В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсудили с профессором финансов Университета штата Огайо Ицхаком Бен-Давидом скрытые механизмы современных финансовых рынков. На основе многолетних академических исследований гостя в статье подробно анализируется, как ведут себя розничные и институциональные инвесторы, почему тематические ETF систематически теряют деньги, какова реальная стоимость обслуживания хедж-фондов и почему даже опытные финансовые директора не способны точно спрогнозировать рыночные тренды.
📈 Эволюция рынка ETF: от демократизации к борьбе за внимание 3:57
Рынок биржевых фондов (ETF) прошел масштабную эволюцию с момента своего зарождения в 1993 году, когда был запущен первый фонд SPDR (SPY) на индекс S&P 500. Изначально этот инструмент создавался для институциональных инвесторов, искавших прямую альтернативу фьючерсам без необходимости управления экспирацией контрактов. Со временем, по мере усиления конкуренции и снижения комиссий крупных провайдеров вроде BlackRock и Vanguard, индустрия разделилась на два лагеря. Первый — это широкие индексные фонды, обеспечивающие долгосрочную диверсификацию. Второй лагерь — так называемые специализированные (тематические и секторальные) ETF, которые сегодня составляют около 50% от общего числа доступных фондов.
Как подчеркивает Ицхак Бен-Давид, запуск специализированных фондов подчиняется законам «борьбы за внимание» потребителей. Поскольку создание нового ETF обходится примерно в 100 000 долларов, небольшие провайдеры не могут конкурировать на поле широких индексов и вынуждены искать узкие хайповые ниши — от фондов на базе искусственного интеллекта и каннабиса до идеологических продуктов (например, «анти-woke» фондов).
Подобная специализация имеет высокую цену для конечного инвестора. Статистика показывает следующую динамику специализированных ETF:
- Они аккумулируют всего около 1/6 (около 16,6%) всех активов рынка ETF.
- При этом они генерируют более 1/3 (около 33,3%) всех комиссионных доходов индустрии из-за завышенных тарифов.
- Жизненный цикл таких фондов имеет специфическую траекторию: они запускаются на пике популярности тренда, показавшего высокую доходность в предыдущие 12–24 месяца.
- После официального запуска доходность таких ETF резко падает, демонстрируя отрицательную альфу на уровне около минус 30% на горизонте пяти лет.
Ицхак Бен-Давид отмечает, что если бы инвесторы использовали тематические ETF для хеджирования рисков, они бы удерживали позиции вопреки падению стоимости. Однако на практике наблюдается сильная чувствительность к прошлой доходности (performance chasing): при хороших результатах инвесторы массово вливают средства в фонд, а при падении — мгновенно выводят их, превращая этот инструмент в средство чистой спекуляции. Кэмерон Пэссмор в качестве примера упомянул фонд на индустрию каннабиса, который потерял 90% своей стоимости с момента запуска. Исходя из этого, Ицхак Бен-Давид рекомендует розничным инвесторам полностью избегать специализированных ETF, поскольку их появление зачастую служит рыночным сигналом локальной переоценки активов.
⚡ Влияние ETF на базовые активы: трансмиссия шума 22:20
Главным технологическим отличием ETF от традиционных взаимных фондов является возможность непрерывной торговли паями в течение сессии. Взаимные фонды исполняют ордера один раз в день, тогда как ETF торгуются параллельно с базовыми ценными бумагами. Для удержания цены пая в строгом соответствии с чистой стоимостью активов (NAV) функционирует механизм арбитража, реализуемый уполномоченными участниками (Authorized Participants) и рыночными трейдерами.
Однако этот механизм, по словам профессора Бен-Давида, имеет побочный эффект: ETF становятся проводником и транслятором идиосинкразического шума со стороны инвесторов на базовые акции. Если из-за всплеска активности в социальных сетях возникает необоснованный спрос на паи ETF, арбитражеры вынужденно скупают базовые акции, провоцируя их искусственное удорожание или удешевление, не связанное с фундаментальными экономическими показателями эмитентов.
Чтобы доказать наличие этого рыночного шума, исследовательская группа Ицхака Бен-Давида изучила ежегодную реконституцию индексов Russell 1000 и Russell 2000. Акции, находящиеся на границе отсечения (между 950-й и 1050-й позициями), регулярно меняют индекс. Акция, переходящая из нижней части Russell 1000 в верхнюю часть Russell 2000, внезапно сталкивается с резким скачкообразным ростом доли владения со стороны ETF. Эмпирические результаты исследования зафиксировали следующие эффекты:
- После включения в новый индекс у таких акций существенно возрастает волатильность.
- В среднесрочной перспективе этот рост волатильности сопровождается возвратом цен к средним значениям (return reversion), что доказывает неделовую, шумовую природу первоначального движения цен.
- Акции с более высокой долей владения со стороны ETF демонстрируют повышенную волатильность и, как следствие, повышенную ожидаемую доходность, поскольку инвесторы воспринимают этот шум как недиверсифицируемый риск.
🌟 Поведение инвесторов и великая реформа Morningstar 2002 года 33:22
В академической литературе традиционно велась дискуссия о причинах, по которым инвесторы взаимных фондов слепо преследуют прошлую доходность, которая впоследствии не сохраняется. Существует рациональное объяснение Берка и Грина (2004), согласно которому инвесторы ищут талантливых менеджеров, но приток капитала исчерпывает возможности для генерации альфы. Профессор Бен-Давид признается, что его изначальное предположение было иным: большинство розничных инвесторов ведут себя как «Гомер Симпсон», не являясь финансовыми экспертами и ориентируясь исключительно на простые рейтинговые таблицы. В пользу этой гипотезы говорит тот факт, что аналогичное преследование прошлой доходности наблюдается и в пассивных индексных фондах, где фактор мастерства управляющего полностью отсутствует.
Главным ориентиром для рынка долгие годы выступала пятизвездочная шкала агентства Morningstar, запущенная в середине 1980-х. Рейтинг рассчитывался как взвешенное среднее доходности фонда за 3, 5 и 10 лет с минимальной поправкой на волатильность. До июня 2002 года Morningstar применяла глобальное ранжирование: все фонды США оценивались в едином пуле, где топ-10% получали 5 звезд, а следующие 22% — 4 звезды.
Такой подход приводил к тому, что в периоды технологического бума (конец 1990-х годов) практически все фонды стиля «крупная капитализация / рост» (Large Growth) имели 4–5 звезд просто за счет бурного роста сектора. После краха доткомов их рейтинги рухнули, что вызвало лоббирование со стороны управляющих компаний. В июне 2002 года Morningstar провела реформу, распределив фонды по 9 стилистическим категориям и начав ранжирование строго внутри каждого стиля.
Ицхак Бен-Давид подчеркивает, что эта реформа повлекла за собой тектонические сдвиги в структуре всего финансового рынка:
- Розничные инвесторы не заметили изменения методологии и продолжили покупать «5 звезд», не осознавая, что теперь они покупают не абсолютно лучшие фонды, а лучшие внутри конкретного стиля.
- Потоки капитала распределились по рынку равномерно, «как масло по тосту», вместо концентрации в одном самом успешном на данный момент стиле.
- Исчезла циклическая ценовая поддержка (позитивная обратная связь), когда приток денег в фонды определенного стиля заставлял управляющих докупать те же акции, еще сильнее разгоняя их стоимость.
- Исследования группы Бен-Давида зафиксировали, что именно после июня 2002 года в США полностью прекратил работать ценовой импульс (моментум) на уровне инвестиционных стилей и отраслей.
По мнению гостя, данный прецедент наглядно подтверждает концепцию ценообразования, движимого спросом (demand-driven asset pricing), где рыночные цены определяются институциональными фрикциями и правилами частных рейтинговых агентств, а не только фундаментальными факторами риска.
💰 Иллюзия «2 и 20»: реальная стоимость хедж-фондов 1:06:04
Хедж-фонды ориентированы на состоятельных и квалифицированных инвесторов (до 99 лимитированных партнеров в классической структуре) и, в отличие от взаимных фондов, имеют право использовать кредитное плечо, короткие позиции и деривативы. Традиционной формой оплаты их услуг является контракт «2 и 20»: 2% от объема активов под управлением (AUM) в качестве фиксированной комиссии и 20% от полученной прибыли в качестве поощрения (incentive fee).
Команда Ицхака Бен-Давида проанализировала исторические данные по индустрии хедж-фондов за 22 года. Результаты исследования полностью опровергают рыночную интуицию: в реальности инвесторы отдают в виде комиссий за результат не 20%, а в среднем 50% от валовой прибыли фондов. С учетом фиксированной ставки «2%» совокупные издержки инвесторов достигают порядка 65% от всей заработанной прибыли.
Профессор Бен-Давид объясняет эту колоссальную диспропорцию фундаментальной асимметрией контракта через три механизма:
- Кросс-секционный фактор: Если крупный инвестор держит портфель из двух хедж-фондов, один из которых за год заработал прибыль, а второй потерял аналогичную сумму, инвестор в совокупности остался при своих. Однако он обязан выплатить 20% вознаждения прибыльному фонду, не получая никаких налоговых или компенсационных вычетов от убыточного.
- Временная асимметрия и performance chasing: Инвесторы обычно входят в фонд после фазы бурного роста и платят по 20% с последующих прибылей. Когда фонд неминуемо сталкивается с просадкой, инвестор фиксирует убыток и выходит из него. В этот момент накопленные права на будущую бесплатную проработку до прежнего пика (high-water mark) аннулируются.
- Ликвидация фондов управляющими: Если фонд падает с условных 150 до 70 пунктов, менеджеру нужно проделать огромную работу бесплатно, чтобы просто вернуться к уровню high-water mark (150) и снова начать получать 20%. В таких ситуациях управляющие предпочитают просто закрыть фонд и открыть новое юридическое лицо с чистой историей.
Согласно расчетам исследователей, эти «необоснованные поощрительные комиссии» (unjustified incentive fees) распределены по всей индустрии и эквивалентны скрытой фиксированной надбавке к стоимости управления в размере около 1% от AUM ежегодно.
🧠 Ментальный учёт: почему налоговые возвраты превращаются в «кутеж» 1:24:07
Феномен того, как люди распоряжаются налоговыми вычетами (tax refunds), наглядно иллюстрирует поведенческую теорию ментального учёта (mental accounting), разработанную нобелевским лауреатом Ричардом Талером, который являлся научным руководителем Ицхака Бен-Давида в Чикагском университете. С точки зрения рациональной экономики, доллар абсолютно взаимозаменяем (fungible) независимо от его источника. Однако человеческая психика склонна маркировать доходы по разным ментальным счетам и привязывать к ним разные сценарии использования.
Эмпирические данные демонстрируют глубокую асимметрию между восприятием налоговых возвратов и налоговых доплат:
- Получая налоговый возврат весной, люди склонны воспринимать его как выигрыш в лотерею или внезапный подарок, полностью забывая, что это их собственные заработанные деньги, излишне удержанные государством в прошлом году.
- Эти средства преимущественно направляются на импульсивное краткосрочное потребление: походы в рестораны, развлечения и спонтанные покупки.
- Напротив, необходимость доплаты налогов воспринимается как событие, находящееся вне стандартного трудового цикла. Граждане финансируют эти доплаты из своих долгосрочных сбережений, категорически отказываясь урезать текущие расходы на рестораны ради уплаты налогового долга.
Чтобы ограничить импульсивное поведение (проявление так называемого doer-начала в модели Талера-Шефрина), профессор Бен-Давид рекомендует использовать жесткие административные ограничения. В США, например, инвесторы могут законодательно обязать Налоговую службу (IRS) автоматически направлять сумму возврата на покупку государственных облигаций, тем самым принудительно переводя ликвидные деньги в статус долгосрочных сбережений.
🎯 Ошибки калибровки: почему финансовые директора слишком уверены в себе 1:32:11
В психологии выделяют три ключевых проявления чрезмерной уверенности (overconfidence): эффект «лучше среднего», иллюзию контроля и ложную калибровку (miscalibration). Ложная калибровка представляет собой систематическую переоценку человеком точности собственных прогностических способностей и выражается в установлении неоправданно узких доверительных интервалов.
Исследовательская группа Ицхака Бен-Давида получила доступ к уникальным ежеквартальным опросам финансовых директоров (CFO) крупных американских корпораций, проводимым с 2001 года. От топ-менеджеров требовалось дать прогноз доходности индекса S&P 500 на год вперед и очертить 80%-й доверительный интервал (значения, выше и ниже которых фондовый рынок окажется лишь в 10% случаев). Результаты анализа оказались критическими:
- Реализованная доходность индекса S&P 500 попадала в указанные финансовыми директорами границы лишь в 35% случаев вместо заявляемых 80%.
- Исходя из исторических данных за 50 лет, реальный 80%-й доверительный интервал составляет примерно ±20% от средней ожидаемой доходности рынка, в то время как топ-менеджеры упорно давали коридор всего в ±7%.
- В периоды высокой турбулентности и растущего индекса страха VIX поведение директоров становится асимметричным: они резко опускают нижнюю границу прогноза (готовясь к худшему), но почти не расширяют верхнюю, экстраполируя текущий стресс на будущее.
- Повторные замеры одних и тех же спикеров на протяжении 20–30 кварталов показали, что ложная калибровка является стабильной личностной характеристикой: топ-менеджеры абсолютно не учатся на своих ошибках и продолжают из квартала в квартал генерировать избыточно узкие прогнозы.
В корпоративном мире такой психологический профиль способствует карьерному росту, так как жесткие, уверенные в себе лидеры чаще продвигаются по службе, однако это несет скрытые риски для стратегического планирования компаний. В завершение дискуссии, отвечая на личный вопрос о формуле успеха, Ицхак Бен-Давид сформулировал парадоксальное домашнее правило: необходимо сознательно работать на пределе своих возможностей, «пока не начнешь терпеть неудачи», поскольку отсутствие провалов лишь указывает на то, что поставленные цели были слишком простыми.
