990-х и начало 2000-х годов, когда ускорение американской экономики обеспечило профицит федерального бюджета США. Джаннони вспоминает, что когда он в те годы только пришел на работу в ФРБ Нью-Йорка, перед ним и его коллегами (включая Билла Нельсона) стояла уникальная аналитическая задача: придумать, как проводить монетарную политику в мире, где полностью отсутствует государственный долг. Из-за стремительного сокращения предложения трежерис Федрезерв всерьез обсуждал варианты замещения гособлигаций коммерческими залогами и расширения кредитования через дисконтное окно. К сегодняшнему дню ситуация развернулась на 180 градусов, но этот пример наглядно иллюстрирует силу экономического роста.

🌡️ Парадокс термостата: почему эффективная монетарная политика кажется бесполезной 43:40

В завершение дискуссии собеседники подробно разбирают фундаментальную научную работу Марка Джаннони и Жана Буавена, опубликованную в 2006 году в журнале Review of Economics and Statistics под заголовком «Стала ли монетарная политика более эффективной?». Исследование было призвано разрешить макроэкономический пазл: в период «Великой модерации» (после 1980 года) экономика США стала гораздо стабильнее, но стандартные эконометрические модели (функции импульсного отклика) показывали, что повышение ставки ФРС на 25 базисных пунктов практически перестало оказывать видимое влияние на инфляцию и выпуск. На этом основании многие аналитики поспешили объявить, что денежно-кредитная политика утратила силу.

Джаннони и Буавен доказали, что этот вывод в корне неверен и является следствием фундаментальной проблемы идентификации в макроэкономике. Проводя поверхностный анализ, люди путают причину и следствие. Экономисты построили структурную модель и продемонстрировали противоположную логику:

Если центральный банк работает безупречно и ювелирно стабилизирует инфляцию на уровне 2%, то при возникновении любого внешнего шока он тут же реагирует изменением ставок.
В результате успешного противодействия шокам номинальные процентные ставки колеблются очень сильно, а инфляция застывает на целевой отметке.
Примитивный статистический анализ зафиксирует нулевую корреляцию между движением ставок и инфляцией. Однако это доказывает не слабость регулятора, а то, что его политика является максимально эффективной.

Для иллюстрации этого феномена Джаннони полностью разделяет знаменитую «аналогию с термостатом» Милтона Фридмана. Представьте себе мощный кондиционер в доме, настроенный на поддержание температуры строго в 72 градуса по Фаренгейту. Когда на улице меняется погода, термостат постоянно включает и выключает систему. Если измерить корреляцию между работой кондиционера и температурой внутри комнаты, она окажется нулевой. Но это означает лишь то, что прибор работает идеально, непрерывно компенсируя внешние шоки. Точно так же работает и Федеральная резервная система.

Этот вывод проливает свет на многие экономические феномены последних лет, включая так называемую «плоску кривую Филлипса» в 2010-х годах. В совместном исследовании 2015 года с Марко Дель Негро и Фрэнком Шорфхайде Джаннони изучал феномен «отсутствующей дефляции» после кризиса 2008 года (когда безработица взлетела, но цены не упали). Логика forward-looking (взгляда в будущее) кривой Филлипса объясняет это тем, что бизнес не станет агрессивно снижать цены сегодня, если уверен, что благодаря масштабным стимулам ЦБ экономика быстро восстановится в будущем. Аналогично объясняется и разрыв связи между ростом денежной массы и инфляцией после 1980-х годов: системная работа ФРС нивелирует эту корреляцию в обычные периоды, и она проявляется (как в 2021 году) только тогда, когда масштабный пандемический шок вынуждает регулятора временно отступить от стандартных алгоритмов. В макроэкономике работает закон Чарльза Гудхарта: как только монетарные власти успешно стабилизируют показатель, его прежние статистические взаимосвязи с инструментами политики исчезают из наблюдаемых данных.