Тед Сейдс обсуждает с известным макростратегом Джеймсом Эйткеном текущее противостояние агрессивной монетарной и масштабной фискальной политики в развитых странах. В центре внимания — неожиданная устойчивость американских потребителей, структурные реформы в Японии, скрытые дисбалансы британской коммерческой недвижимости и трансформация рынков под влиянием алгоритмических фондов. Эйткен объясняет, почему инвесторам теперь выгодно оставаться в кэше и когда кумулятивный эффект от повышения ставок ФРС проявится в полной мере.
🚗 Главный вопрос инвесторов: «Мы уже приехали?» 2:46
Как отмечает Джеймс Эйткен, сегодня его крупнейших клиентов — управляющих самыми влиятельными пулами капитала в мире — волнует один и тот же вопрос, напоминающий жалобы детей во время долгой поездки на машине: «Мы уже приехали?». Инвесторы пытаются понять, стала ли монетарная политика центральных банков достаточно жесткой, можно ли безопасно наращивать риски или, наоборот, пришло время уходить в глухую оборону.
Последние полтора года оказались беспрецедентными для мирового финансового рынка. По словам стратега, никто из профессионального сообщества не мог предположить, что самый стремительный цикл повышения процентных ставок за всю современную историю приведет к столь ограниченным негативным последствиям для реальной экономики. Живучесть системы заставляет многих задуматься о том, не ликвидировали ли центральные банки само понятие экономической рецессии.
⚖️ Противостояние регуляторов: кондиционер против обогревателя 4:04
Чтобы разобраться в причинах происходящего, Джеймс Эйткен предлагает обратиться к истории последних двух десятилетий. На протяжении более чем 20 лет монетарная политика оставалась единственным доступным инструментом стимулирования, поскольку фискальные механизмы государств были парализованы или неохотно разворачивались. Из-за этого центральные банки были вынуждены брать на себя функции, для которых они никогда не проектировались — например, напрямую спасать рисковые активы от ликвидации.
Сегодня ситуация изменилась зеркально. Монетарная политика по-прежнему остается единственным значимым фактором, но лишь потому, что фискальную накачку правительств теперь невозможно остановить. Эйткен подчеркивает парадоксальность ситуации:
«Если бы мы с вами искали гарантированный способ быстро вернуть инфляцию к комфортному уровню, самым эффективным шагом было бы перекрытие фискального крана. Однако в США фискальная политика включена на полную мощность, и конца этому не видно».
По мнению гостя, масштабные прямые трансферты домохозяйствам и бизнесу во время пандемии COVID-19 навсегда изменили ожидания общества. Фискальная политика стала более проактивной и агрессивной, что существенно усложняет работу центральных банков.
Оценивая эффективность борьбы с ростом цен, Джеймс Эйткен напоминает базовое правило финансовой истории: невозможно остановить затяжную инфляцию, когда реальные процентные ставки остаются глубоко отрицательными. В США реальная ставка по федеральным фондам вышла в положительную зону только в конце первого — начале второго квартала 2023 года.
Исторический анализ семи крупных периодов дезинфляции в США, начиная с 1951 года (момента подписания соглашения между Казначейством и ФРС), показывает, что победить рост цен удавалось только тогда, когда реальные ставки становились существенно положительными. На момент проведения беседы Европейский центральный банк, Банк Англии и Резервный банк Австралии все еще удерживали реальные ставки на глубоко отрицательных уровнях — от -2% до -4%. Стратег ожидает, что к концу года реальная ставка ФРС может стать самой высокой с 2006 года, что неизбежно охладит спекулятивный пыл на рынках.
🔄 Сломанный механизм трансмиссии и потребительский иммунитет 8:53
В классической макроэкономической теории механизм трансмиссии жесткой монетарной политики выглядит прямолинейно:
- Растет стоимость заимствований для бизнеса и населения.
- Дорожает рефинансирование ипотечных кредитов.
- Падают котировки акций и растет премия за риск в кредитовании.
- Потребители видят сокращение своего чистого богатства (net worth) и сокращают расходы, обеспечивая экономике мягкую посадку.
Однако в текущем цикле этот канал трансляции работает со сбоями. Как объясняет Эйткен, американские домохозяйства проявили прагматичность: вовремя заметив признаки разгона инфляции и неизбежного роста ставок, они зафиксировали свои долгосрочные кредиты по рекордно низким ставкам. В результате эластичность их потребления по отношению к действиям ФРС оказалась крайне низкой. В масштабах макроэкономики балансы американских семей остаются в лучшей форме за последние 20 лет.
Из-за этого экономика США продолжает «гореть». Ситуация, когда ФРС пытается затормозить систему повышением ставок, а администрация Джо Байдена одновременно стимулирует ее через государственные программы, напоминает Эйткену одновременное включение обогревателя и кондиционера в одной комнате.
Огромный мультипликативный эффект от Закона о снижении инфляции (Inflation Reduction Act, IRA) только начинает ощущаться рынком. Он стимулирует приток глобального капитала и квалифицированных кадров в промышленный сектор США. Гость называет дефицит американского бюджета на уровне 8% от ВВП в условиях отсутствия официальной рецессии «глубоко тревожным сигналом», особенно учитывая, что США все больше зависят от готовности иностранных инвесторов покупать гособлигации. ФРС рассчитывала остановить повышение ставок еще в первом квартале, но экономический локомотив продолжает двигаться вперед.
🏦 Банковский кризис и «пожарные» меры ФРС 15:13
Обратной стороной того, что потребители зафиксировали дешевые кредиты, стали скрытые убытки на балансах коммерческих банков. Когда вкладчики забирают депозиты в поисках более высокой доходности, банки сталкиваются с необходимостью продавать обесценившиеся облигации, как это произошло с Silicon Valley Bank (SVB).
Джеймс Эйткен проводит историческую параллель с кризисом сбережений и займов (S&L crisis) в США, который начался в 1982 году после того, как Пол Волкер резко поднял процентные ставки. Тогда регуляторы и Конгресс годами пытались замаскировать проблему, позволяя слабым институтам брать на себя еще больше рисков, и кризис был окончательно разрешен только к 1989 году.
По мнению макростратега, после краха SVB готовность американских региональных банков кредитовать реальный сектор должна была резко упасть. Тем не менее, еженедельная статистика ФРС демонстрирует возобновление роста кредитования и стабилизацию притока депозитов в небольшие банки. Причиной такой аномальной устойчивости стала чрезвычайная щедрость регулятора.
Программа срочного финансирования банков (Bank Term Funding Program, BTFP) позволила казначеям сдавать обесценившиеся облигации в ФРС по номинальной стоимости (par value) в обмен на ликвидность под фиксированную комиссию. Эйткен иронизирует, что для недальновидных банкиров это стало настоящим подарком. Кроме того, ФРС выделила бридж-кредит в размере $212 млрд для промежуточного банка FDIC (Федеральной корпорации по страхованию вкладов).
Масштаб этой поддержки поражает, но еще более удивительным гость считает полное отсутствие критики со стороны Конгресса — ни демократы, ни республиканцы не возмутились столь откровенным спасением финансового сектора. Успех этих «пожарных» мер предотвратил кредитный кризис, но создал опасный прецедент: теперь ФРС будет вынуждена поднять ставку по федеральным фондам до уровней, о которых в начале года никто и не помышлял.
💵 Новые стимулы: инвесторам платят за ожидание 19:52
Один из клиентов Эйткена напомнил ему важное различие между развивающимися и развитыми рынками: во время кризиса доходности облигаций развивающихся стран резко растут, тогда как у развитых стран они падают, поскольку инвесторы верят в их способность напечатать деньги для выхода из тупика. Однако сейчас доверие к доллару подвергается испытанию из-за колоссального бюджетного дефицита США и нежелания крупнейших мировых держателей капитала реинвестировать валютную выручку в американские трежерис. На рынке звучат прогнозы о неизбежном переходе ФРС к контролю кривой доходности (YCC), что ставит под вопрос долгосрочные перспективы доллара.
В качестве примера эффективных рыночных механизмов стратег приводит текущую ситуацию в Великобритании. Несмотря на высокую инфляцию и критику в адрес Банка Англии, местные частные банки и состоятельные граждане активно скупают государственные облигации (gilts). Причина кроется в налоговых стимулах: для британских налогоплательщиков доход по гильтам освобожден от налога на прирост капитала. Краткосрочные облигации, торгующиеся с большим дисконтом и низким купоном, превратились в ультраэффективную альтернативу обычным банковским депозитам.
Главное изменение текущей эпохи, по мнению Эйткена, заключается в том, что инвесторам впервые за 25 лет начали «платить за ожидание». При нулевых процентных ставках нахождение в кэше было карьерным риском для управляющего, вынуждая постоянно искать объекты для инвестиций. Сейчас, когда доходность краткосрочных векселей Казначейства США (T-bills) достигает 5,5–6%, необходимость иметь поспешное мнение обо всех активах отпала. На вопрос о том, кто поглотит гигантские объемы американского госдолга в 2023–2025 годах, Эйткен отвечает просто: «Все мы, если нам предложат правильную цену и купон». Однако эта покупка неизбежно приведет к вытеснению ликвидности из других секторов экономики.
🚀 Карта возможностей: американский промсектор и японские реформы 26:12
Джеймс Эйткен призывает инвесторов не поддаваться панике и сохранять гибкость ума, напоминая, что «самый сложный день для инвестиций — всегда сегодня», но человечество успешно справлялось с этой задачей на протяжении веков. В макроэкономике важно видеть не только риски, но и правый хвост распределения возможностей.
Основным бенефициаром текущего ландшафта выступает промышленный комплекс США. Программа IRA спровоцировала взрывной, напоминающий хоккейную клюшку рост расходов на строительство новых заводов в сфере обрабатывающей промышленности. Американские индустриальные гиганты, поставщики оборудования (такие как Schlumberger) и логистические компании обеспечены заказами на годы вперед.
В качестве примера Эйткен приводит британскую компанию Ashted, владеющую сетью проката строительного оборудования Sunbelt Rentals в США. Отчетность компании демонстрирует запуск сотен масштабных промышленных и инфраструктурных проектов. Гость подчеркивает:
«Это объемы индустриальных капитальных затрат, которые в обычное время можно увидеть разве что в периоды ведения войн. Они колоссальны».
Второй привлекательный регион — Япония. Помимо процессов «дружественного переноса производств» (friend-shoring), инициированных Джанет Йеллен, в стране разворачивается масштабная внутренняя реформа корпоративного управления. Токийская фондовая биржа жестко требует от компаний избавляться от избыточного кэша на балансах и проводить реструктуризацию под угрозой делистинга.
Это создало идеальные условия для фондов прямых инвестиций. Неслучайно Уоррен Баффет одним из первых вошел в капитал крупнейших японских торговых домов, оценив их фундаментальную стоимость. Процесс переоценки первоклассного японского бизнеса будет продолжаться годами, особенно в случае разворота курса иены.
🇬🇧 Британская недвижимость, китайский юань и засилье роботов 33:14
В Великобритании ситуация выглядит более сложной из-за многолетних ошибок в экономической политике, которые ошибочно списывают исключительно на последствия Брекзита. Британские активы остаются крайне недооцененными. Желание местных пенсионных фондов срочно зафиксировать прибыль и выйти из неликвидных портфелей на фоне страха перед близкой рецессией привело к возникновению огромных скидок на вторичном рынке институциональных фондов коммерческой недвижимости.
По словам Эйткена, заложенный в текущие цены уровень дефолтов по британской недвижимости выглядит хуже, чем во время кризиса 2008 года. Крупный глобальный капитал с долгосрочным горизонтом планирования (patient capital) сейчас активно выкупает эти активы с дисконтом, понимая, что через два-три года таких цен не будет.
В то же время Эйткен категоричен в отношении геополитических рисков: оптимальный размер позиций в активах, номинированных в китайских юанях, на сегодняшний день составляет ровно 0%. Эту тему стратег рекомендует детально разобрать ближе к моменту проведения президентских выборов на Тайване.
Отдельное внимание в дискуссии уделено изменению структуры современного рынка. Независимо от фундаментальных факторов, около 90–95% ежедневного торгового оборота акций сегодня контролируется алгоритмическими машинами (фондами квантового анализа, систем следования за трендом и таргетирования волатильности). Крупные институциональные игроки с дискреционным подходом формируют лишь незначительную часть потока.
Машины не оценивают суть бизнеса или качество продукта — они смотрят на параметры ликвидности и соответствие формальным факторам (Value, Growth, Quality). Как только рыночная волатильность снижается, эти алгоритмы механически обязаны наращивать риски, скупая самые ликвидные технологические мегакапитализации. Это порождает гигантскую дисперсию между горсткой лидеров и остальным рынком. Эйткен предупреждает, что когда этот тренд развернется, инвесторов ждут несколько «крайне оживленных и бурных дней».
📉 Левый хвост распределения: когда наступит настоящая боль? 40:16
Коварство денежно-кредитной политики заключается в том, что никто не знает точных параметров «достаточно жестких условий» до тех пор, пока регуляторы не перешагнут эту черту и система не начнет ломаться. В условиях борьбы с инфляцией ФРС ментально настроена перегнуть палку, действуя строго от обратного по сравнению с мягким подходом периода 2009–2019 годов.
Важным макроэкономическим буфером последних лет оставался высокий уровень номинального ВВП США, который держался в районе 6% благодаря масштабным стимулам (против исторических 4% в прошлые десятилетия). При высоких темпах роста номинального ВВП экономика генерирует колоссальный денежный поток, позволяющий компаниям без труда обслуживать накопленные долги, что удерживает кредитные спрэды от расширения, а рынок акций — от падения.
Рецепт реализации жесткого сценария («левого хвоста» распределения), по мнению Эйткена, состоит из следующих ингредиентов:
- Удержание реальной ставки ФРС на уровне 2,5–3%.
- Постепенное исчерпание лага монетарной трансмиссии.
- Охлаждение рынка труда и рост заявок на пособия по безработице.
- Снижение темпов роста номинального ВВП США с 6% до 4%.
Падение номинального ВВП мгновенно ударит по корпоративным прибылям и запустит резкое сокращение потребительских расходов. Кумулятивный эффект от действий ФРС, как предполагает гость, начнет полноценно проявляться ближе к началу четвертого квартала.
Джеймс Эйткен цитирует знаменитые слова британского премьер-министра Джона Мейджора, сказанные в 1989 году в условиях разгона инфляции: «Если это не причиняет боли, значит, это не работает». Пока терминалы Bloomberg каждое утро светятся зеленым цветом, экономическая система не чувствует реальной боли, а значит, центральным банкам предстоит проделать еще много жесткой работы.
Среди наиболее уязвимых сегментов микроэкономики Эйткен выделяет компании, которые умудрились не выйти на стабильный положительный свободный денежный поток или операционную прибыль даже в период беспрецедентной фискальной накачки последних трех лет. Такие «планово-убыточные» бизнесы в условиях дорогого рефинансирования обречены на жесткую посадку.
В зоне риска также находятся крупные институты с избыточным объемом неликвидных инвестиций (Private Equity, Venture Capital), которые заходили в долгосрочные стратегии на этапе низких ставок ради таргета доходности в 7,5% и теперь заперты в них без возможности быстрого выхода.
🦘 Австралийский капкан и цифровая трансформация консалтинга 49:48
Австралийская экономика, традиционно считающаяся на рынке «удачливой страной» благодаря экспорту сырья в Китай, сегодня находится на крайне опасной траектории. Исторически австралийцы перегружены долгами и испытывают культовую страсть к покупке недвижимости, которая десятилетиями поощрялась государством через налоговые льготы (механизм negative gearing).
Во время пандемии Резервный банк Австралии (РБА) совершил грубейшую ошибку, публично пообещав не поднимать базовую ставку в течение трех лет. Для местного рынка недвижимости это послужило сигналом к безудержному росту цен и агрессивному наращиванию ипотечных плеч. Сейчас РБА подвергается жесткой критике внутри страны, а макроэкономические дисбалансы грозят обернуться жестким кризисом.
Единственным долгосрочным плюсом Австралии остается ее ключевая роль в глобальном энергетическом переходе. Страна ведет переговоры с Конгрессом США о включении австралийских производителей критически важных минералов в американские цепочки оборонных закупок, что может открыть колоссальные перспективы для местного сырьевого сектора.
В завершение встречи Джеймс Эйткен рассказал о качественной перестройке собственного бизнеса. Консалтинговое агентство Aitken Advisors, успешно проработавшее 15 лет без официального веб-сайта, наконец обзавелось цифровой инфраструктурой.
Стратег поделился результатами пилотного проекта в области искусственного интеллекта. Разработчики загрузили более 1500 выпусков его фирменных аналитических заметок «Notes from a Small Island» в закрытую внутреннюю языковую модель. Созданный ИИ-ассистент позволяет премиальным клиентам мгновенно находить консолидированное мнение Эйткена по сложным вопросам — будь то природа залогового обеспечения, динамика инфляции или состояние межбанковской ликвидности, экономя время в условиях высокой рыночной неопределенности.
