В новом выпуске подкаста Excess Returns эксперт по альтернативным инвестициям и сооснователь компании DBI Эндрю Бир (Andrew Beer) объясняет, почему стратегия управляемых фьючерсов (Managed Futures), десятилетиями доступная только крупным институционалам, сегодня становится необходимым элементом портфеля частного инвестора. В центре дискуссии — математическое обоснование диверсификации, борьба с неоправданной сложностью финансовых продуктов и то, как «репликация» хедж-фондов позволяет получать доходность топовых управляющих при значительно меньших издержках.
🔮 «Хрустальный шар» инвестиций: суть управляемых фьючерсов 2:10
По признанию Эндрю Бира, управляемые фьючерсы часто кажутся инвесторам «черным ящиком» из-за обилия количественных моделей и сложных алгоритмов . Однако, если упростить суть стратегии до уровня старшеклассника, её можно сравнить с «хрустальным шаром», который иногда дает очень четкую картину будущего .
Основные характеристики стратегии по мнению эксперта:
- Способность видеть тренды раньше других: Эндрю Бир приводит в пример сентябрь 2020 года, когда управляемые фьючерсы начали массово открывать короткие позиции по казначейским облигациям США (Treasuries). Это произошло в разгар пандемии, когда большинство верило в вечную дефляцию, но модели зафиксировали зарождающийся инфляционный тренд задолго до того, как он стал очевиден рынку .
- Работа с четырьмя классами активов: Стратегия не ограничивается акциями и облигациями. Она активно использует рынки сырьевых товаров (золото, нефть) и валют (иена, доллар) .
- Отслеживание «умных денег»: По словам гостя, когда цена актива начинает расти, это часто означает, что кто-то на локальном рынке обладает инсайдом о нарушении баланса спроса и предложения. Модели Managed Futures фиксируют это движение (тренд) и присоединяются к нему .
Эндрю Бир отмечает, что хотя этот «шар» иногда бывает затуманенным, в моменты тектонических сдвигов в мировой экономике он становится невероятно эффективным инструментом .
📊 Математика диверсификации: почему 60/40 больше не достаточно 12:10
Главная ценность управляемых фьючерсов заключается в их статистических свойствах. Как утверждает эксперт, существует очень мало стратегий, которые одновременно обладают нулевой корреляцией с акциями и облигациями и при этом показывают лучшие результаты именно тогда, когда традиционные рынки рушатся .
Исторические примеры эффективности стратегии, упомянутые в беседе:
- Крах доткомов в начале 2000-х .
- Мировой финансовый кризис (GFC) 2008 года .
- Возвращение инфляции в 2022 году .
Эндрю Бир подчеркивает парадокс: согласно математическому моделированию (Mean-Variance Optimization), оптимальный портфель должен включать от 20% до 25% управляемых фьючерсов . Однако в реальности этот класс активов до сих пор игнорируется большинством инвесторов.
Основной причиной такого игнорирования гость считает «проблему объяснимости». Инвесторам сложно смириться с тем, что актив в их портфеле живет своей жизнью и не поддается объяснению через движение индекса S&P 500 . Эндрю Бир иронично замечает: «Никто не обнимет вас через 20 лет за то, что вы подняли коэффициент Шарпа на 0,05, если вы не могли объяснить клиенту, что происходит с его деньгами каждый месяц» .
🧱 Ловушка сложности и «религия» 400 инструментов 30:09
В индустрии хедж-фондов существует опасная тенденция к неоправданному усложнению стратегий. Эндрю Бир называет это «гонкой вооружений черных ящиков» . Управляющие соревнуются в том, чья модель сложнее, чтобы оправдать высокие комиссии.
Критикуя этот подход, эксперт отмечает:
- Избыточность рынков: Некоторые фонды гордятся тем, что торгуют 400 различными инструментами, включая экзотику вроде фьючерсов на семена подсолнечника в Южной Африке . По мнению Бира, для получения 90% результата достаточно 10–15 наиболее ликвидных рынков .
- Эрозия доходности из-за комиссий: В традиционных хедж-фондах инвестор часто получает лишь 5% чистой доходности, в то время как фонд генерирует 10% «грязными» (остальное уходит на комиссии 2/20 и операционные расходы) .
- Контрпродуктивные инновации: Многие «улучшения» моделей, внедренные за последние 15 лет, на самом деле ухудшили показатели фондов по сравнению с классическими алгоритмами 50-летней давности .
Позиция Эндрю Бира заключается в том, что инвесторам нужен не «самый сложный ящик», а эффективный доступ к «бете» стратегии (основному источнику доходности) через дешевые и прозрачные инструменты, такие как ETF .
📈 Репликация как решение: как это работает 46:43
Компания DBI, в которой работает Эндрю Бир, специализируется на «репликации» хедж-фондов. Вместо того чтобы пытаться угадать, куда пойдет рынок, они анализируют отчетность и движение цен крупнейших фондов (от 20 до 50 гигантов индустрии), чтобы понять их совокупное позиционирование .
Процесс репликации выглядит следующим образом:
- Статистический анализ: Используя «электронный микроскоп» математических моделей, команда Бира определяет, какие именно макро-тренды двигают доходность топовых управляющих .
- Упрощение портфеля: Выявленные позиции проецируются на 10 ключевых ликвидных рынков (S&P 500, казначейские облигации, золото, нефть, валюты) .
- Снижение издержек: За счет исключения платы за результат и дорогих инфраструктурных расходов, реплицирующий ETF (например, DBMF) может опережать оригинальные хедж-фонды на 200–300 базисных пунктов в год .
В качестве примера успешности подхода Бир приводит период с 2016 по 2022 год, когда его стратегия стабильно обыгрывала индекс реальных хедж-фондов за счет операционной эффективности .
🔍 Текущее состояние рынка: позиции «умных денег» 53:06
Анализируя текущее позиционирование крупнейших игроков через призму своих моделей, Эндрю Бир выделяет несколько ключевых трендов на конец 2024 года:
- Доминирование «Risk-on»: Количественные модели (Managed Futures) настроены оптимистично. Они удерживают длинные позиции по акциям и не проявляют беспокойства по поводу роста доходности облигаций .
- Ставка на золото и иену: Наблюдается устойчивый тренд на рост золота, который модели зафиксировали довольно рано . Также интерес вызывает японская иена, которая стала источником прибыли после долгого периода затишья .
- Осторожность фундаментальных управляющих: В отличие от «холодных» алгоритмов, живые управляющие (stock pickers) проявляют больше скепсиса. Они постепенно перераспределяют капитал из США в более дешевую Европу, опасаясь «американской исключительности» и перегретости рынка .
Эксперт напоминает, что корреляция между облигациями и акциями, которая была отрицательной последние 20 лет, при инфляции выше определенного уровня становится положительной. В такой ситуации традиционный портфель 60/40 теряет защитные свойства, что делает альтернативные стратегии критически важными .
🚀 Будущее: от нишевого продукта к масс-маркету 57:40
Эндрю Бир уверен, что управляемые фьючерсы пройдут тот же путь, что и индексирование (Bogleheads) или частный капитал (Private Equity). Когда-то «мусорные облигации» стали называться «высокодоходными», а «выкупы с рычагом» — «частным капиталом». Аналогичная смена нарратива ждет и Managed Futures .
Основные шаги к мейнстриму по мнению Бира:
- Включение стратегии в стандартные модели распределения активов крупнейших игроков (Fidelity, BlackRock и Invesco уже начали это делать) .
- Переход от обсуждения «как это работает» (сложные модели) к обсуждению «зачем это нужно» (защита портфеля) .
- Создание экстремально дешевых инструментов. Бир упоминает о возможности появления продуктов с комиссией 20–35 базисных пунктов, что сделает их доступными для любого инвестора .
Завершая беседу, эксперт цитирует Меба Фабера: «Если вы верите в математику, вы должны верить в это» . Управляемые фьючерсы — это не попытка «обыграть рынок» на удаче, а способ задействовать 50-летний опыт работы алгоритмов для создания по-настоящему устойчивого портфеля.
