В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбонно и Джек Форхэнд обсудили с управляющим участником Dynamic Beta Investments Эндрю Биром механизмы репликации стратегий хедж-фондов с помощью биржевых фондов (ETF). В центре дискуссии оказалась эволюция альтернативных инвестиций: от закрытого «кустарного» бизнеса для семейных офисов до масштабной институциональной индустрии, а также то, как современные математические модели позволяют копировать крупные сделки гигантов Уолл-стрит, минимизируя издержки на высокие комиссии.
📉 Эволюция индустрии хедж-фондов: от бутиков к институционализации 2:37
Эндрю Бир пришел в индустрию хедж-фондов в 1994 году. На раннем этапе этот сектор представлял собой закрытый «кустарный» бизнес, развивавшийся преимущественно за счет сарафанного радио среди состоятельных семейных офисов. В качестве примера Бир приводит фонд Baupost Group под руководством Сета Клармана: на момент прихода Бира объём активов под управлением фирмы составлял около $600 млн, а спустя 15 лет этот показатель вырос до $20–30 млрд. В 1990-х годах управляющие обладали максимальной гибкостью, поскольку многих привычных сегодня инструментов, таких как ETF или ликвидные рынки банковских кредитов, попросту не существовало.
По словам Бира, ключевым процессом последних тридцати лет стала жесткая институционализация рынка. Это привело к двум основным последствиям:
- Ликвидация «дрейфа стратегий» (strategy drift): если раньше успешный управляющий мог гибко менять направления инвестирования при изменении рыночной конъюнктуры, то теперь институциональные рамки требуют от него строгой специализации.
- Специализация управляющих: например, фонд, ориентированный на акции технологического сектора, больше не может в начале цикла развернуться и полностью уйти в железнодорожные компании, даже если этого требует макроэкономическая ситуация.
💰 Проблема высоких комиссий и «мистическая» альфа 5:56
Исторический анализ результатов хедж-фондов демонстрирует циклическую динамику. Период с 2000 по 2007 год Эндрю Бир называет «золотым веком» индустрии. Во время краха доткомов фонды удерживали рыночную бету на уровне около 0.3, благодаря чему смогли сохранить капитал и зафиксировать прибыль на фоне падения индекса S&P 500 на 50%. Однако в 2008 году ситуация изменилась: вместо защиты капитала средний хедж-фонд просел на половину глубины падения фондового рынка, что Бир считает нарушением базового обещания, заложенного в самом термине «хеджирование».
В 2016 году Эндрю Бир опубликовал редакционную статью в Financial Times, где аргументировал тезис о том, что инвесторы отдают до 80% генерируемой хедж-фондами альфы на покрытие их внутренних издержек. Классическая структура комиссий «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли) сформировалась в конце 1970-х годов. Тогда она предназначалась для небольших стартапов с объёмом запуска около $20 млн, чтобы покрывать операционные расходы и аренду рабочих мест в так называемых «отелях хедж-фондов» при прайм-брокерах. Бир утверждает, что сохранение фиксированных 2% управленческой комиссии для фондов объёмом $20 млрд превратилось в извращение изначальной концепции выравнивания интересов. Достигая критической массы активов, крупные фонды начинают сознательно снижать риски, чтобы гарантированно жить на фиксированную комиссию за управление.
Тем не менее из этого правила существуют исключения. По мнению Бира, такие структуры, как Renaissance Technologies или Millennium Management, полностью оправдывают свои высокие издержки [9:21; 13:53]. Например, Millennium берет доллар капитала инвестора, превращает его в 10 долларов за счет левериджа, перекладывает операционные расходы «подов» (автономных команд управляющих) на клиентов (что иногда эквивалентно 1000 базисных пунктов), но при этом стабильно генерирует около 10% некоррелированной доходности. Бир резюмирует, что реальной переговорной силой на этом рынке обладают лишь 1% крупнейших аллокаторов — суверенные фонды с портфелями альтернативных инвестиций от $25 млрд, которые могут диктовать свои условия по тарифам.
🧪 Жидкие альтернативы (Liquid Alts) и стратегия репликации 15:50
Индустрия жидких альтернативных инвестиций (Liquid Alts) зародилась после финансового кризиса 2008 года как попытка упаковать сложные стратегии хедж-фондов в формат взаимных фондов и ETF для розничных инвесторов. Развитие этого сектора происходило на фоне жесткой конкуренции с инвестиционным гигантом Vanguard, чья некоммерческая модель с нулевыми тарифами и бесплатными готовыми портфелями 60/40 вынуждала индустрию искать источники уникальной доходности.
Однако Эндрю Бир называет результаты большинства таких продуктов за последние 10 лет «невероятным разочарованием». Согласно статистическим индексам Wilshire, средняя доходность фондов Liquid Alts в этот период составляла всего 1,5–2% годовых, что зачастую оказывалось ниже уровня их собственных комиссий. Менее 5% фондов из этой категории смогли обеспечить реальную диверсификацию для классического портфеля 60/40 из-за высокой дисперсии результатов и непредсказуемости единичных управляющих.
Для решения этой проблемы была разработана концепция репликации. Бир выделяет три различных технологических подхода к копированию результатов:
- Репликация на основе отчетов 13F: покупка акций, раскрываемых крупными инвесторами вроде Билла Акмана или Дэвида Айнхорна. По оценке Бира, в середине 2015 года этот подход привел к перегруженности сделок (crowded trades), когда самые популярные среди копирующих фондов акции — Valeant Pharmaceuticals и SunEdison — обнулились.
- Альтернативная бета / Премия за риск (Quant Risk Premium): попытка математического извлечения стандартных факторов вроде валютного carry trade или бэквордации на товарных рынках. Большинство флагманских продуктов этого типа столкнулись с падением на 30–40% вскоре после запуска.
- Факторная репликация (Factor Replication): метод, применяемый Dynamic Beta Investments. Модель анализирует текущую краткосрочную доходность пула из 40 крупных хедж-фондов и с помощью регрессионного анализа вычисляет их фактическое позиционирование в реальном времени, не пытаясь угадать движения рынка напрямую [26:46; 42:08].
🌪️ Управляемые фьючерсы (Managed Futures) и защита от рыночных крахов 27:51
Стратегия управляемых фьючерсов представляет собой алгоритмический компьютеризированный тренд-фолловинг (следование за импульсом цен). Данный класс активов обладает нулевой долгосрочной корреляцией с традиционными акциями и облигациями, демонстрируя высокую эффективность в периоды затяжных макроэкономических кризисов. Стратегия успешно сработала во время краха доткомов в 2000 году, в период Великого финансового кризиса 2008 года, а к моменту записи интервью показывала доходность в +35% до вычета комиссий.
По мнению Бира, масштабный виток доходности управляемых фьючерсов начался после того, как в начале 2021 года инвестор Стэн Дракенмиллер сделал один из лучших макропрогнозов за последние 20 лет, заявив о неизбежном возвращении глобальной инфляции. В то время как традиционные инвесторы оставались заложниками «суперпузыря» (акций технологических компаний с оценкой, завязанной на вечно низкие ставки, и двухпроцентных облигаций), алгоритмы управляемых фьючерсов быстро перевернули позиции: открыли короткие позиции по казначейским облигациям США и вошли в лонг по сырьевым товарам [30:39; 31:15].
При построении своего ETF компания Dynamic Beta Investments сознательно отказалась от избыточной диверсификации. Вместо использования 65 сложных инструментов они ограничились 10 крупнейшими и максимально ликвидными фьючерсными контрактами на сырье, процентные ставки, валюты и индексы акций. Бир утверждает, что доходность крупных фондов всегда формируется за счет 5–10 главных макротрендов (например, короткая позиция по иене или длинная по нефти), в то время как торговля нишевыми активами вроде палладия, авиакеросина или южноафриканского рэнда не способна оказать значимого влияния на масштабный институциональный портфель [31:53; 32:34].
🔄 Стратегия Long-Short Equity и факторные ротации 39:31
Стратегия Long-Short Equity рассматривается Dynamic Beta Investments не как независимый ортогональный класс активов (в отличие от управляемых фьючерсов), а как защитная аллокация внутри портфеля акций с добавлением надстройки в виде альфы. Исторически такие фонды работают с рыночной бетой около 0.5. Математическая цель репликации в данном случае — обеспечить инвестору около трех четвертей доходности фондового рынка на полном цикле, но с половиной от его стандартного риска.
Основным драйвером избыточной доходности здесь выступают масштабные факторные ротации: своевременный переход между акциями стоимости и роста, смена фокуса с крупной капитализации на малую, а также географические сдвиги между США и развивающимися рынками (EM). Для репликации этого процесса Dynamic Beta анализирует ежемесячные данные по результатам 40 крупнейших хедж-фондов США. Модель отслеживает коллективные изменения позиций на маржинальных уровнях.
Бир подчеркивает важность избегания ошибок выборки (selection bias) при построении таких моделей. В качестве негативного примера он приводит запуск репликационного продукта Deutsche Bank в 2007 году. Немецкий банк принял решение копировать исключительно те фонды, чей коэффициент Шарпа превышал 2.5. Это привело к тому, что в модель попали преимущественно фонды ипотечных облигаций (MBS), которые начали массово банкротиться буквально через месяц после старта продукта из-за краха Bear Stearns.
Другой серьезной проблемой Liquid Alts Бир считает маркетинговую стратегию «пушки со спагетти» (spaghetti cannon), термин для которой сформулировал Бен Джонсон из Morningstar: управляющая компания запускает 12 различных фондов, дожидается, пока 2 из них покажут случайную высокую доходность, и начинает активно рекламировать только их, тихо ликвидируя остальные 10 неудачных продуктов.
Кейс-стади: пандемический разворот 2020 года 51:06
Во время весеннего краха рынков в 2020 году из-за COVID-19 большинство исследуемых фондов физически не успели сократить риски в первые две недели, однако затем внутри пула начались тектонические сдвиги. Специфика ситуации заключалась в том, что с 2012–2013 годов крупнейшие фонды накопили гигантские объёмы акций FAANG. Бир напоминает метафору Уоррена Баффета о Google: компания изобрела кассовый аппарат в Сан-Франциско, который звонит каждый раз, когда любой человек в мире выходит в интернет.
К началу пандемии эти позиции за счет органического роста выросли в портфелях менеджеров с первоначальных 8% до 15–18%. В ходе последующего восстановления рынка фонды начали фиксировать прибыль в переоцененном технологическом секторе и перенаправлять капитал в сильно упавшие классические отрасли (стоимостные акции, малую капитализацию, международные рынки), поскольку понимали, что ведущие мировые лаборатории при поддержке ФРС оперативно разработают вакцину [52:45; 55:12]. Своевременное распознавание этого стоимостного сдвига моделью Dynamic Beta принесло инвесторам около 600 базисных пунктов избыточной альфы за последующие 12 месяцев.
🦅 Четыре акта Уоррена Баффета и трансформация стоимостного инвестирования 1:01:57
Эндрю Бир утверждает, что классическое академическое определение стоимостного инвестирования (Value investing), сформулированное Юджином Фамой, описывало рыночную аномалию, которая фактически прекратила свое существование примерно к 1990 году. Бир описывает структуру рынка 1975 года следующим образом:
- Информационный вакуум: инвесторы покупали акции через брокеров по стационарным дисковым телефонам, а комиссии за сделки были крайне высокими. Брокеры имели прямую финансовую мотивацию продвигать исключительно «горячие» и растущие истории (вроде акций Walmart), игнорируя глубокий балансовый анализ недооцененного традиционного бизнеса (например, Bethlehem Steel) [1:02:37; 1:03:02].
- Ручной анализ данных: в 1975 году Уоррен Баффет искал компании, анализируя котировки в печатной версии Wall Street Journal пятидневной давности, запрашивал финансовую отчетность по почте и производил все расчеты вручную без использования калькуляторов и баз данных.
По мнению Бира, к 1990-м годам, с развитием компьютерных скринеров и рынка LBO (выкупа компаний за счет заемных средств), классические дешевые «окурки» (cigar butts) полностью исчезли. Стоимостное инвестирование трансформировалось из простого сопоставления цены с балансовой стоимостью активов в анализ внутренней инвестиционной стоимости бизнеса и качества менеджмента. Эту философию развивали Джулиан Робертсон в Tiger Management, а также сам Баффет под влиянием Чарльза Мангера начиная с 1980-х годов [1:05:51; 1:06:18].
Сам Уоррен Баффет в своей карьере прошел через четыре условных этапа стратегической эволюции:
- Поиск «акций-окурков»: покупка глубоко недооцененных компаний по цене ниже ликвидационной стоимости активов.
- Покупка качественных конгломератов: долгосрочные инвестиции в устойчивые бренды с высокой маржинальностью (Coca-Cola, American Express).
- Выступление в роли «кредитора последней инстанции»: предоставление ликвидности в периоды паники. Ярким примером стали действия Баффета во время кризиса 2008 года, когда он выкупал привилегированные акции крупнейших компаний и приобрел железную дорогу Burlington Northern Santa Fe. Бир считает, что эта ниша сейчас закрыта, так как избыток капитала в фондах Private Equity лишил Баффета монополии на подобные сделки.
- Инвестиции в технологических гигантов как в стоимостные активы: масштабная покупка акций Apple, осуществленная после осознания того, что экосистема смартфонов превратилась в понятный потребительский товар с колоссальным денежным потоком.
В подтверждение гениальности Баффета Бир приводит академическую работу экономиста Кристиана Нови-Маркса 2016 года о «факторе качества» (Quality factor). Исследователи из AQR позже подтвердили, что историческая доходность Berkshire Hathaway представляет собой, по сути, левериджированную версию фактора качества, который Баффет открыл и успешно эксплуатировал за 30 лет до того, как кванты смогли описать его математически.
🧠 Главный урок для инвестора: «Познай себя» 1:12:28
Отвечая на финальный вопрос ведущих о главном уроке для розничного инвестора, Эндрю Бир процитировал древний афоризм: «Познай себя». Инвестиции — это бизнес, проходящий в условиях жесткого дефицита информации, где каждый участник неизбежно совершает множество ошибок.
Бир рекомендует инвесторам не игнорировать собственные неудачные сделки, а детально анализировать психологические мотивы их совершения. В качестве примера для подражания он приводит интервью Стэна Дракенмиллера, который одним из первых на Уолл-стрит начал открыто признавать свои поведенческие ошибки и эмоциональные срывы, что и сделало его пионером в практическом применении поведенческих финансов.
