Финансовый аналитик Майкл Батник в своей книге «Big Mistakes» подробно разбирает провалы величайших инвесторов мира, доказывая, что даже гении финансового рынка подвержены фатальным ошибкам. В специальном выпуске подкаста «We Study Billionaires» ведущий анализирует ключевые кейсы из этой работы — от краха Бенджамина Грэма в Великую депрессию до репутационной ловушки Билла Акмана. Этот материал демонстрирует, как избыточная уверенность, игнорирование скрытых рисков и выход за пределы собственной компетенции могут за считанные недели уничтожить миллиардные состояния.
📉 Бенджамин Грэм: ловушка стоимости и новые экономические реалии 2:25
По мнению Майкла Батника, Бенджамин Грэм значит для мира инвестиций то же самое, что братья Райт для авиации. Грэм первым четко сформулировал разницу между ценой и стоимостью, однако его собственная карьера доказывает, что стоимостное инвестирование не является панацеей от убытков. Батник подчеркивает, что дешевые акции всегда могут стать еще дешевле, а заложенная инвестором маржа безопасности может оказаться результатом неверных расчетов.
Кроме того, ведущий отмечает кардинальное изменение структуры современной экономики по сравнению с эпохой Грэма. Отец стоимостного инвестирования искал компании типа «сигарных окурков» (cigar butts), обладавшие осязаемыми твердыми активами — недвижимостью, оборудованием и складскими запасами. Сегодня же наиболее дорогие корпорации мира опираются на нематериальные активы, ценность которых сложно измерить стандартными методами.
Для иллюстрации того, насколько сложным стал современный анализ, в книге приводится сравнение показателей Walmart и Amazon за пятилетний период:
- Walmart зафиксировал $2,4 трлн выручки и $75 млрд чистой прибыли при маржинальности в 3,1%.
- Amazon за тот же срок сгенерировал $490 млрд выручки и лишь $3,5 млрд чистой прибыли с маржой 0,7%.
Несмотря на то, что чистая прибыль Walmart превышала показатели конкурента более чем в 10 раз, рыночная капитализация Walmart за эти пять лет снизилась на $3,6 млрд, тогда как Amazon увеличил свою стоимость на $350 млрд.
Сам Бенджамин Грэм, несмотря на свой статус, совершал критические ошибки, шедшие вразрез с его же теоретическими трудами. Запустив свое инвестиционное партнерство в 1923 году, он демонстрировал исключительные результаты на протяжении «ревущих двадцатых». Однако во время краха 1929 года его фонд просел на 20%. Посчитав, что худшая фаза медвежьего рынка позади, Грэм вошел в позиции «на все деньги» и начал использовать кредитное плечо для увеличения доходности.
Это решение оказалось роковым. В период с 1929 по 1932 год Грэм потерял 70% своего капитала. Чтобы просто выйти в безубыток после такого падения, его портфелю требовалось вырасти более чем в три раза — на 230%. В этот период индекс Dow Jones упал от своего пика на рекордные 89%.
🎲 Джесси Ливермор: крах легенды трейдинга без риск-менеджмента 7:26
История Джесси Ливермора служит главным примером опасности слепого следования рыночным эвристикам и простым правилам вроде «покупай, когда на улицах льется кровь». Ливермор начал работать мальчиком у котировальной доски в 1877 году в возрасте 14 лет. Уже к 17 годам его торговый капитал составлял $1200. Из-за его способности стабильно обыгрывать брокерские конторы Бостона ему запретили туда вход, что вынудило молодого трейдера переехать в Нью-Йорк.
Вся жизнь Ливермора превратилась в череду экстремальных взлетов и падений:
- В 23 года он накопил $50 000, но полностью обнулился за несколько часов из-за чрезмерного кредитного плеча.
- К 28 годам он восстановил капитал до $100 000 и заработал $6 млн на короткой позиции по акциям Union Pacific.
- Незадолго до своего 30-летия в 1907 году он довел состояние до $3 млн, но уже в 1909 году снова потерял абсолютно всё.
- В возрасте 38 лет Ливермор задекларировал банкротство с долгом более $1 млн.
Главный триумф Ливермора пришелся на осень 1929 года, когда он сформировал колоссальную короткую позицию в размере $450 млн, распределенную по 100 акциям. В ходе последовавшего обвала индекс Dow Jones рухнул на 32% за 11 дней. Закрыв шорты, Ливермор стал обладателем состояния в $100 млн, что эквивалентно примерно $1,4 млрд в сегодняшних ценах.
Финальный крах наступил, когда Ливермор поддался ложным рыночным сигналам. Он открыл длинную позицию на самом пике «отскока дохлой кошки» (dead cat bounce), после чего акции возобновили падение. К 1933 году весь его стомиллионный капитал был полностью уничтожен. В 1939 году величайший спекулянт эпохи покончил с собой, оставив после себя долги и чистый капитал в размере минус $300 000. Ведущий подчеркивает, что Ливермору не хватало базового риск-менеджмента: если регулярно ставить себя в ситуацию, где есть хотя бы минимальный шанс потерять всё, этот шанс рано или поздно реализуется.
🧠 Джон Меривезер и LTCM: когда сверхинтеллект разбивается о рыночный хаос 11:41
Кейс фонда Long-Term Capital Management (LTCM), основанного Джоном Меривезером, иллюстрирует опасность сочетания высокого интеллекта и избыточной уверенности. Ведущий напоминает о психологическом искажении, согласно которому большинство инвесторов считают себя умнее среднего уровня. В качестве аналогии приводится исследование, в котором 94% профессоров оценили свои навыки выше среднего уровня коллег. При этом на рынке приходится конкурировать с профессионалами: по оценкам Батника, до 90% торгового объема генерируется институциональными игроками.
Джон Меривезер основал LTCM в 1994 году после двух десятилетий сверхуспешной работы в Solomon Brothers, где его личный годовой доход достигал $89 млн (для сравнения, CEO компании получал лишь $3,5 млн). Меривезер привлек в фонд нобелевских лауреатов по экономике и лучших выпускников бизнес-школ. Старт фонда стал крупнейшим на тот момент в истории хедж-фондов, собрав $1,25 млрд активов под управлением.
Первые годы результаты были феноменальными: фонд показал 20% доходности за первые 10 месяцев, 43% в 1995 году и 41% в 1996 году, не зафиксировав ни одного убыточного квартала. Однако со временем их стратегии рыночного арбитража стали известны конкурентам, и доходность начала падать. Чтобы исправить ситуацию, руководство вернуло инвесторам $2,7 млрд капитала, но не стало снижать объемы открытых позиций.
В результате кредитное плечо фонда выросло с 18:1 до 28:1, а на пике совокупный объем открытых позиций достиг $1,5 трлн при леверидже 100:1. Капитал фонда начал стремительно испаряться под воздействием непредвиденных рыночных факторов:
- В мае 1998 года из-за аномального расширения спредов между гособлигациями США и международными бондами LTCM потерял 6,7%.
- В июне падение составило еще 10%, зафиксировав убыток в 14% за первое полугодие.
- В августе 1998 года случился дефолт в России: цена на нефть упала на треть, а российский фондовый рынок рухнул на 75%.
Сложные математические модели фонда оказались не готовы к такому развитию событий. К концу 1998 года убыток LTCM с начала года составил 52%. Фонд, превосходивший по размеру ближайшего конкурента в четыре раза, потерял весь свой капитал ($3,6 млрд, из которых 40% принадлежали самим управляющим) всего за пять недель. Спасать финансовую систему от системного шока пришлось Федеральному резервному банку Нью-Йорка, который организовал экстренное вливание ликвидности на сумму $3,6 млрд.
🌐 Майкл Стайнхардт: цена выхода за пределы круга компетенций 16:44
В противовес деструктивному поведению Батник приводит в пример Уоррена Баффета во время пузыря доткомов. Пока технологический сектор рос по экспоненте, а акции Berkshire Hathaway падали на 50% от своих пиков, Баффет строго оставался в рамках того, что понимал. За 12 месяцев, предшествовавших середине 1999 года, портфель Баффета просел на 12%, в то время как индекс NASDAQ взлетел на 74%, акции Yahoo выросли на 350%, а Qualcomm — более чем на 400%. Баффет сознательно мирился с тем, что его стиль временно вышел из моды, ради сохранения капитала.
Совершенно иначе поступил другой легендарный управляющий — Майкл Стайнхардт. С 1967 по 1995 год его фонд демонстрировал фантастическую среднегодовую доходность в 24,5%. Один доллар, инвестированный в его фонд на старте, превратился бы в $481, тогда как индекс S&P 500 за тот же период превратил бы его лишь в $19.
На волне огромной популярности хедж-фондов в 1993 году Стайнхардт запустил свой четвертый фонд, собрав под управлением почти $5 млрд — в 200 times больше, чем на старте его карьеры с поправкой на инфляцию. Его исторической специализацией были акции малой и средней капитализации США, однако огромный объем ликвидности вынудил его искать новые рынки. Стайнхардт решил выйти на развивающиеся рынки (Emerging Markets), совершая сложные экзотические сделки со свопами и направленными ставками на долговые инструменты Европы, Японии и Австралии.
При этом он полностью лишился своего главного преимущества — тесных связей с американскими брокерами, позволявших ему мгновенно входить и выходить из активов. Расплата наступила 4 февраля 1994 года, когда ФРС США неожиданно подняла процентную ставку на 0,25%. Европейские облигации отреагировали на это сильнейшим обвалом. Всего за четыре дня после изменения ставки Стайнхардт потерял $800 млн. Несмотря на то, что в 1995 году фонд частично компенсировал потери, показав рост на 26%, Стайнхардт был настолько морально истощен этим провалом, что принял решение навсегда покинуть индустрию в возрасте 54 лет.
👟 Уоррен Баффет: Dexter Shoes и избыточная уверенность в «рве» 23:13
Даже Уоррен Баффет совершал ошибки, вызванные когнитивными искажениями. Батник связывает это с так называемым «эффектом владения» (endowment effect), когда инвестор начинает подсознательно завышать ценность актива просто потому, что уже купил его. В этот момент объективное мышление уступает место избыточной уверенности.
Худшей сделкой в карьере Баффета стала покупка компании Dexter Shoe в 1993 году за $433 млн. Ошибка заключалась не только в том, что бизнес производителя обуви впоследствии полностью обесценился, но и в способе оплаты. Баффет был настолько уверен в успехе, что расплатился за покупку не деньгами, а акциями Berkshire Hathaway, выпустив 25 200 новых бумаг. К 2023 году этот пакет акций оценивался в астрономические $13,8 млрд.
Баффет поддался ложной аналогии. В 1991 году Berkshire успешно приобрела компанию H.H. Brown, ведущего производителя рабочей обуви в Северной Америке. На фоне этого успеха Баффет ослабил бдительность и публично заявлял, что Dexter Shoe — это идеальный бизнес с сильным конкурентным преимуществом («рвом») и превосходным менеджментом.
Однако инвестор полностью упустил из виду долгосрочный тренд:
- С 1994 по 1999 год из-за наплыва дешевого импорта выручка Dexter упала на 18%, а прибыль сократилась на 57%.
- К 1999 году из 1,3 млрд пар обуви, приобретаемых в США, 93% поставлялись из-за рубежа из-за критически низкой стоимости иностранной рабочей силы.
В 2000 году Баффет официально признал покупку Dexter Shoe своей масштабной ошибкой, которая усугубилась нерациональным расходованием долевого капитала вместо кэша. Именно после этого случая Баффет сформулировал правило «перфокарты на 20 отверстий», призывающее инвесторов относиться к каждой сделке так, будто у них есть всего 20 возможностей инвестировать за всю жизнь.
📣 Билл Акман: эмоциональная привязка и публичная война с Herbalife 26:58
Один из самых опасных шагов для инвестора — сделать конкретную инвестиционную идею частью своей публичной идентичности. Психологически крайне тяжело изменить мнение, если о нем заявлено во всеуслышание. Билл Акман, начавший карьеру в 1993 году в возрасте 26 лет с фондом Gotham Partners, в полной мере прочувствовал этот капкан. Первоначально Gotham успешно рос, увеличив активы с $3 млн до $568 млн к 2000 году, но закрылся в 2002 году из-за концентрации в неликвидных активах.
В 2004 году Акман перезапустил карьеру с фондом Pershing Square Capital Management, сменив классический стоимостной подход на агрессивный активизм. Он покупал крупные доли в компаниях (среди которых были MBIA, Target, Sears, Valeant, JCPenney) и жестко диктовал менеджменту свои условия.
Главной и самой разрушительной для его репутации стала война с Herbalife — компанией с выручкой $5,4 млрд, продававшей продукты для снижения веса через сеть независимых дистрибьюторов. В 2012 году Акман открыл по акциям Herbalife гигантскую короткую позицию объемом более $1 млрд и начал беспрецедентную публичную кампанию по ее уничтожению. Он собрал трехчасовую презентацию из 334 слайдов, где аргументировал, почему считает Herbalife незаконной пирамидой. Акман заявлял, что подавляющее большинство дистрибьюторов теряют деньги, а компания зарабатывает не на потреблении продуктов, а на постоянном рекрутинге новых участников.
Публичность Акмана обернулась против него. После того как его доклад временно обрушил акции на 35%, другие крупные игроки увидели в этом неэффективность рынка и возможность для шорт-сквиза:
- Хедж-фонд Third Point под управлением Дэна Лоэба выкупил 8,9 млн акций (более 8% компании), назвав обвинения Акмана преувеличенными.
- Неделю спустя давний оппонент Акмана, миллиардер Карл Айкан, скупил почти 13% акций Herbalife.
Поскольку шортить акции крайне опасно из-за неограниченного риска убытков, действия Айкана и Лоэба едва не привели к маржин-коллам для Pershing Square. Батник указывает, что если бы позиция Акмана была непубличной, он бы просто зафиксировал контролируемый убыток и пошел дальше. Вместо этого Акман удерживал шорт годами и полностью ликвидировал позицию с огромными потерями лишь в начале 2018 года.
🎢 Стэнли Дракенмиллер: синдром упущенной выгоды на пике доткомов 34:30
Стэнли Дракенмиллер обладает одним из лучших трек-рекордов в истории финансов: в течение 30 лет его фонд Duquesne Capital Management генерировал в среднем 30% годовых. Один доллар при такой ставке капитализации за три десятилетия превращается в $2600. Тем не менее, Дракенмиллер стал жертвой так называемого «поведенческого разрыва» (behavior gap) — разницы между доходностью самого рынка и реальной доходностью инвестора, совершающего эмоциональные сделки под влиянием страха и жадности.
Дракенмиллер, выдающийся макроинвестор, умел виртуозно просчитывать глобальные экономические тренды.
- В октябре 1987 года, накануне «Черного понедельника» (когда Dow Jones рухнул на рекордные 22,6% за день), его фонд заходил в месяц с длинной позицией с плечом в 130%. Однако Дракенмиллер успел мгновенно перевернуть позицию и закрыть месяц в плюсе.
- В 1989 году он успешно шортил перегретый японский рынок.
- В 1992 году вместе с Джорджем Соросом они провели знаменитую сделку против британского фунта, шортанув валюту на $5,5 млрд и заработав $1 млрд чистой прибыли.
Критический сбой в его дисциплине произошел на пике технологического пузыря в 1999 году. Дракенмиллер открыл шорт против переоцененных ИТ-компаний на $200 млн, но рынок продолжил расти, что принесло его фонду $600 млн убытка. В это же время двое молодых трейдеров, которых он нанял, демонстрировали огромную прибыль, агрессивно скупая технологические акции. Профессиональное эго Дракенмиллера не выдержало того, что новички обыгрывают его на его же поле.
Поддавшись импульсу, он полностью изменил своей стратегии и купил акции компании Verisign по цене $50 за штуку в конце 1999 года. Когда акция взлетела до $240, Дракенмиллер удвоил ставку, доведя объем позиции до $600 млн. Он ошибочно полагал, что Verisign защищена от краха пузыря. Последующий обвал уничтожил 98% стоимости компании, опустив цену акций ниже $5. За весь 2000 год портфель Duquesne просел на 21%. Сам Дракенмиллер позже признавался, что за 6 недель потерял $3 млрд на этой ставке, поддавшись чистым эмоциям, хотя прекрасно знал, что поступает нерационально.
💊 Фонд Sequoia и Valeant Pharmaceuticals: риски экстремальной концентрации 42:34
Концентрированное инвестирование часто преподносится как способ быстрого обогащения, подтверждаемый примерами Илона Маска или Джеффа Безоса. Статистика показывает, что с 1926 года всего 4% акций обеспечили весь чистый прирост фондового рынка США. Однако оборотная сторона этой стратегии — колоссальный риск полной ликвидации капитала при неверной ставке.
Жертвой этого стал знаменитый фонд Sequoia, основанный Биллом Руаном (именно его Уоррен Баффет рекомендовал своим партнерам при закрытии своего товарищества в 1969 году). На протяжении 47 лет Sequoia ежегодно опережал индекс S&P 500 в среднем на 2,6%. В 2010 году фонд приобрел акции Valiant Pharmaceuticals по цене $16 за штуку. Бумага быстро росла, и к 2011 году позиция стала второй по величине в портфеле фонда.
Управляющим нравилась уникальная бизнес-модель Valiant: компания практически не тратила деньги на исследования и разработки (R&D), а просто скупала сторонние фармацевтические фирмы с готовыми патентами и резко поднимала цены на лекарства. К примеру, после поглощения компании Medicus цена на один из ее препаратов была поднята с $950 до $27 000.
В октябре 2015 года исследовательская фирма Citron Research выпустила сокрушительный отчет, в котором обвинила Valiant в фальсификации отчетности и сравнила компанию с Enron. В тот день акции рухнули на 40%. Вместо фиксации убытков руководство Sequoia проявило избыточную уверенность, публично защитило менеджмент Valiant и довело долю этих акций в своем портфеле до критических 32% от всех активов.
Итог оказался катастрофическим:
- Спустя 8 месяцев Sequoia была вынуждена полностью распродать позицию после падения стоимости акций Valiant на 90% (актив торговался в районе $20 вместо пиковых $250).
- Активы под управлением самого фонда Sequoia из-за этого провала сократились почти вдвое — с $9 млрд до уровня менее $5 billion.
♟ Джон Мейнард Кейнс: эволюция от макроспекуляций к долгосрочной стоимости 47:51
По словам легендарного трейдера Пола Тюдора Джонса, фондовый рынок — это самая стимулирующая и сложная игра на планете, превосходящая шахматы и нарды. Сам Джонс, несмотря на состояние свыше $7 млрд, продолжает активно торговать исключительно ради азарта этой игры. Проблема игры на бирже в том, что ее правила задаются не сухими цифрами, а постоянно меняющимися ожиданиями и настроениями людей — их маниакальными взлетами и депрессивными падениями.
Великий экономист Джон Мейнард Кейнс, заложивший основы современной мировой валютной системы, прошел долгий и болезненный путь адаптации к этим правилам. Уоррен Баффет отмечал, что инвестору достаточно прочесть 12-ю главу «Общей теории» Кейнса и две главы из книги Грэма, чтобы полностью понять рынок.
Начав инвестиционную деятельность, Кейнс пытался использовать свои глубокие теоретические знания для спекуляций на рынке валют и товаров, применяя макроэкономический подход «сверху вниз» (top-down). Результаты были плачевными: во время кризиса 1920-х годов он потерял 80% своего личного капитала на товарных рынках. Став управляющим эндаумент-фонда King’s College, он зашел в Великую депрессию с огромным кредитным плечом, в результате чего фонд потерял 30% в 1930 году и еще 24% в 1931 году. Его макроэкономические прогнозы о влиянии низких ставок на быстрое восстановление экономики в краткосрочном периоде не оправдались.
Осознав неэффективность попыток предугадать краткосрочные движения рынка и настроения толпы (которые он назвал Animal Spirits — «иррациональным началом»), Кейнс совершил разворот на 180 градусов. Он отказался от макропрогнозирования и перешел к долгосрочному выбору отдельных недооцененных акций на основе анализа конкретных бизнесов (bottom-up подход).
Этот шаг полностью изменил динамику фонда King’s College:
- В худший период (1928–1931 гг.) фонд Кейнса просел на 50% при падении британского рынка на 30%.
- Однако за период с 1932 по 1945 год Кейнс увеличил капитал фонда на 869%, тогда как весь рынок Великобритании вырос всего на 23%.
Это обеспечило фонду среднюю доходность в 19% годовых против ничтожных 2% у широкого рынка. Кейнс стал автором знаменитого афоризма: «Лучше быть примерно правым, чем абсолютно точным в своей ошибке». Он доказал, что долгосрочная оценка стоимости бизнеса — гораздо более выигрышная стратегия, чем попытки спекулировать на движении курсов валют.
🔄 Выводы Майкла Батника: уроки для обычных инвесторов 55:26
В финале книги финансовый аналитик Майкл Батник признается, что сам совершил большинство классических ошибок новичков: торговал опционами, использовал ETF с тройным кредитным плечом и покупал бумаги по советам блогеров из Twitter. Главный вывод автора заключается в том, что ошибки неизбежны для любого участника рынка, включая признанных гениев. Ключевое различие между выдающимися инвесторами и обычными людьми состоит в том, что первые детально рефлексируют свои провалы и растут за счет них, в то время как вторых неудачи навсегда выбивают из колеи.
