В рамках подкаста Forward Guidance эксперт по альтернативным инвестициям Эндрю Бир (Andrew Beer) подробно разобрал внутреннюю кухню индустрии хедж-фондов, раскрыл механизмы их высоких комиссионных издержек и предложил альтернативный подход в виде репликации стратегий через биржевые фонды (ETF). Собеседники обсудили, как современные многостратегийные фонды маскируют риски за счет огромного кредитного плеча, почему традиционные финансовые консультанты не успевают за изменениями рынка и какие уроки инвесторам следует извлечь из краха прошлых математических моделей. Главная идея дискуссии заключается в том, что снижение издержек и структурная гибкость играют решающую роль в долгосрочной доходности портфеля.
🔄 Переименование DBI и парадокс «альфы» против «беты» 0:04
Разговор начался с важного корпоративного анонса: инвестиционная компания Dynamic Beta Investments официально сменила свое название на лаконичное DBI. Это решение отражает эволюцию взглядов команды на ключевые рыночные показатели. В финансовом мире принято жестко разделять понятия «альфы» (избыточной доходности за счет мастерства управляющего) и «беты» (рыночной доходности, получаемой от пассивного владения активами). Принято считать, что бета — это дешевый и простой инструмент, доступный каждому, в то время как альфа представляет собой нечто эзотерическое и труднодостижимое.
Однако, по мнению Эндрю Бира, реальность гораздо сложнее, поскольку эти понятия глубоко взаимосвязаны. Управляющий может генерировать колоссальный объем альфы, просто принимая своевременные и регулярные решения о покупке акций или облигаций в правильные моменты времени. Именно поэтому историческое название фирмы — Dynamic Beta — указывало на то, что для понимания механизмов заработка хедж-фондов необходимо в первую очередь отслеживать изменения их бета-факторов. Хедж-фонды постоянно меняют свои позиции: те, кто еще вчера предпочитал стоимостные акции (value stocks), сегодня могут переложиться в технологический сектор или переключиться на развивающиеся рынки. Суть бизнеса DBI строится вокруг идеи поиска правильных рыночных факторов в нужное время и эффективного инвестирования в них.
✂️ Индустрия хедж-фондов и секрет их репликации 1:09
Основное направление деятельность DBI заключается в сфере ликвидных альтернативных инвестиций (liquid alternatives), где компания занимается репликацией стратегий хедж-фондов, предлагая инвесторам аналогичную структуру распределения активов, но с гораздо более низким уровнем комиссий. В индустрии укоренился нарратив о том, что управляющие хедж-фондов обладают уникальным превосходством: они окончили лучшие университеты, имеют доступ к терминалам Bloomberg и обладают сакральными знаниями. Эндрю Бир, работающий в этой индустрии почти 30 лет, развенчивает этот миф, заявляя, что в стратегиях большинства фондов нет ничего мистического. Излишняя таинственность создается искусственно, исключительно ради оправдания заоблачных комиссионных сборов. Бир с юмором вспоминает свой собственный старт в 1994 году, когда он, будучи выпускником Гарвардской школы бизнеса, пришел на собеседование в небольшу бутиковую фирму Baupost. Профессора, выступавшие основателями бизнеса, в течение двух часов буквально «выбивали из него всю дурь» сложнейшими вопросами. Ему это показалось настолько весёлым, что он согласился на работу, даже толком не понимая в тот момент, что такое хедж-фонд.
По словам Бира, ключевое преимущество хедж-фондов заключается не в гениальности управляющих, а в отсутствии жестких регуляторных ограничений и способности мгновенно менять свое мнение. Вся остальная индустрия управления активами спроектирована так, чтобы двигаться максимально медленно. Обычные финансовые консультанты составляют для клиентов 10-летние планы с фиксированными долями акций S&P 500 и облигаций, делая вид, будто знают, что произойдет в следующем десятилетии. В результате в конце 2021 года большинство таких классических управляющих были уверены, что процентные ставки останутся низкими вечно. Когда начала разгоняться инфляция, они долгое время бездействовали, пытаясь убедить себя и клиентов, что это временное явление, вызванное лишь логистическими заторами в портах Лос-Анджелеса.
В отличие от них, многие хедж-фонды в начале 2022 года быстро осознали серьезность ситуации. Они полностью избавились от облигаций, открыли короткие позиции по казначейским бумагам США, захеджировали риски роста ставок и заработали на масштабных движениях валютных рынков. Эндрю Бир отмечает, что альфа активного управления рождается именно из этой гибкости. Примерно 80% времени мир движется стабильно, и пенсионные фонды могут годами не менять структуру портфелей. Но в оставшиеся 20% времени ситуация на рынках меняется стремительно, и именно в такие периоды инвесторам жизненно необходимы адаптивные стратегии, способные подстраиваться под жесткие макроэкономические условия.
📉 Экономика сверхвысоких комиссий: куда уходят деньги инвесторов 11:23
Обсуждая историческую доходность хедж-фондов, собеседники признали, что после финансового кризиса 2008 года результаты индустрии оказались далеко не блестящими. Главной причиной этого стали грабительские комиссии, которые буквально «стреляют в ногу» долгосрочной доходности инвесторов. Эндрю Бир упомянул свою статью, написанную для газеты Financial Times несколько лет назад, в которой он математически доказал, что около 80% созданной стоимости (value creation) оседает в карманах самих управляющих хедж-фондами. Инвесторы берут на себя 100% рыночного риска, получая взамен лишь 20% от чистой выгоды стратегии.
Проблема усугубляется тем, что на рынке всегда можно найти одного-двух управляющих, которые прямо сейчас выглядят непобедимыми суперзвездами. Инвесторы выстраиваются к ним в очередь, но уже через полгода или год эти инвестиции превращаются в крайне неловкий повод для разговора из-за резкого ухудшения результатов. Это классическая ловушка преследования прошлой доходности (performance chasing), аналогичная притоку средств в фонд Питера Линча Magellan после его лучших лет или в фонды ARK Кэти Вуд на пике их популярности.
Для наглядности Бир привел пример результатов 2022 года. В то время как средние хедж-фонды заработали около 20% доходности благодаря правильной ставке на инфляцию, фонд под управлением DBI вырос на 23%. Этот результат был достигнут не за счет гениальных точечных сделок DBI, а за счет банальной экономии на издержках. Доходность базовых управляющих до вычета комиссий составляла порядка 26%, но они забрали себе около 600 базисных пунктов (6%) в виде платы за управление и процентов от прибыли (carry). По ироничному замечанию Бира, эти деньги пошли на покупку яхт у попавших под санкции российских олигархов, тогда как DBI предложила инвесторам тот же результат за четверть или даже одну шестую часть от этой стоимости комиссий.
📈 Управляемые фьючерсы (Managed Futures) как «третья ножка стула» 14:40
Одним из ключевых инструментов репликации в DBI являются управляемые фьючерсы (Managed Futures), также известные в профессиональной среде как стратегии CTA (Commodity Trading Advisors). Бир считает эту стратегию наиболее ценным диверсификатором для любого ликвидного портфеля. Статистика за последние 20 лет показывает, что управляемые фьючерсы имеют нулевую корреляцию с рынками акций и облигаций, демонстрируя при этом доходность выше облигаций, хотя и чуть ниже акций.
Данный инструмент показывал блестящие результаты в периоды крупнейших макроэкономических потрясений:
- Крах доткомов: В начале 2000-х годов, когда фондовый рынок акций США упал на 50%, управляемые фьючерсы выросли.
- Великий финансовый кризис: В 2008 году, во время масштабного обвала мировых рынков, стратегия снова показала высокую положительную доходность.
- Инфляционный шок 2022 года: В условиях одновременного падения рынков акций и облигаций управляемые фьючерсы принесли инвесторам существенную прибыль.
Эндрю Бир выразил признательность своему конкуренту и единомышленнику Эрику МакАрдлу (Eric McArdle) из компании Simplify за прекрасную метафору: классический портфель инвестора долгое время стоял всего на двух ножках — акциях и облигациях. Попытки добавить недвижимость или другие альтернативы лишь укрепляли существующие ножки, так как эти активы падали и росли вместе с основным рынком. Управляемые фьючерсы становятся полноценной «третьей ножкой стула», обеспечивая портфелю устойчивость и сглаживая колебания во время рыночных штормов.
С технической точки зрения, управляющие CTA строят так называемые «детекторы волн» (wave detectors) — современную математическую версию графического технического анализа. Эти компьютерные системы сканируют рынки в поисках зарождающихся долгосрочных трендов. Бир объясняет ценность автоматизации человеческой психологией: если обычный трейдер покупает нефть по \$75, а через три недели она стоит \$85, ему чисто эмоционально крайне тяжело удержаться от фиксации прибыли. Компьютерные алгоритмы лишены этих эмоций. Они заходят в сделку не первыми, но способны удерживать позицию гораздо дольше человека, оседлав волну роста доллара, падения акций или взлета процентных ставок. Для описания эмоциональной природы трендов Бир приводит в пример комедию 1980-х годов «Поменяться местами» (Trading Places). Когда он впервые рассказывал людям об управляемых фьючерсах через призму сцены в биржевой яме, это вызывало у инвесторов нервозность, так как они ассоциировали себя с толпой в яме, которая покупает на пике или заходит в глупые акции после их пятикратного роста.
Тем не менее, Бир предупреждает, что эта стратегия может быть крайне раздражающей в течение 80% времени, когда на рынках нет четких трендов, а доходность колеблется на уровне чуть выше денежного рынка. В такие моменты финансовому консультанту бывает трудно объяснить клиенту на поле для гольфа, почему его акции выросли на 15%, а доля в управляемых фьючерсах упала на 5%. Более того, алгоритмы уязвимы к резким разворотам рынка (whipsaws). Ярким примером стал март 2023 года, когда из-за внезапного краха Silicon Valley Bank (SVB) процентные ставки резко упали, что привело к мгновенным убыткам около 10% для фондов CTA, которые на тот момент находились в массивном коротком тренде по облигациям.
⚖️ Трудности упаковки хедж-фондов в ETF и успехи репликации 28:08
Исторически попытки упаковать сложные стратегии хедж-фондов в формат биржевых фондов (ETF) часто заканчивались катастрофой. Причина кроется в фундаментальном противоречии: хедж-фонды оперируют неликвидными активами и категорически избегают прозрачности, не желая раскрывать свои позиции каждый день. Попытки перенести такие стратегии в жестко регулируемую оболочку ETF приводили к тому, что управляющие демонстрировали результаты значительно хуже своих же бенчмарков — например, зарабатывали всего 2% там, где классический фонд делал 5%.
Метод репликации от DBI решает эту проблему за счет математической простоты и использования высоколиквидных инструментов. Если элитный хедж-фонд зарабатывает 10%, инвестор после уплаты огромных комиссий получает на руки около 6%. DBI не пытается скопировать абсолютно каждую экзотическую сделку. Вместо этого они реплицируют общую структуру портфеля с помощью дешевых фьючерсных контрактов, достигая эффективности в 8-9% до комиссий. В итоге клиент получает чистую доходность в районе 7-8%, что существенно выгоднее прямого инвестирования в хедж-фонд.
Флагманский ETF компании DBI, запущенный в 2019 году, продемонстрировал генерацию более 900 базисных пунктов (9%) избыточной доходности (альфы) относительно индекса S&P 500. При этом фонд обладает ежедневной ликвидностью, доступен любому розничному инвестору с порогом входа от \$100 и имеет скромную комиссию в размере всего 85 базисных пунктов (0,85%). На текущий момент этот ETF составляет всего 0,01% от гигантского глобального рынка биржевых фондов. Эндрю Бир видит в этом колоссальный потенциал роста, объясняя текущие скромные объемы тем, что для большинства классических инвесторов в ETF концепция фьючерсных контрактов и ролловеров до сих пор остается чуждой и пугающей.
🏢 Многостратегийные гиганты и риски скрытого левериджа 30:58
В последние годы главным трендом в индустрии альтернативных инвестиций стали так называемые многостратегийные хедж-фонды (multi-strategy hedge funds), яркими представителями которых являются гиганты Citadel Кэна Гриффина и Millennium. В период застоя на рынке облигаций эти фонды выглядели настоящими волшебниками, стабильно обеспечивая инвесторам доходность на уровне «12% депозитного сертификата» с крайне низкой волатильностью и превосходным коэффициентом Шарпа.
Однако Эндрю Бир призывает инвесторов задать три критически важных вопроса к этой бизнес-модели:
- Фактор неконтролируемого масштаба: За последние годы эти компании выросли в разы и наняли сотни новых сотрудников. По мнению Бира, если управляющий был гениален, когда фирма была в пять раз меньше, нет никакой гарантии, что условная «команда №56» будет столь же эффективна, как историческая «команда №4».
- Скрытые сквозные комиссии (pass-through fees): Эти фонды перекладывают все затраты на содержание персонала, аренду офисов и многомиллионные бонусы трейдеров напрямую на плечи инвесторов. Чтобы выдать клиенту чистые 12% годовых, фонд должен заработать порядка 20-24% грязными, забирая половину прибыли себе. Бир считает, что оплата расходов сотрудников из чужого кармана — идеальный рецепт для тотального завышения трат.
- Гигантский уровень скрытого заемного капитала: Чтобы генерировать стабильную доходность, многостратегийные фонды берут один доллар клиентского капитала и разгоняют его с помощью кредитного плеча в 5 или 10 раз.
Бир напоминает, что в 2023 году исполняется 25 лет со дня краха легендарного фонда Long-Term Capital Management (LTCM), и любой специалист по риск-менеджменту обязан помнить уроки той катастрофы. В эпоху 2010-х годов при околонулевых ставках любой посредственный инвестор в недвижимость или фонд прямых инвестиций (private equity), набиравший дешевые долги, выглядел гением. Но сегодня, когда краткосрочная стоимость заимствований подскочила до 5,5%, поддержание огромного левериджа становится сопряжено с колоссальными издержками и рисками. Ситуация усложняется тем, что средства замораживаются минимум на 5 лет, а ежеквартальный лимит на вывод часто ограничен скромными 5% от портфеля. Это лишает инвесторов возможности проводить ребалансировку в моменты паники (например, во время мартовского обвала 2020 года), превращая защиту от хвостовых рисков в бесполезную на бумаге позицию.
🏛️ Эволюция стратегий: от Tiger Cubs в Apple до краха квантовых моделей ARP 45:11
В ретроспективе инвестиционные подходы претерпели огромные изменения. Эндрю Бир вспоминает, что до начала 2010-х годов хедж-фонды сознательно избегали крупных акций роста. Однако в 2014-2015 годах произошел тектонический сдвиг: так называемые «тигрята» (Tiger Cubs — фонды, основанные выходцами из Tiger Management) начали массово скупать акции Apple и Microsoft. На упреки скептиков о том, за что клиенты платят комиссию «2 и 20» при покупке общедоступной Apple, управляющие резонно отвечали, что аналитики с Уолл-стрит не понимают феномен сложного процента и недооценивают способность гигантов расти на 30% в год. И они оказались правы, вовремя осознав, что бигтехи превратились в уникальные печатные машинки для генерации кэша. Бир процитировал Уоррена Баффета, который метафорично описал бизнес Google: «Кто-то изобрел кассовый аппарат, поставил его в Сан-Франциско, и каждый раз, когда кто-то в мире заходит в интернет, этот аппарат звенит».
Тем не менее, в 2010-х годах доминирование американского технологического сектора разрубило все академические теории: индекс S&P 500 вырос на 250%, NASDAQ — на беспрецедентные 425%, в то время как Европа прибавила скромные 80%, а развивающиеся рынки — всего 50%. Это полностью опровергло классическую догму о том, что принятие более высоких рисков на развивающихся рынках автоматически гарантирует более высокую доходность. К началу 2023 года многие хедж-фонды поверили в идею конвергенции оценок и сделали крупную ставку на возрождение фондового рынка Европы, который десятилетиями оставался аутсайдером, но в итоге снова понесли серьезные убытки.
Отдельной критике со стороны Эндрю Бира подверглось увлечение квантовыми стратегиями Alternative Risk Premia (ARP, альтернативные премии за риск), пик популярности которых пришелся на 2013-2014 годы. Крупные инвестиционные дома обещали клиентам доходность в районе 6% годовых с нулевой корреляцией и ежедневной ликвидностью, основываясь на математических моделях и бэктестах за последние 70 лет. В теории модели предписывали шортить переоцененные акции роста и покупать подешевевшие стоимостные компании, опираясь на знаменитую нобелевскую работу Юджина Фамы и Кеннета Френча 1992 года.
На практике, по словам Бира, концепция ARP обернулась полным фиаско. Бир признается, что во время презентаций этих продуктов он чувствовал себя персонажем Тома Хэнкса из фильма «Большой» (Big), который поднимал руку на совещаниях и просто говорил: «Я не понимаю». Он постоянно донимал создателей вопросом: если это такая великолепная идея, почему вы не запустили её 20 лет назад? К моменту публикации академических изысканий структура реального мира полностью изменилась. В 1994 году развитие индустрии выкупов (LBO), слияний и поглощений (M&A) и частного капитала привело к тому, что классические недооцененные компании попросту исчезли с рынка — их мгновенно забирали стратегические покупатели. В 1990-х годах стоимостное инвестирование трансформировалось из оценки чистых активов в прогнозирование денежных потоков через сложные таблицы Excel, сделав исторические бэктесты бесполезными. Бир жестко охарактеризовал академические финансы как «безумную игру в подгонку данных под бэктесты», где докторанты Чикагского университета бесконечно крутят настройки моделей и готовы включить в них хоть солнечные пятна, лишь бы защитить свою диссертацию.
🎯 Феномен Кэти Вуд и заложники инвестиционных нарративов 1:16:45
В ходе дискуссии собеседники затронули тему тематического инвестирования на примере Кэти Вуд и ее управляющей компании ARK Invest. По мнению Эндрю Бира, широкая общественность излишне агрессивно критикует Вуд, не понимая специфики ее работы. Кэти Вуд физически не может поменять свое мнение или структуру портфеля. Её мандат жестко ограничен инновационным сектором. Инвесторы нанимают её не для того, чтобы в случае инфляции она распродавала технологические компании и покупала акции угольных разрезов. Соответственно, спрашивать ее мнение о макроэкономике бессмысленно — инфляция и рост ставок априори губительны для ее портфеля, и она вынуждена публично отрицать эти риски ради защиты своего бизнеса.
Бир обратил внимание на удивительный психологический феномен: в 2020 году медиа возвели Кэти Вуд в статус «новой богини инвестиций», приписывая ей генерацию уникальной альфы. Когда же рынок развернулся и инновационные акции рухнули на 50%, произошел моментальный эвристический сдвиг в восприятии — Вуд сама превратилась в инвестиционную тему. Самое поразительное, что вопреки логике, её фонды долгое время не сталкивались с массовым оттоком капитала (redemptions). Розничные инвесторы настолько глубоко уверовали в предложенный нарратив, что продолжали послушно удерживать позиции, стоя прямо перед работающим пропеллером. В результате, хотя номинальная доходность фонда за полный цикл могла выглядеть приемлемо, реальная средневзвешенная доходность инвесторов (money-weighted returns) оказалась катастрофической, так как основной объем денег зашел на самом пике стоимости активов.
🇨🇳 Поиски ценности: «кровь на улицах» китайского рынка 1:25:34
В финальной части интервью ведущий задал вопрос о текущем позиционировании крупных игроков относительно фондового рынка Китая, назвав его самым нелюбимым активом в мире. На протяжении последнего десятилетия фондовый рынок КНР демонстрировал абсолютно плоскую динамику, несмотря на колоссальный взлет национальной экономики, из-за чего пострадали многие макро-оптимисты. По признанию Эндрю Бира, у DBI нет прямой видимости по точечным позициям хедж-фондов в Китае, однако общие тенденции очевидны. Еще 3-4 года назад технологический сектор Китая был любимцем американских фондов, но они оказались полностью разгромлены внезапным ужесточением внутреннего государственного регулирования, которое никто из западных аналитиков не смог спрогнозировать.
Тем не менее, Бир убежден, что любой истинный стоимостной инвестор (contrarian) сегодня обязан внимательно изучать китайские компании. На рынке КНР наблюдается хрестоматийная «кровь на улицах», а макроэкономический фон выглядит максимально мрачно, что делает его де-факто «неинвестируемым» в глазах толпы. Однако крупные мастера долгосрочного инвестирования, такие как бывший наставник Бира Сет Кларман (Seth Klarman), всегда использовали подобные моменты для поиска активов по принципу «купи доллар за 25 центов». Таким игрокам не требуется мгновенное восстановление котировок завтра — их капитал и клиенты готовы к 10-летнему горизонту ожидания, что превращает текущий китайский кризис в потенциально величайшую контринтуитивную возможность десятилетия.
