Идея о том, что акции всегда растут на длительных промежутках времени, стала фундаментом современного инвестирования, однако инвестор Джейсон Бак ставит её под сомнение. В рамках подкаста Excess Returns он обсуждает с ведущим Джеком Форхэндом, почему исторический успех американского рынка может быть аномалией, как «риск последовательности» способен обнулить портфель пенсионера и почему защита (defense) важнее агрессивного роста для сохранения капитала.
📉 Миф об исключительности американского рынка 2:07
Джейсон Бак утверждает, что популярность стратегии «акции в долгосрок» (stocks for the long run) объясняется ошибкой выжившего и предвзятостью подтверждения . Последние 150 лет в США совпали с уникальными историческими факторами:
- Завершение промышленной революции .
- Рост рабочей силы с 1 млрд до 5 млрд человек во всём мире .
- Становление США как доминирующей мировой державы с идеальной географией (защита двумя океанами и богатые природные ресурсы) [02:59, 11:34].
По мнению гостя, инвесторы ошибочно проецируют этот уникальный период на будущее, игнорируя тот факт, что демографические и экономические условия радикально изменились . Как заметил коллега Бака Адам Батлер, «прошлое — это лишь одна выборка из бесконечной серии возможных сценариев» .
💵 Реальная доходность против номинальной: почему 7% — это не 7% 3:50
Бак настаивает на том, что инвесторы должны смотреть исключительно на реальную доходность (за вычетом инфляции), а не на номинальные цифры, которые транслируют СМИ . Инфляция, составляющая в среднем 3% в год, является «пагубным тормозом» для портфеля .
Он предлагает использовать следующую эвристику «7–5–4–2–1» для долгосрочной реальной доходности различных активов :
- 7% — акции США (оптимистичный сценарий).
- 5% — глобальные развитые рынки акций (и портфель 60/40).
- 4% — следование за трендом в сырьевых товарах (commodity trend following).
- 2% — облигации.
- 0.5–1% — казначейские векселя (cash/bills).
Джейсон Бак подчёркивает, что рассматривать инвестиции нужно как «сбережения», задача которых — обогнать инфляцию и быть доступными в нужный момент, а не как способ быстрого обогащения .
🇯🇵 Феномен Японии и глобальная дисперсия 6:40
В то время как американские инвесторы привыкли к росту, опыт других стран демонстрирует иные сценарии. Бак приводит в пример исследование Аннаркуловой, охватившее период с 1841 по 2019 год .
Ключевые факты о глобальной доходности:
- Япония: С 1990 по 2020 год реальная доходность рынка акций составила -20%, то есть инвесторы 30 лет находились «под водой» .
- Дисперсия: Если средняя доходность в мире составляет около 5% CAGR, то разброс результатов колоссален: от полной потери капитала (-94%) в 1-м процентиле до 70-кратного роста в 99-м процентиле .
- Другие примеры: С 1960 по 1980 год реальная доходность портфеля 60/40 в Италии составила -72%, в Индии -66%, в Испании -59% . С 1900 года рынки России, Китая и Германии также демонстрировали периоды падения на 100% .
По мнению Бака, Япония — это не аномалия, а напоминание о том, что развитая экономика может десятилетиями не показывать роста в акциях, даже оставаясь комфортной для жизни страной .
🏈 Уроки спорта: ансамблевый подход против «сделки века» 14:01
Для иллюстрации правильного построения портфеля Джейсон Бак использует спортивные аналогии, в частности историю Хершела Уокера (Herschel Walker) .
В 1989 году команда «Миннесота Вайкингс» обменяла почти все свои ресурсы (8 игроков и драфт-пики) на одну звезду — Хершела Уокера, надеясь выиграть Супербоул . В то время как «Даллас Кавбойз», отдавшие игрока, использовали полученные ресурсы для построения сбалансированного «ансамбля» игроков (включая Эммитта Смита) и выиграли три титула в 90-х .
Выводы для инвестора:
- Отказ от единичных ставок: Большинство инвесторов ищут «одну великую сделку» (например, ставку на индекс S&P 500), тогда как нужно строить команду активов .
- Защита важнее нападения: Бак приводит пример Денниса Родмана, который не умел забивать, но его гениальная защита и подборы делали атаку Майкла Джордана эффективнее .
- Moneyball в инвестициях: Успех «Ливерпуля» Юргена Клоппа пришёл только после покупки лучшего вратаря (Алиссон) и защитника (ван Дейк), что позволило атакующим игрокам действовать агрессивнее .
🎰 Эргодичность и риск последовательности доходности 22:32
Главная проблема среднего инвестора — вера в «среднюю доходность». Бак объясняет это через концепцию эргодичности . В неэргодичных системах (таких как рынок) средний результат группы не совпадает с результатом конкретного человека во времени.
Пример с казино:
- Если 100 человек идут в казино и один из них разоряется, средний результат группы будет положительным .
- Если один человек ходит в казино 100 дней подряд и разоряется на 28-й день, его игра окончена (Game Over), несмотря на предыдущие успехи .
Риск последовательности (Sequencing Risk) на примере пенсионеров : Пара юристов накопила $3 млн. При среднем росте рынка в 8% и снятии 6% в год они должны быть в порядке. Однако если рынок будет стоять на месте первые 15 лет (как это было с индексом Dow в 1966–1982 годах), пара обанкротится уже на 13-й год жизни на пенсии, не дождавшись последующего бурного роста .
🪳 Портфель «Таракан»: стратегия четырёх квадрантов 31:13
Джейсон Бак развивает идеи Гарри Брауна (Harry Browne) и Рея Далио, создавая всепогодный портфель, который он называет «Cockroach Fund» . Портфель разделен на четыре макроэкономических режима, основанных на росте и инфляции :
- Рост (Growth): Глобальные акции (вместо только американских для диверсификации) .
- Рецессия (Recession): Длинная волатильность (Long Volatility) и хвостовые риски (Tail Risk). Вместо кэша Бак использует опционы, которые «взрываются» в цене при обвале рынка .
- Инфляция (Inflation): Следование тренду в сырьевых товарах (Managed Futures/CTA) вместо золота. Эти стратегии торгуют 60 рынками (энергия, металлы, мясо) и имеют более высокую корреляцию с инфляцией .
- Дефляция (Deflation): Глобальные облигации и другие источники фиксированного дохода .
Фрактальная диверсификация: Внутри каждого сегмента Бак использует десятки менеджеров. Например, в блоке хвостовых рисков у него 14 разных управляющих, торгующих разными путями реализации волатильности (VIX, опционы, интрадей-шорт), чтобы не зависеть от удачи одного [35:31, 42:12].
₿ Фиатные хеджи: Золото и Криптовалюта 39:49
Бак выделяет 20% портфеля под так называемые «фиатные хеджи» на случай девальвации валют, войн или закрытия рынков :
- Золото (16%): Из них 6% — физическое золото в специализированных хранилищах .
- Криптовалюты (4%): Биткоин (2.5%) и Ethereum (1.5%). По словам Бака, он не знает, станут ли они «цифровым золотом», но 2% позиция позволяет участвовать в потенциальном 50-кратном росте, если «биткоин-максималисты» окажутся правы .
Бак подчёркивает, что высокая волатильность криптоактивов позволяет извлекать «премию за ребалансировку» при ежемесячном выравнивании долей .
📉 Критика «правила 4%» и взгляд на будущее 45:11
Джейсон Бак скептически относится к классическому правилу снятия 4% для пенсионеров. По его мнению, оно работало только в «золотой период» американского рынка последних 40 лет, когда акции и облигации имели отрицательную корреляцию .
Его аргументы:
- Доходность последних 5 лет (14–15% годовых) приучила инвесторов к нереалистичным ожиданиям .
- Бумеры были «самым удачливым поколением в истории», застав период падения ставок и взрывного роста цен на недвижимость и акции .
- Если США ждёт судьба других развитых рынков, реальная доходность может упасть до уровня, где 4% снятия приведут к быстрому истощению капитала .
Бак резюмирует свою философию цитатой Сёрена Кьеркегора: «Жизнь можно понять, только оглядываясь назад, но жить нужно, глядя вперёд». В финансах инвесторы смотрят в зеркало заднего вида, но едут через лобовое стекло, которое часто показывает совсем другую дорогу .
