В этом выпуске ведущий подкаста We Study Billionaires Клэй Финк разбирает философию Джоэла Тиллингаста, легендарного портфельного менеджера Fidelity Investments, изложенную в его книге «Big Money Thinks Small». В центре внимания — стратегии долгосрочного превосходства над рынком, методы оценки компаний и детальный анализ двух успешных «машин по поглощению» бизнеса: Brown and Brown Insurance и Constellation Software.
📈 Наследие Джоэла Тиллингаста в Fidelity 0:18
Джоэл Тиллингаст — фигура поистине легендарная в мире финансов. Он управлял капиталом в Fidelity Investments в течение 36 лет, распоряжаясь активами на сумму 70 миллиардов долларов . Питер Линч, нанявший Джоэла в 1986 году после одного холодного звонка, называет его одним из величайших и наиболее успешных специалистов по подбору акций всех времен .
С 1989 года Тиллингаст ежегодно обгонял рынок в среднем на 3,7 процентных пункта . По словам Линча, Джоэл обладает «сверхъестественной способностью» поглощать горы информации о сотнях компаний одновременно, отсеивая проигравших и находя долгосрочных победителей .
Ключевые факты о подходе Тиллингаста:
- Основа стратегии: Успех в инвестировании — это прежде всего умение избегать ошибок .
- Результативность: За 27 лет управления фондом Fidelity Low-Priced Stock 1 доллар превратился в 32 доллара, в то время как индекс вырос лишь до 12 долларов .
- Терпение: Тиллингаст считает, что фонды с низкой оборачиваемостью портфеля демонстрируют лучшие результаты, что идет вразрез с человеческим инстинктом «постоянно что-то делать» .
🧠 Пять принципов разумного инвестирования 3:48
Джоэл Тиллингаст выделяет пять ключевых принципов, которые позволяют получать достойную доходность и минимизировать риск финансовых катастроф :
- Принимать решения рационально, а не эмоционально.
- Инвестировать только в то, что вы понимаете.
- Работать с честными и надежными менеджерами.
- Избегать бизнесов, склонных к устареванию или финансовому краху.
- Правильно оценивать стоимость акций.
По мнению автора, невозможно научиться «быть великим», но вполне реально научиться не совершать глупых ошибок, таких как погоня за модой или покупка закредитованных сырьевых компаний .
🌊 Психология толпы и пузыри: пример Южных морей 5:20
Тиллингаст подчеркивает, что толпа часто поддается влиянию зрелищ и мифов, теряя способность рассуждать здраво . В качестве классического примера он приводит «Пузырь компании Южных морей» (South Sea Bubble) в Великобритании 1711 года .
- Суть схемы: Компания получила эксклюзивные права на торговлю с Южной Америкой, при этом её единственным доходом были проценты по государственному долгу .
- Итог: Акции выросли в 8 раз за полгода на чистых спекуляциях. Даже сэр Исаак Ньютон потерял на этом деньги, заявив: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не безумие людей» .
🎲 Инвестиции против спекуляций: где грань? 6:24
Ведущий отмечает, что Тиллингаст четко разделяет эти понятия. По определению Бенджамина Грэма, инвестиция — это операция, основанная на тщательном анализе, обещающая сохранность основного капитала и адекватную доходность .
К наиболее опасным спекуляциям Тиллингаст относит ставки на :
- Цены акций и товаров (commodities).
- Психологию толпы.
Вместо этого он предлагает «спекулировать» на фундаментальных вещах: примет ли руководство верное решение в критический момент, адаптируется ли ритейлер к онлайн-продажам и как изменится ценность бумаги при наступлении еще не случившихся событий .
Чек-лист Тиллингаста для проверки себя :
- Думаете ли вы о прибыли предприятия в целом на долгосрочном горизонте?
- Провели ли вы достаточно исследований, чтобы быть уверенным в выводах?
- Останется ли бизнес стабильным, чтобы капитал был в безопасности?
- Разумно ли ожидать адекватную отдачу?
🥇 Золото и «медведи»: критика макро-прогнозов 13:02
Джоэл Тиллингаст скептически относится к «золотым жукам» (инвесторам в золото) и вечным «медведям». Он признает, что золото может быть средством сбережения, но указывает на отсутствие у него внутренней стоимости, так как оно не генерирует доход .
Позиция Тиллингаста по макро-активам:
- Риск альтернативных издержек: Владение золотом или наличными лишает инвестора прибыли от продуктивных активов (акций) .
- Эмоциональная ловушка: «Золотые жуки» часто строят свои стратегии на рассказах о неминуемой катастрофе и гиперинфляции, интерпретируя любые данные в пользу своего сценария .
- Динамика цены: В 2011 году реальная цена золота была в 5 раз выше, чем десятилетием ранее, что, по мнению Джоэла, было пиком страха, а не рациональной оценкой .
Вместо «космических» макро-тем Тиллингаст призывает «думать узко» (think small). Анализ конкретной компании проще, информация о ней прямее, а ошибки в прогнозах легче признать и исправить, чем попытки понять устройство всего мира .
🌍 Международные инвестиции и ловушка ВВП 19:44
Тиллингаст предостерегает от инвестирования в страны только на основании быстрого роста их ВВП на душу населения .
- Пример Японии и Италии: Исторически эти страны имели высокие темпы роста ВВП, но доходность акций в Японии была средней, а в Италии — крайне низкой (около 2% против 6,5% в США) .
- Где лучше доходность: США, Австралия, Швеция, Южная Африка, Великобритания и Канада показали лучшие результаты с 1900 по 2015 год, часто благодаря росту населения, а не только эффективности экономики .
- Приоритет: Тиллингаст предпочитает страны с верховенством закона, где акции стоят дешево относительно фундаментальных показателей .
🏥 Кейс United Healthcare: как работает чек-лист 26:20
Для оценки недооцененности компании Тиллингаст использует четыре критерия: высокая доходность прибыли (низкий P/E), наличие «рва» (moat), устойчивость к устареванию и предсказуемость финансов .
В 2010 году он купил United Healthcare по $30 за акцию :
- Показатели: P/E был всего 7,3 (доходность прибыли 14%), рентабельность капитала (ROE) — 20% .
- Преимущество: Крупнейший страховщик в стране имел огромные рычаги влияния в переговорах.
- Риск: Введение Obamacare. Тиллингаст решил, что стабильность спроса на страховку перевешивает регуляторные опасения .
- Результат: К 2016 году акции выросли до $150 .
🛡️ Brown and Brown: семейный бизнес и поглощения 29:42
Клэй Финк разбирает компанию из портфеля Криса Майера — Brown and Brown Insurance (BRO), страхового брокера из Флориды .
Ключевые характеристики бизнеса:
- Модель: Пятый по величине брокер в США. Зарабатывает на комиссиях от страховых компаний и сборах с клиентов .
- Рост через M&A: В 2021 году компания провела 19 поглощений. Около 65% операционного капитала направляется на покупку других фирм .
- Семейное управление: Семья основателей владеет около 15% компании (CEO Джей Пауэлл Браун и его отец Хайят Браун), что обеспечивает лояльность интересов .
- Финансы: Рост прибыли и свободного денежного потока на 15% ежегодно в течение 10 лет . Операционная маржа стабильно держится в районе 20-25% .
🚀 Constellation Software: феномен Марка Леонарда 37:27
Constellation Software (CSI) из Канады — это уникальная «машина по распределению капитала», которая покупает специализированные софтверные компании для вертикальных рынков .
Главные факторы успеха Constellation:
- Невероятная доходность: С момента IPO в 2006 году цена акций выросла в 125 раз. Среднегодовая доходность составляет около 34% .
- Марк Леонард: По мнению Франсуа Рошона, Леонард — выдающийся лидер, который летает эконом-классом и живет в скромных отелях, чтобы не тратить деньги акционеров .
- Культура: Менеджеры обязаны инвестировать свои бонусы в акции компании, которые блокируются (escrow) на 3–5 лет .
- Особенности учета: Традиционный показатель P/E для CSI бесполезен (он достигает 80), так как огромные суммы списываются через амортизацию нематериальных активов. Леонард призывает смотреть на скорректированную чистую прибыль и денежные потоки .
Леонард заявляет, что его цель — построить компанию, где долгосрочное доверие между сотрудниками, клиентами и акционерами важнее квартальных отчетов Wall Street . При этом конкуренция на рынке M&A растет, и другие компании пытаются копировать стратегию Constellation, что является основным риском для будущей доходности .
