Управляющий директор эндаумента Университета Карнеги — Меллон (Carnegie Mellon University, CMU) Майлз Диффенбах (Miles Dieffenbach) в беседе с Гарри Стеббингсом (Harry Stebbings) раскрывает внутреннюю кухню управления капиталом в размере $4 млрд. В центре дискуссии — суровая математика венчурных возвратов, неэффективность современных структур комиссий и личная история борьбы с раком, сформировавшая инвестиционный подход Диффенбаха.
🥊 От борьбы за жизнь к управлению миллиардами 1:04
Путь Майлза Диффенбаха в мир высоких финансов начался с серьезного испытания: в 26 лет ему диагностировали лимфому в запущенной стадии . По словам гостя, в тот момент он осознал, что успех на 90% зависит от реакции на события и лишь на 10% — от самих обстоятельств . Этот опыт сформировал его текущий менталитет: «Рак не сможет убить меня, если я не перестану двигаться» .
Майлз Диффенбах утверждает, что период химиотерапии он воспринимал как время для «восстановления», продолжая тренировки, и через четыре месяца победил болезнь . Этот экстремальный опыт научил его сохранять хладнокровие при управлении капиталом эндаумента. Диффенбах подчеркивает, что после столкновения с собственной смертностью его ментальная устойчивость позволяет спокойно переносить волатильность рынков .
🏛 Структура портфеля Carnegie Mellon University 4:37
Эндаумент CMU управляет активами на сумму $4 млрд . Портфельная конструкция выглядит следующим образом:
- Акции и облигации: 85% капитала аллоцировано в акции (equity), 15% — в инструменты с фиксированной доходностью (fixed income) .
- Частные активы (Privates): Целевой показатель — 50% портфеля. Сюда входят венчурный капитал, private equity, недвижимость, природные ресурсы и частный кредит .
- Ликвидные активы: Остальные 50% — это хедж-фонды и публичные инструменты .
- Доля венчура: Глобально венчурные инвестиции составляют чуть менее 25% от всего эндаумента, что на 5–10 процентных пунктов выше, чем у аналогичных фондов такого размера .
Майлз Диффенбах отмечает, что последние три года венчурный портфель CMU был самофинансируемым: распределения (distributions) покрывали требования о внесении капитала (capital calls) . Основной вклад в выплаты внес сектор бай-аутов, в то время как венчур был «главным балластом» в плане ликвидности .
📉 Суровая математика: почему 90% LP не место в венчуре 7:30
Майлз Диффенбах считает, что большинство инвесторов с ограниченной ответственностью (LP) не получают адекватной компенсации за риски, которые они несут в венчуре . Он приводит следующие данные по рынку с 1998 года по сегодняшний день для зрелых фондов:
- Медианная чистая IRR: около 8% .
- Топ-квартиль DPI (реальные выплаты наличными): за 10–15 лет составляет всего 1,8x .
- Бенчмарк PME (Public Market Equivalent): Для венчура основным ориентиром является индекс NASDAQ 100 (QQQ). Диффенбах утверждает, что если фонд не попадает в топ-дециль (верхние 10%), он стабильно проигрывает публичному рынку технологических компаний .
По мнению гостя, 90% LP не должны инвестировать в венчур . Основной аргумент: новые игроки (family-офисы или новые эндаументы) практически не имеют шансов получить доступ к менеджерам топ-дециля, а всё, что ниже этого уровня, не оправдывает риск-профиль актива .
🧬 Пять столпов венчура и проблема «продаж» 15:54
Майлз Диффенбах выделяет пять ключевых компетенций венчурного фонда:
- Sourcing (Поиск): У топ-фондов (Sequoia, Benchmark) нет системного поиска — за них работает бренд и нетворк партнеров S-уровня .
- Picking (Выбор): Умение видеть будущее, когда идея кажется абсурдной (как Uber или Airbnb) .
- Winning (Победа в сделке): Конкуренция за фаундера.
- Helping (Помощь): Работа с портфелем.
- Selling (Продажа/Выход): Самый новый и наименее развитый навык в индустрии .
Майлз Диффенбах критикует менеджеров за неумение продавать активы вовремя. Он ставит в пример Union Square Ventures как лучший фонд по части дисциплины выходов . Собеседники сошлись во мнении, что поколение фондов 2021–2022 годов провалило задачу по продаже акций на пике публичного рынка, когда мультипликаторы софта достигали 20–40x .
💰 Пузырь комиссий и «пассивный» венчур 35:33
Одной из самых острых тем обсуждения стал рост мультистадийных платформ (Andreessen Horowitz, General Catalyst) и их структура комиссий. Диффенбах приводит расчеты для фонда размером $7 млрд :
- Чтобы вернуть LP хотя бы 4x чистыми, при среднем владении в компаниях около 5% (взвешенном по разным суб-фондам), общая капитализация портфельных компаний при выходе должна составить порядка $800 млрд .
- Для сравнения: 2021 год — лучший год для экзитов в истории — дал всего $850 млрд общей рыночной стоимости всех IPO .
Майлз Диффенбах утверждает, что гигантские фонды, выписывающие чеки по $100 млн в зрелые компании, фактически занимаются «пассивным инвестированием» в публичные компании, которые просто еще не вышли на биржу . При этом они продолжают взимать комиссии «2 и 20». По мнению гостя, для таких масштабов справедливая структура должна быть ближе к публичным фондам: «1 и 10», а в идеале — бюджетная модель без избыточных комиссий на управление .
⭕️ Кейс Circle и риск вторичных продаж 1:01:07
Майлз рассказал поучительную историю об активе в хвосте портфеля. CMU инвестировали в фонд 2012 года, который к 13-му году жизни считался почти полностью реализованным . Единственным оставшимся активом была компания Circle (эмитент стейблкоина USDC).
- В отчетах менеджера актив удерживался с дисконтом 30% к последнему раунду, исходя из оценки ~$3,5 млрд .
- Сегодня Circle оценивается в $50 млрд .
Диффенбах приводит этот пример как предостережение для тех, кто продает свои доли на вторичном рынке (как недавно сделали Yale и Harvard). «Жирный хвост» (fat tail) венчурных возвратов часто проявляется именно на 12–15 годах жизни фонда, и ранняя продажа может лишить эндаумент огромной прибыли . По сообщениям в прессе, фонд CalPERS купил часть портфеля Yale и получил переоценку в $100 млн только за счет Circle всего за два месяца .
🤖 Пузырь ИИ и судьба OpenAI 1:14:45
Майлз Диффенбах настроен скептически относительно устойчивости текущего бума ИИ. Он проводит аналогии с железными дорогами, автомобилями и интернетом: во всех случаях за технологическим прорывом следовал взрыв пузыря на фондовом рынке .
Ключевые тезисы по ИИ:
- OpenAI: По мнению Майлза, существует сценарий, при котором OpenAI может обнулиться . Компания сжигает от $5 млрд до $10 млрд в год и полностью зависит от способности рынков капитала выписывать чеки на десятки миллиардов .
- Destiny Control (Контроль судьбы): В отличие от SpaceX, которая стала самофинансируемой и прибыльной, OpenAI не контролирует свою судьбу .
- Nvidia: Майлз называет бизнес Nvidia цикличным. Исторически каждые три года компания сталкивается с падением выручки. При текущем мультипликаторе 38x любое замедление рекламных доходов Google или Meta (основных покупателей чипов) может привести к просадке акций Nvidia на 70% .
⚡️ Блиц: Красные флаги и «ложь» венчурных капиталистов 1:22:39
В финальной части Майлз Диффенбах ответил на вопросы о поведении GP:
- Главная ложь при фандрайзинге: «Это наш идеальный размер фонда, мы никогда не будем расти дальше» . Диффенбах утверждает, что в 99,9% случаев это неправда.
- Красный флаг: Отсутствие реального личного капитала партнеров (GP commit) в фонде. Для CMU это один из двух главных предсказателей будущей доходности .
- Дикие случаи: Один из менеджеров в 2023 году пытался убедить CMU, что маркетплейс OpenSea всё еще стоит $13 млрд .
- Лучший фонд: Union Square Ventures — тот, в который CMU не смогли попасть, но очень хотели бы .
