В новом выпуске подкаста Rational Reminder Бен Феликс и Кэмерон Пассоу обсуждают парадоксальный успех биржевых фондов с нулевой комиссией и анализируют, чем опасна слепая погоня за минимизацией издержек. Ведущие разбирают внутреннее устройство популярных индексов, ставят под сомнение эффективность факторных стратегий от крупных страховых компаний и объясняют, почему настоящие эксперты финансового рынка чаще всего отвечают «я не знаю» на вопросы о будущем.
📈 Бум фондов с нулевой комиссией и ловушка дешевизны 2:38
Одной из главных тем недели стал запуск биржевых фондов (ETF) от компании Fidelity с нулевым коэффициентом расходов (Zero Fee). Всего за один месяц эти продукты привлекли более 1 миллиарда долларов активов . Бен Феликс отмечает, что этот приток полностью обеспечен розничными инвесторами, так как институциональные счета не имеют доступа к этим онлайн-продуктам .
Однако ведущие предупреждают о рисках чрезмерной концентрации на комиссиях:
- Риск «канибализации»: Управляющие компании создают дешевые классы акций, вынуждая инвесторов переходить из их же старых, более дорогих фондов .
- Методология важнее цены: Когда комиссии падают до нуля, единственным отличием становится конструкция индекса и качество его реализации .
- Скрытые доходы: Ведущие предполагают, что фонды с нулевой комиссией могут стремиться заработать на более рискованных практиках кредитования ценных бумаг (securities lending), что потенциально опасно для пайщиков .
Бен Феликс подчеркивает, что индексирование не является пассивным процессом: на рынке существует более 3 миллионов различных индексов — это значительно больше, чем количество реально существующих акций в мире . Многие компании, включая Fidelity и Vanguard, создают собственные индексы, чтобы не платить роялти таким гигантам, как S&P или Russell, что напрямую влияет на состав портфеля .
🧪 Регрессионный анализ: получаем ли мы то, за что платим? 6:47
Ведущие критически разобрали «мультифакторные» продукты, на примере ETF от Manulife, которые позиционируются как стратегии, использующие экспертизу Dimensional Fund Advisors (DFA). Бен Феликс провел статистический (регрессионный) анализ фонда Manulife Multifactor US Large Cap ETF, чтобы проверить наличие премий за риск .
Результаты анализа оказались неоднозначными:
- Отсутствие значимости: Коэффициент экспозиции на фактор стоимости (HML) составил всего 0,08 с t-статистикой 1,4 . В статистике значение ниже 2 считается «статистически незначимым», то есть инвестор фактически не получает премию за стоимость, за которую платит комиссию в 35 базисных пунктов .
- Сравнение с лидерами: Для сравнения, аналогичный коэффициент у фонда DFA US Core составляет 0,23 при t-статистике 3,94, что дает почти полную уверенность в получении фактора .
- Иллюзия «пассивности»: Бен напоминает, что даже индекс S&P 500 управляется комитетом людей и не является чисто количественным продуктом .
🌊 Масштабы индексации: близок ли «пузырь»? 13:28
В ответ на опасения активных управляющих о том, что индексация становится слишком масштабной и разрушает рыночное ценообразование, Кэмерон Пассоу и Бен Феликс приводят данные из недавнего отчета Vanguard :
- Доля в активах: Глобально около 30% средств в инвестиционных фондах и ETF являются индексными . В Канаде этот показатель составляет всего около 10% .
- Доля в торговле: Самый важный показатель — на индексные фонды приходится лишь около 5% объема торгов. Остальные 95% сделок совершают активные участники, которые и обеспечивают процесс «обнаружения цены» (price discovery) .
- Общий рынок: В масштабах всего мирового рынка ценных бумаг (включая облигации и акции вне фондов) на индексные стратегии приходится лишь 10% от общей капитализации .
По мнению ведущих, критическая точка, после которой эффективность рынка может снизиться, находится в районе 90% индексации, до чего современному рынку еще далеко .
🐅 Зоопарк факторов: как отличить шум от сигнала 17:54
Слушатели подкаста поинтересовались, почему компании вроде DFA не используют сотни других открытых факторов. Бен Феликс объясняет, что в академической литературе ежегодно появляется около 40 новых факторов, а их общее число превышает 300 — это явление называют «зоопарком факторов» .
Чтобы фактор был включен в реальный портфель, он должен соответствовать пяти критериям:
- Постоянство (Persistent): Проявляется на разных временных отрезках.
- Повсеместность (Pervasive): Работает в разных странах и секторах.
- Устойчивость (Robust): Сохраняется при смене математических определений (например, при переходе от P/E к P/B).
- Логичность (Sensible): Имеет интуитивное или экономическое объяснение.
- Инвестируемость (Investable): Доходность не должна поглощаться торговыми издержками.
Особое внимание уделили фактору моментума (динамики цены). Хотя он проходит многие проверки, его сложно реализовать в чистом виде из-за высокой оборачиваемости портфеля и налогов . Вместо создания отдельного фонда моментума, эксперты предпочитают использовать его как «торговое правило» — например, откладывать продажу растущей акции или покупку падающей .
💸 Дивидендная мания и психологические ловушки 26:50
Обсуждая реакцию на YouTube-канале Бена Феликса, ведущие коснулись темы дивидендной стратегии. Бен отмечает, что это самая «эмоциональная» тема для инвесторов . Многие ошибочно полагают, что дивиденды — это «бесплатные деньги», забывая, что в момент выплаты стоимость компании падает ровно на сумму выплаты .
Кэмерон подчеркивает, что дивидендная стратегия часто приводит к недостаточной диверсификации: инвесторы концентрируются на узком круге компаний, увеличивая риск отдельной ценной бумаги . С точки зрения математики, инвестору должно быть безразлично, получить ли 1 доллар в виде дивиденда или продать часть акций на 1 доллар, однако психологически тратить «доход» комфортнее, чем «капитал» .
🤔 Парадокс экспертизы и цена громких прогнозов 30:24
В завершение выпуска ведущие обсудили статью Майкла Батника о том, что такое «финансовый эксперт». Суть парадокса в том, что чем глубже знания специалиста, тем чаще он говорит «я не знаю», отвечая на вопросы о будущем рынка . Это часто воспринимается обывателями как дефицит знаний, хотя на самом деле является признаком понимания сложности системы.
Ведущие привели список громких, но несбывшихся прогнозов от известных личностей :
- Марк Фабер (2017): Пророчил «эпический обвал» на 40%.
- Пол Кругман (2016): Предсказывал бесконечную глобальную рецессию после победы Трампа.
- Royal Bank of Scotland (2016): Опубликовал знаменитый призыв «Продавайте всё!» (Sell Everything).
Бен Феликс резюмирует: СМИ и публика любят экспертов за уверенные предсказания, но в реальности рынок непредсказуем, и отсутствие прогнозов — это более профессиональная позиция, чем попытка угадать дату следующего краха .
