Влияние фискальной политики США, торговые ограничения, новые волны миграции и развитие искусственного интеллекта кардинально меняют глобальный макроэкономический ландшафт. В рамках подкаста Top Traders Unplugged ведущий Алан Данн обсудил с президентом Института международной экономики Петерсона Адамом Позеном эффективность инфляционного таргетирования, скрытые угрозы монетарной политики и причины, по которым Федеральная резервная система США может вернуться к повышению процентных ставок уже в следующем году.
🤝 Сближение центральных банков и успех инфляционного таргетирования 3:56
В недавней статье для Financial Times Адам Позен обратил внимание на феномен «необычной конвергенции центральных банков», когда монетарные регуляторы США, Великобритании и еврозоны продемонстрировали удивительно схожие траектории реагирования на инфляционный шок. Это произошло вопреки фундаментальным различиям в структуре их экономик, включая объемы потребления энергии, устройство рынков труда и степень зависимости от импорта продовольствия.
По словам Позена, для него, как для специалиста по политической экономии, такой исход стал неожиданностью. Опыт жестких и дорогостоящих дезинфляционных циклов 1980-х и начала 1990-х годов под руководством Пола Волкера в США и Маргарет Тэтчер в Великобритании заставлял сомневаться, что одной лишь независимости центральных банков и прозрачного таргетирования инфляции достаточно для стабилизации цен.
Тем не менее, текущий экономический цикл, по мнению гостя, подтвердил классическую теоретическую модель, описанную им ранее в соавторстве с Беном Бернанке, Фредериком Мишкиным и Томасом Лаубахом. Суть этой концепции заключается в следующем:
- Наличие авторитетного долгосрочного якоря для инфляционных ожиданий позволяет регулятору временно смягчать политику в краткосрочном периоде без риска потерять контроль над ценами.
- Канал трансмиссии инфляционных ожиданий доказал свою операционную эффективность на практике.
Существует альтернативная рыночная точка зрения, согласно которой центральным банкирам просто повезло: шоки предложения эпохи пандемии и скачки цен на энергоносители нормализовались бы сами по себе. Однако Позен категорически не согласен с концепцией «исключительно временной инфляции» (Team Transitory). Он подчеркивает, что без жесткого ответа со стороны монетарной политики разные экономические структуры стран неизбежно привели бы к совершенно разным результатам, чего в реальности не произошло.
🚨 Финансовая стабильность и критика «запоздалой» реакции 8:24
Анализируя действия Федеральной резервной системы в постковидный период, Позен признает, что регуляторы совершили серьезные ошибки в 2021 году и первой половине 2022 года. Изначальное стремление ФРС и ЕЦБ удерживать мягкие условия в 2020 году было полностью оправданным: экономика столкнулась с беспрецедентной пандемией, и существовали реальные риски долгосрочного снижения потенциала рынка труда (эффект «шрамирования»).
Проблема, по мнению экономиста, заключалась в неспособности вовремя развернуться. В то время как европейские страны внедрили программы по удержанию занятости, в США безработица резко подскочила, но затем молниеносно вернулась к минимумам. ФРС проявила излишнее «выдавание желаемого за действительное» и проигнорировала масштабное фискальное стимулирование, которое продолжалось даже после завершения острой фазы чрезвычайной ситуации.
В то же время Позен называет «абсолютно несостоятельными» аргументы критиков, которые связывают режим инфляционного таргетирования с ростом финансовой нестабильности. По его оценке:
- Глобальный финансовый кризис 2008 года был вызван исключительно дерегулированием и слабым надзором, а не мягкой монетарной политикой (Банк Англии, к примеру, активно повышал ставки до кризиса).
- Крах Silicon Valley Bank и других средних американских банков в недавнем прошлом стал прямым следствием регуляторных послаблений, продавленных через Конгресс, и откровенно плохого микропруденциального надзора.
«Не имеет значения, сколько раз люди повторяют этот тезис — он остается ложным», — отрезал Позен, призывая разделять неэффективный микронадзор за балансами конкретных банков и общие параметры денежно-кредитной политики.
🎯 Переосмысление целевого уровня инфляции: 2% против 4% 16:48
На фоне макроэкономической турбулентности в экспертном сообществе возобновилась дискуссия о необходимости повышения официального таргета по инфляции с 2% до 3% или 4%, о чем ранее высказывались Оливье Бланшар и Джейсон Фурман.
Позен вспоминает, что в своей книге 1999 года об инфляционном таргетировании он с соавторами допускал возможность периодического изменения целевого показателя по мере трансформации структуры экономики и характера шоков. Однако авторы не учли психологический фактор: объявление инфляционного таргета на практике оказалось сродни фиксации валютного курса. Изменение этой цифры воспринимается рынками как прямая угроза авторитету и надежности центрального банка.
С чисто экономической точки зрения Позен по-прежнему видит логику в более высоком таргете (около 3%), поскольку это снижает риски утыкания ставок в нулевую границу (Zero Lower Bound). Тем не менее, общественные настроения в развитых демократиях заставили его пересмотреть жесткость этой позиции. Как показала практика, граждане демонстрируют выраженную асимметрию в восприятии цен: они ненавидят даже незначительное превышение инфляции гораздо сильнее, чем ее умеренное недостижение.
В качестве исторического примера гибкости Позен приводит опыт немецкого Бундесбанка и Национального банка Швейцарии в 1970–1990-х годах. Эти институты сохраняли высочайший уровень доверия и удерживали инфляцию ниже, чем в других странах, но при этом регулярно корректировали свои краткосрочные ориентиры в зависимости от обстоятельств. Главный вывод Позена из недавних событий заключается в том, что мелкие юридические и коммуникационные нюансы устройства ЦБ не имеют значения — важны лишь базовая операционная независимость и прозрачность.
📢 Вред форвардного руководства и микроменеджмента рынков 23:39
За последние тридцать лет коммуникационная стратегия центральных банков кардинально изменилась: если в 1994 году ФРС могла поднять ставку без детальных разъяснений, то сегодня анализируется буквально каждая строчка заявлений регулятора. На этом фоне некоторые крупные участники рынка, включая инвестора Стэнли Дракенмиллера, призывают полностью отказаться от практики «форвардного руководства» (Forward Guidance), так как она лишь порождает излишний хаос.
Позен напоминает, что еще в 2012 году на конференции в Джексон-Хоуле он официально охарактеризовал форвардное руководство как «глупость», и до сих пор твердо стоит на этой позиции. По его мнению, стремление давать жесткие обещания относительно будущей траектории ставок оправдано только в условиях глубокого кризиса, когда стандартные инструменты исчерпаны. В обычное же время это превращается в бессмысленную попытку «ловить собственный хвост».
Регуляторы, особенно ФРС и Банк Англии, стали излишне зациклены на том, чтобы ни в коем случае не удивить финансовые рынки. Это привело к злоупотреблению так называемой «зависимостью от данных» (Data Dependence). Позен убежден: если поступающая макроэкономическая информация в корне меняет картину, центральный банк обязан немедленно менять политику, не заботясь о мгновенной реакции трейдеров. Микроменеджмент текущих рыночных ожиданий со стороны Джерома Пауэлла, который постоянно балансирует между излишне «ястребиной» и «голубиной» риторикой, лишь усиливает волатильность.
«Мой совет инвесторам: как правило, стоит открывать позиции против любых крупных рыночных движений, вызванных исключительно заявлениями центральных банков, поскольку они почти всегда представляют собой избыточную реакцию», — делится практическим лайфхаком экономист.
📊 Монетарные индикаторы, лаги политики и миф об избыточных сбережениях 29:40
В профессиональной среде не утихают споры о том, какие показатели точнее отражают жесткость монетарных условий. Позен твердо считает, что общие финансовые условия (Financial Conditions) и сам вектор изменения ставок намного важнее, чем абсолютные уровни номинальных или реальных процентных ставок на коротком конце кривой.
В качестве доказательства эксперт приводит текущий цикл: ФРС подняла ставку более чем на 500 базисных пунктов, что в любой исторический период после Второй мировой войны полностью уничтожило бы жилищный сектор США. Однако сегодня строительный рынок демонстрирует лишь незначительное замедление. Это подтверждает, что краткосрочная ставка ФРС не способна проникнуть «во все щели» экономики из-за сильной сегментации финансовых рынков и огромной роли небанковских финансовых посредников.
Позен также выражает скепсис по отношению к догме о «долгих и переменных лагах» монетарной политики, которой многие экономисты пытались объяснить отсутствие рецессии в 2023–2024 годах. Сторонники этой теории утверждали, что экономика рухнет, как только потребители полностью исчерпают «избыточные сбережения» эпохи ковида. Позен называет сам термин «избыточные сбережения» методологической ошибкой:
- Расчеты строились на предположении, что норма сбережений в США должна обязательно вернуться к пиковому уровню 2019 года.
- Прямая финансовая поддержка правительства в пандемию снизила у граждан необходимость в формировании избыточных накоплений на черный день (предосторожностный мотив).
- Американская экономика способна вполне комфортно функционировать в условиях низкой нормы сбережений на протяжении нескольких лет.
Аналогичным образом Позен отметает парадоксальные теории о том, что высокие ставки якобы стимулируют инфляцию, обогащая состоятельных держателей капитала. Он указывает на двоемыслие критиков: во время проведения количественного смягчения (QE) те же самые люди обвиняли центральные банки в создании пузырей активов в интересах богатых, а теперь они же утверждают, что высокие ставки снова помогают исключительно состоятельному классу.
🧠 Как работают модели ЦБ и уроки истории 42:22
Описывая внутреннюю кухню принятия решений, Позен отмечает, что ведущие центробанки используют комплексные базовые эконометрические модели (например, FRB/US у ФРС), однако реальный процесс обсуждения далек от механистического следования формулам. Труд квалифицированных экономистов обходится дешево по сравнению со стоимостью одной ошибки регулятора, поэтому сотни специалистов непрерывно анализируют микроданные по поведению различных децилей населения.
Огромное значение имеет качественная региональная информация. В Банке Англии для этого существует институт специальных агентов в регионах, а в ФРС — так называемая «Бежевая книга» (Beige Book), собирающая анекдотичные свидетельства от бизнеса напрямую.
Историческим примером триумфа качественного анализа Позен называет действия Алана Гринспена в 1996 году. В то время официальные эконометрические модели требовали немедленного повышения ставок из-за ускорения роста. Однако Гринспен на основе личного общения с бизнесом и альтернативных данных осознал, что в США начинается масштабный бум производительности, связанный с развитием информационных технологий. Он пошел на риск, отказался от ужесточения и оказался полностью прав. Прогрессивные члены Совета управляющих, включая Джанет Йеллен и Алана Блайндера, тогда жестко оппонировали Гринспену, не видя этих тектонических сдвигов в официальной статистике.
📈 Макроэкономический прогноз: почему Федрезерв повысит ставки 48:05
Оценивая текущие перспективы американской экономики, Позен выделяет четыре ключевых макроэкономических фактора, которые определят траекторию движения рынков в ближайшие годы:
- Монетарные условия не так зажаты, как кажется: ФРС переоценивает жесткость своей политики. Экономика слегка замедляется, но монетарная среда остается относительно мягкой, поэтому глубокого спада ждать не стоит.
- Перманентный фискальный стимул: Независимо от конфигурации Конгресса после выборов, государственные расходы на оборону, инфраструктуру и промышленную политику (включая закон IRA) продолжат заливать экономику деньгами в 2025 году. К этому могут добавиться новые масштабные налоговые льготы.
- Технологический скачок: Экономика США, вероятно, находится в преддверии бума производительности за счет искусственного интеллекта, схожего с ситуацией 1996 года.
- Проинфляционная изоляционная политика: Протекционистские меры и ограничения на миграцию со стороны администрации Джо Байдена уже оказывают давление на цены. В случае реализации предвыборных угроз Дональда Трампа (включая массовые депортации) ситуация резко усугубится, спровоцировав классический стагфляционный шок.
«По целому ряду причин финансовые рынки сейчас абсолютно не закладывают в цены долгосрочные инфляционные эффекты от текущей фискальной и торговой политики. Я убежден, что через год ФРС будет вынуждена снова повышать процентные ставки, причем с очень высоким уровнем уверенности в своих действиях», — прогнозирует Позен.
🏛️ Госдолг, угроза политического кризиса и фрагментация капитала 51:10
Существование дефицита бюджета США на уровне 6–7% ВВП в условиях полной занятости вызывает панические настроения у многих экономистов. Существует расхожее мнение, что правительства заставят центральные банки удерживать высокую инфляцию, чтобы банально «обесценить» накопленные долги.
Позен решительно опровергает это: в закрытых дискуссиях монетарных властей развитых стран такие идеи даже не поднимаются. С точки зрения математики, для реального изменения долговой нагрузки требуется колоссальный и длительный уровень инфляции, который в итоге будет полностью нивелирован соразмерным ростом процентных ставок по новым размещениям. Бум производительности труда также не является панацеей для фискальной устойчивости: рост эффективности капитала автоматически толкает вверх естественную реальную ставку ($R^*$), удорожая стоимость обслуживания долга для казначейства.
По мнению Позена, реальный фискальный кризис в США в ближайшие годы возможен, но он будет вызван исключительно политическим коллапсом, а не экономическими коэффициентами. Если радикальные действия республиканцев во главе с Трампом приведут к параличу власти или вспышкам насилия, глобальные рынки мгновенно лишат США прежнего кредита доверия. В результате базовая долгосрочная реальная ставка по 10-летним трежерис неизбежно зафиксируется на гораздо более высоких уровнях.
Дополнительное давление на стоимость капитала оказывает сознательное разрушение прежней глобальной финансовой архитектуры. Правительства США и Китая возводят жесткие барьеры для ограничения оттока капитала из КНР. Вопреки мнению некоторых экономистов, считающих, что китайские деньги просто переточат через Абу-Даби, Сингапур или Цюрих, Позен уверен в эффективности этих ограничений. Данный процесс фрагментации приводит к двум последствиям:
- Снижение доходностей внутри самого Китая из-за запертого избытка капитала.
- Устойчивый рост процентных ставок в США из-за сокращения внешнего предложения сбережений на фоне гигантских объемов эмиссии гособлигаций.
Тактическую стратегию Министерства финансов США по замещению долгосрочных облигаций краткосрочными векселями (T-bills) с целью искусственного снижения ставок Позен считает крайне деструктивной. «Казначейство упустило уникальную возможность зафиксировать дешевое долгосрочное финансирование, когда ставки были на нуле (как это сделала Австрия со своими 100-летними бондами), а теперь они агрессивно занимают на коротком конце под самые высокие проценты, что лишь дестабилизирует рынок», — резюмировал экономист.
🤖 Искусственный интеллект и новый бум производительности 1:00:05
В финале дискуссии Адам Позен признался, что, несмотря на свойственный ему скептицизм макропрогнозиста, в вопросе влияния генеративного искусственного интеллекта на экономику он стал «оптимистом» (Productivity Bull).
Он выделяет два ключевых косвенных индикатора, которые исторически предшествовали укоренению прорывных технологий (будь то железные дороги в XIX веке или оптоволоконные сети в 1990-х):
- Удержание рабочей силы (Labor Hoarding): Американские работодатели сейчас массово нанимают и удерживают сотрудников вопреки текущим скромным прогнозам по ВВП. Бизнес понимает, что на пороге стоят масштабные изменения, и боится остаться без кадров.
- «Набег» инвестиций (Crowding In): В ИИ-индустрию вливаются колоссальные объемы капитала. Никто из инвесторов не знает, какая именно компания станет доминирующим монополистом через 5–10 лет, поэтому крупные игроки спонсируют абсолютно всех подряд, боясь упустить будущую технологическую ренту.
Эти два макроэкономических маркера, по мнению Позена, четко сигнализируют о начале мощного сдвига в производительности труда. И хотя этот фактор вряд ли окажет заметное влияние на экономические показатели в ближайшие полгода, на горизонте до пяти лет он гарантированно изменит глобальный макроэкономический ландшафт.
