В очередном выпуске подкаста «Rational Reminder» ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор подробно разбирают концепцию безопасной нормы сбережений (Safe Savings Rate), разработанную известным финансовым исследователем Уэйдом Пфау. Эта модель предлагает отказаться от традиционного планирования, сфокусированного на накоплении фиксированной суммы капитала, и взглянуть на финансовый цикл инвестора как на единый долгосрочный процесс, объединяющий периоды накопления и расходования средств. Собеседники также обсуждают эволюцию биржевых фондов (ETF) с фиксированным распределением активов, скрытые издержки факторного инвестирования и поведенческие ловушки, из-за которых розничные инвесторы упускают рыночную доходность.
🎙️ Дискуссия вокруг Dimensional и новая модель ETF 2:10
Ведущие подкаста Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор начали выпуск с ответа на критику слушателей, касающуюся частого упоминания в эфире фондов Dimensional Fund Advisors (DFA) . По словам ведущих, исторически проект создавался в первую очередь для их действующих клиентов, для которых продукты Dimensional крайне актуальны . Однако с ростом аудитории за пределами клиентской базы возникла необходимость пересмотреть подход, поскольку покупка паев DFA требует обязательного участия аккредитованного финансового советника, что ограничивает доступ обычных частных инвесторов .
Чтобы решить эту проблему и не перегружать слушателей недоступными инструментами, Феликс разработал альтернативные модельные ETF-портфели . По его словам, эти портфели используют ту же философию факторного инвестирования, что и продукты Dimensional, но построены на базе публично торгуемых биржевых фондов . Авторы планируют запустить эти модели в ближайших выпусках, сместив фокус с конкретного бренда на общие академические доказательства эффективности факторов . Пассмор отмечает, что Dimensional традиционно вызывает полярные мнения в индустрии именно из-за ограничений доступа, поскольку инвесторам приходится платить комиссии советникам за возможность работы с этими фондами .
📈 Бум ETF с фиксированным распределением активов 5:21
Рынок биржевых фондов с фиксированным распределением активов (Asset Allocation ETFs) переживает взрывной рост . Недавно канадский банк BMO представил три новых фонда с пропорциями акций и облигаций 60/40, 40/60 и 80/20 . Подобные линейки уже предлагают крупнейшие игроки рынка, такие как Vanguard и iShares, чьи продукты покрывают спектр от ультраконсервативных портфелей (20% акций) до агрессивных (100% акций) .
Феликс подчеркивает, что выбор готового распределения активов в рамках одного фонда гораздо полезнее для инвестора, чем самостоятельная покупка отдельных фондов . Это избавляет от необходимости постоянного ребалансирования и снижает риск импульсивных поведенческих ошибок . Однако разнообразие методологий у разных провайдеров может привести к тому, что инвесторы начнут сравнивать краткосрочную доходность аналогичных фондов (например, BMO и Vanguard) и метаться между ними, разрушая долгосрочный результат .
При детальном анализе структуры канадских портфелей Vanguard и iShares с распределением 80/20 Феликс выделил несколько важных нюансов:
- Налог у источника на иностранные дивиденды (Foreign Withholding Tax): в зарегистрированных налоговых аккаунтах (таких как RRSP) невозвратные потери из-за структуры фондов составляют около 20 базисных пунктов (0,2%) . Снизить этот показатель до 5 базисных пунктов можно лишь путем покупки долларовых ETF, зарегистрированных в США . Однако такая оптимизация требует от инвестора конвертации валюты, усложняет администрирование и добавляет ментальной нагрузки .
- Налоговая эффективность в taxable-аккаунтах: инвесторы часто критикуют использование традиционных облигационных фондов широкого рынка из-за наличия так называемых премиальных облигаций (premium bonds) . В условиях длительного падения процентных ставок многие старые выпуски торговались выше номинала, что приводило к избыточному налогообложению купонов. Текущие расчеты Феликса показывают, что налоговая неэффективность из-за премиальных облигаций сейчас составляет около 14 базисных пунктов по сравнению с покупкой облигаций по номиналу или гарантированных инвестиционных сертификатов (GIC) . Ведущие сходятся во мнении, что эта проблема носит временный характер и постепенно сглаживается по мере роста процентных ставок и замещения старых выпусков облигаций .
🌍 Доминирование гигантов и «эффект Vanguard» 9:23
Согласно данным Financial Times, на долю двух инвестиционных гигантов — BlackRock и Vanguard — в прошлом году пришлось 57% всех глобальных чистых притоков в долгосрочные фонды . Этот показатель выглядит ошеломляющим на фоне того, что в мировой базе данных насчитывается более 95 000 различных фондов от 4 000 управляющих компаний .
При этом наблюдается существенное различие между рынками США и Канады:
- В США соотношение притока средств в пассивные фонды по сравнению с активными составляет 5:1 .
- В Канаде по-прежнему фиксируется чистый приток капитала в активно управляемые фонды .
Бенджамин Феликс объясняет это явление так называемым «эффектом Vanguard» . В США Vanguard устроен как истинное взаимное общество (mutual company), где владельцами фонда являются сами инвесторы . Это создает мощный стимул для постоянного снижения издержек и популяризации идеи дешевого индексного инвестирования . В Канаде же структура Vanguard принципиально иная: местное подразделение не является классической взаимной компанией . Канадские коммерческие банки и финансовые институты исторически неохотно развивали индексные продукты, поскольку их маржинальный активный бизнес приносит кратно больше прибыли . Запуск индексных фондов канадскими банками — это скорее вынужденная защитная мера против оттока клиентских средств .
📊 Факторное инвестирование: почему инвесторы упускают альфу 11:10
Ведущие детально проанализировали академическое исследование, посвященное поведению успешных инвесторов в факторные фонды . Исследователи изучили показатели американских фондов по базе данных CRSP (очищенной от ошибки выживаемости), а также глобальные фонды по базе Morningstar за период с 1990 по 2015 год . Эффективность измерялась с помощью альфы CAPM (доходности сверх рыночного риска) .
Исторически появление факторов малой капитализации (small cap) и стоимости (value) рассматривалось как свидетельство неэффективности рынка, поскольку эти акции систематически приносили повышенную доходность с поправкой на риск . Впоследствии академические модели были скорректированы, подтвердив, что эти факторы просто отражают плату за специфические рыночные риски .
Исследование выявило критически важное противоречие: сами факторные фонды генерируют устойчивую избыточную доходность (альфу), однако инвесторы в эти фонды получают результаты существенно хуже . Причиной этого является постоянная погоня за краткосрочной доходностью . Инвесторы массово вливают капитал в факторные стратегии уже после того, как они показали выдающиеся результаты, и спешно выходят из них во время периодов их отставания от широкого рынка . Попытки найти «умные деньги» (smart money), которые заходят в факторы до начала фазы опережающего роста, не увенчались успехом — притоки капитала носят исключительно реактивный характер .
Для сравнения авторы приводят долю американских фондов различных категорий, сумевших показать положительную альфу после вычета всех комиссий в долгосрочном периоде :
- Традиционные активно управляемые взаимные фонды — всего 17% .
- Фонды с низким коэффициентом бета (Low Beta) — 52% .
- Фонды малой капитализации (Small Cap) — 53% .
- Стоимостные фонды (Value) — 52% .
- Фонды импульса (Momentum) — 40% (фактор выглядит привлекательно на бумаге, но крайне сложен и дорог в практической реализации из-за высокой оборачиваемости портфеля) .
- Фонды, ориентированные на высокую операционную рентабельность (Profitability) — 57% .
🔄 Низкая бета: парадокс длинных и коротких позиций
Особое внимание Феликс уделяет фактору низкой беты (Low Beta/Low Volatility) . Акции с низкой бетой демонстрируют отличные результаты в академических исследованиях, где оцениваются портфели с длинными и короткими позициями (long-short) . В таких портфелях рыночный риск полностью нейтрализуется, оставляя чистую премию фактора .
Однако для обычного долгосрочного инвестора, использующего стратегии только на покупку (long-only), низкая бета оборачивается проблемой . Снижая чувствительность портфеля к рынку, инвестор неизбежно снижает и ожидаемую общую доходность, поскольку его премия за рыночный риск становится значительно меньше .
🛡️ Безопасная норма сбережений: переосмысление пенсионного планирования 17:19
Главной темой обсуждения стала концепция безопасной нормы сбережений (Safe Savings Rate), впервые представленная Уэйдом Пфау в статье для Journal of Financial Planning в 2011 году . Пфау, известный своей критикой жесткого «правила 4%» применительно к международным рынкам и периодам высокой оценки акций, предложил в корне изменить логику пенсионных расчетов .
🔄 Проблема традиционного подхода: разрыв фаз
Традиционное пенсионное планирование является линейным и дискретным процессом . Оно состоит из следующих шагов:
- Определение желаемого уровня расходов на пенсии (например, замещение 50% от предпенсионного дохода) .
- Выбор безопасной нормы изъятия капитала (например, 4% или 3,5% в год) .
- Расчет целевого капитала накопления, необходимого для покрытия этих расходов .
- Расчет процента от дохода, который нужно ежемесячно откладывать для достижения этой цели .
Ключевой изъян такой схемы, по мнению Пфау, заключается в полном отрыве фазы накопления капитала от фазы его расходования . В реальности эти два периода исторически взаимосвязаны . Худшие сценарии для пенсионеров (когда рынок падает сразу после их выхода на пенсию) обычно следуют за периодами аномально высокой доходности рынков, во время которых эти же инвесторы формировали свои накопления .
Если инвестор выходит на пенсию перед затяжным спадом, это означает, что предыдущие 30 лет его накоплений сопровождались отличным ростом рынков . Следовательно, для достижения той же цели ему требовалось откладывать значительно меньший процент от своей зарплаты . Традиционный подход заставляет людей перестраховываться и откладывать слишком много, либо, наоборот, завершать карьеру в крайне невыгодный с точки зрения будущей доходности момент .
📈 Конкретные сценарии и цифры
Методология безопасной нормы сбережений Пфау предлагает оценивать полный 60-летний цикл (30 лет накопления и 30 лет расходования средств) как единое целое . Цель инвестора — сберегать фиксированный процент от дохода на протяжении всей карьеры . При таком подходе текущая стоимость портфеля в момент выхода на пенсию теряет свое критическое значение . Если рынок упал (как в 2008 году), абсолютный размер портфеля будет меньше, но это компенсируется более высокой ожидаемой доходностью активов в будущем, что позволяет использовать более агрессивную норму изъятия .
Феликс привел шокирующие результаты расчетов Пфау для изолированных сценариев:
- Если рассчитывать худший сценарий накопления капитала отдельно от трат, инвестору пришлось бы откладывать неподъемные 37,7% своего дохода ежегодно . Это аналог сверхконсервативного «правила 4%» для фазы сбережений .
- При переходе к сквозному анализу полного цикла требования к сбережениям существенно смягчаются. Для базового сценария (30 лет накопления, 30 лет пенсии, замещение 50% дохода) безопасная норма сбережений составляет всего около 16% от дохода .
- Увеличение стажа накопления до 40 лет снижает необходимую норму сбережений до комфортных 8–9% . Это близко к знаменитому «правилу 10%», популяризированному Дэвидом Чилтоном в его книге «Богатый парикмахер» .
Распределение активов оказывает колоссальное влияние на необходимый уровень сбережений. При сценарном планировании для 40 лет пенсионного периода (после 30 лет работы) наблюдаются следующие показатели:
- В консервативном портфеле (40% акций / 60% облигаций) безопасная норма сбережений составляет 22,19% от дохода .
- В агрессивном портфеле (80% акций / 20% облигаций) норма сбережений снижается до 16,54% .
- Для тех, кто готов копить 40 лет ради 20-летней пенсии, в портфеле 60/40 норма сбережений составляет всего 7,5% , а в портфеле 80/20 снижается до рекордных 6% .
- В экстремальном сценарии раннего выхода на пенсию (FIRE) — 20 лет накопления средств и 40 лет последующей жизни на пенсии в консервативном портфеле (40/60) — инвестору придется откладывать 47% своей заработной платы .
🧠 Поведенческие преимущества и ограничения модели
Главная ценность концепции безопасной нормы сбережений — ее психологический и поведенческий эффект. Вместо постоянного стресса из-за недостижения абстрактной «цели в миллион долларов» инвестор концентрируется на процессе и выработке жесткой финансовой дисциплины . Традиционная погоня за конкретной цифрой часто демотивирует людей при рыночных спадах или заставляет их принимать избыточный инвестиционный риск, надеясь быстро восполнить потери .
Как отмечает Бенджамин Феликс, если инвестор накопил необходимый капитал раньше срока благодаря аномальному ралли на рынках, традиционная финансовая модель скажет ему, что он может безопасно выйти на пенсию . Однако, с точки зрения долгосрочных циклов, именно этот момент является наименее разумным для прекращения работы, так как за периодом высокой доходности неизбежно последует период низких или отрицательных доходностей .
При всех достоинствах авторы подкаста выделяют ряд ограничений оригинального исследования Уэйда Пфау:
- Исследование построено исключительно на исторических данных американского рынка акций (индекс S&P 500) . На международных рынках результаты могут отличаться.
- В расчетах Пфау не учитывались комиссии за управление фондами (MER) и налоговые издержки конкретных юрисдикций .
Ведущие планируют продолжить детальное изучение этой концепции, чтобы адаптировать ее к канадским реалиям и начать активно применять в своей практике финансового консультирования .
