Основатель инвестиционной компании Mutiny Fund Джейсон Бак в рамках подкаста Excess Returns подробно рассказал о своей философии управления капиталом и создании так называемого «портфеля Таракана» (Cockroach portfolio). Опираясь на личный опыт преодоления кризиса 2008 года, инвестор объяснил, почему классические стратегии вроде 60/40 уязвимы перед инфляцией и как сочетание акций, облигаций, волатильности и тренд-слежения помогает сохранить богатство. Этот подход полностью меняет представление о сбережениях, переводя фокус с погони за сверхдоходами на абсолютную устойчивость к любым макроэкономическим потрясениям.
🎯 Философия сбережений: игра на удержание богатства 3:18
По мнению Джейсона Бака, на финансовом рынке существуют две принципиально разные стратегии: игра на создание богатства (get-rich game) и игра на его удержание (stay-rich game). Чтобы разбогатеть, человеку необходимо брать на себя огромный концентрированный риск — например, вкладывать все ресурсы в развитие собственного бизнеса или делать крупные точечные инвестиции в расчете на удачу. Однако после того, как капитал сформирован, инвестору требуется развернуться на 180 градусов и сфокусироваться на защите достигнутого.
Основатель Mutiny Fund утверждает, что при создании долгосрочных портфелей он сознательно стремится сделать их максимально скучными, руководствуясь принципом надежности, а не идеальной оптимизации. По его словам, попытки оптимизировать портфель до безупречности часто ослепляют инвесторов, мешая им увидеть реальные скрытые риски.
Взгляд на жизненные циклы капитала и личные цели во многом сформировался у инвестора под влиянием современной литературы. По словам Бака, книга Билла Перкинса «Die with Zero» заставляет иначе взглянуть на этапы планирования распределения средств в течение жизни. Гость подкаста, которому на момент записи исполнилось 44 года, согласен с идеей автора о необходимости деления жизни на десятилетние периоды (транши) и оптимизации расходов под получение жизненного опыта в периоды максимальной мобильности. Бак отмечает, что глупо откладывать все путешествия на возраст после 70 лет, когда физические возможности человека могут быть сильно ограничены. Дополнительно он выделил книгу Питера Аттии, посвященную продолжительности здоровой жизни (healthspan) и сохранению функциональности организма в глубокой старости.
📉 Уроки кризиса 2007–2008 годов и крах концепции 60/40 9:05
Профессиональный подход Джейсона Бака к управлению рисками уходит корнями в личную драму, пережитую во время глобального финансового кризиса. В середине 2000-х годов он руководил успешной девелоперской компанией в Чарльстоне (Южная Каролина), занимаясь развитием коридора Кинг-Стрит. Как вспоминает Бак, для девелоперов кризис начался не в 2008-м, а еще в 2007 году. Первый успех заставил его поверить в собственную гениальность, скрыв тот факт, что растущий рынок поднимал все лодки, особенно те, что использовали кредитное плечо.
Когда глобальная ликвидность иссякла, бизнес Бака потерпел крах. По его признанию, потеря собственных денег и капитала друзей и родственников оказалась сокрушительным ударом. Этот болезненный опыт заставил предпринимателя потратить последующие 15 лет на поиск ответа на вопрос: как защитить капитал от системных кризисов?
Критический взгляд Бака распространяется и на классический инвестиционный инструмент — портфель из 60% акций и 40% облигаций (60/40). По мнению гостя, эта модель имеет серьезные изъяны:
- Ложная защитная функция: Бак рассматривает и акции, и облигации как исключительно наступательные активы (offensive assets), которые показывают хорошую доходность только в условиях растущего ВВП и избыточной ликвидности.
- Нестабильность корреляции: Идеальная работа портфеля 60/40 в последние 30–40 лет была обусловлена устойчивой отрицательной корреляцией между акциями и облигациями на фоне падения ставок. Однако Бак указывает, что на 100-летнем горизонте эти активы чаще двигались синхронно, особенно в периоды высокой инфляции.
- Иллюзия диверсификации: Финансовые советники часто демонстрируют клиентам красивые круговые диаграммы, но в условиях жесткого кризиса ликвидности (как в марте 2020 года) корреляция всех наступательных активов стремится к единице, и они падают вместе.
Основатель Mutiny Fund иронично сравнивает традиционных фондовых инвесторов с персонажами фильма М. Найта Шьямалана «Таинственный лес», которые считают свою маленькую деревню целым миром, не замечая огромных глобальных рынков за ее пределами. По его оценке, поколение бэби-бумеров оказалось самым везучим в истории, поскольку период их активного инвестирования совпал с аномальным 40-летним бычьим трендом.
🦎 Эволюция «Постоянного портфеля»: от Гарри Брауна к «Таракану» 14:50
Идея всепогодной устойчивости не нова: в начале 1970-х годов Гарри Браун разработал концепцию «Постоянного портфеля» (Permanent Portfolio), основанную на четырехквадрантной модели макроэкономики (рост, рецессия, инфляция, дефляция). Портфель состоял из равных долей (по 25%) акций, облигаций, наличных денег и золота. Джейсон Бак считает, что Рэй Далио позже заимствовал эту модель для своей стратегии паритета рисков (Risk Parity), просто добавив кредитное плечо в облигации и не сославшись на первоисточник.
Брауновский подход минимизировал так называемый «налог на волатильность» (просадку, уничтожающую сложный процент). Однако Бак утверждает, что сегодня у инвесторов есть куда более совершенные инструменты. В портфеле «Таракан» (Cockroach portfolio), созданном Mutiny Fund, наличные деньги и простые облигации частично заменяются инструментами с выпуклым профилем доходности (convexity).
Главная цель стратегии «Таракан» — максимизация коэффициента MAR (отношение среднегодовой доходности к максимальной просадке). По словам Бака, в отличие от коэффициента Шарпа, метрику MAR практически невозможно искусственно завысить или сфальсифицировать. Снижение глубины просадок критически важно для пенсионеров, так как защищает их от риска последовательности доходностей (sequence risk) — ситуации, когда вынужденное изъятие денег из упавшего рынка безвозвратно уничтожает капитал.
Бак признается, что долгосрочный риск просадок по-прежнему пугает его, поскольку худшее падение любого портфеля всегда находится в будущем. Именно поэтому рабочим названием компании до запуска было «Атараксия» (древнегреческий термин, означающий невозмутимость духа перед лицом внешних событий). Фирму пришлось переименовать в Mutiny Fund только потому, что клиенты не могли правильно написать или произнести исходное слово. Инвестор отмечает, что за последние десятилетия лишь единицы фондов смогли удержать коэффициент MAR выше единицы на протяжении более чем 20 лет, среди них — структуры Эдварда Торпа и, предположительно, Renaissance Technologies.
🛡️ Четыре квадранта «Портфеля Таракана» и магия выпуклости 24:05
Структурно портфель «Таракан» разделен на четыре базовых блока, которые уравновешивают друг друга. Половина активов относится к наступательным, половина — к оборонительным. Внутри каждого квадранта Mutiny Fund использует мультименеджерский подход (ансамбли).
📈 Акции: глобальный подход через фьючерсы
Вместо концентрации на американском рынке, Бак предпочитает глобальную диверсификацию. Фонд реплицирует индекс MSCI ACWI с помощью ликвидных фьючерсов. Текущая структура квадранта акций:
- 60% — акции США;
- 20% — акции развитых стран (Foreign);
- 20% — развивающиеся рынки (Emerging Markets).
Бак соглашается с мнением Мэба Фабера о важности владения всеми ликвидными активами мира. Такой подход также дает валютную диверсификацию, а регулярная ежемесячная ребалансировка позволяет монетизировать колебания валют.
💵 Доходная часть: глобальные облигации и стратегии Carry
В периоды дефляции портфелю необходим стабильный поток платежей. Mutiny Fund торгует глобальными облигациями через фьючерсные контракты. Для повышения эффективности в этот блок добавлена стратегия Carry (арбитраж на разнице ставок), реализуемая совместно с Resolve Asset Management. Стратегия работает с множеством классов активов, отслеживая ролл-доходность (roll yield), контанго и бэквордацию, что позволяет диверсифицировать источники фиксированного дохода.
⚡ Длинная волатильность: защита от рыночных катастроф
Это ключевая специализация Джейсона Бака. По его словам, лучшие институциональные стратегии защиты обычно требуют от 100 млн долларов минимальных инвестиций, что отсекает розничных инвесторов. Mutiny Fund объединил 14 профессиональных управляющих длинной волатильностью в один ансамбль, снизив порог входа до 100 тысяч долларов.
Бак подчеркивает, что дисперсия результатов среди волатильных менеджеров огромна — в 2022 году разрыв между ними достигал 50–60%. Разные стратегии заточены под разные типы кризисов:
- Хеджирование хвостов (Tail Risk): Покупка глубоких путов (например, с ценой исполнения на 20% ниже рынка) приносит взрывной доход при резких обвалах, как в марте 2020 года.
- Длинная гамма и короткая дельта: В условиях затяжного, медленного сползания рынка (как в 2022 году) классические путы сгорают из-за временного распада, а индекс страха VIX не показывает резких скачков. В таких сценариях лучше работают стратегии регулярного пересчета опционов (restriking) и чистые шорты по фьючерсам.
Инвестор напоминает о «правиле 16» для индекса VIX: если VIX находится на уровне 32, рынок ожидает ежедневных колебаний в пределах 2%. Если рынок падает всего на 1% в день, длинная волатильность не получит импульса, поэтому необходима диверсификация защитных подходов.
📊 Тренд-следование: управление временными горизонтами
Инвестиции в биржевые товары и трендовые фьючерсы (CTA) выступают отличным беспристрастным диверсификатором. В портфеле «Таракан» CTA-менеджеры разделены на три временных горизонта: краткосрочный, среднесрочный и долгосрочный. Внутри этих групп используются разные алгоритмы: пробои, скользящие средние и динамическое таргетирование волатильности.
По словам Бака, Mutiny Fund отбирает тех управляющих, которые сохраняют в портфеле не менее 40 сырьевых товаров. Многие крупные фонды ушли из сырья в чистые финансовые фьючерсы ради раздувания объема активов под управлением (AUM), но именно сырьевые товары обеспечивают высокую бету к инфляции, защищая портфель при росте цен.
🪙 Золото и криптовалюты как хедж против фиатных рисков 39:15
В самом центре архитектуры «Таракана» находится защитный узел из золота и криптовалют, занимающий 20% от общего объема портфеля. Бак называет их «хеджем против фиатных денег». Распределение долей внутри узла следующее:
- 16% — золото (из них 5% размещены в специализированных физических хранилищах);
- 4% — криптовалюты, распределенные по рыночной капитализации через фьючерсы (2,5% — Bitcoin, 1,5% — Ethereum).
Бак признается, что несмотря на многолетнее изучение золота, он до конца не понимает его природу, но полагается на сильный эффект Линди (Lindy effect): золото признается ценностью на протяжении тысячелетий. При этом инвестор подчеркивает, что золото сохраняет покупательную способность только на дистанции в десятилетия и века. В моменты острых кризисов (март 2020 года) золото может падать вместе со всеми активами, так как инвесторы спешно распродают все подряд для получения наличных.
Криптовалюты добавлены в портфель на случай реализации сценариев экспоненциального роста, продвигаемых биткоин-максималистами. Физическое золото и криптоактивы также служат защитой на случай катастрофических геополитических событий, войн, закрытия бирж (как после 11 сентября) или вынужденной эмиграции.
🔄 Ребалансировка без хрустального шара и концепция Cockroach 2.0 34:51
Основатель Mutiny Fund утверждает, что полностью отказался от попыток предсказывать будущее и строить макроэкономические прогнозы. Доли четырех квадрантов в фонде жестко фиксированы, а управление портфелем сводится к дисциплинированной ежемесячной ребалансировке.
Бак отмечает, что создатель «Постоянного портфеля» Гарри Браун ребалансировал активы по достижении ценовых барьеров (если доля отклонялась на 10% в любую сторону), что происходило примерно раз в 1,6 года. Mutiny Fund вынужден ребалансировать портфель строго каждый месяц, поскольку предоставляет клиентам ежемесячную ликвидность на базе раздельных управляемых счетов (SMA).
Инвестор демонстрирует стопроцентную уверенность в своем продукте: он и его партнер Тейлор Пирсон не имеют личных торговых счетов и направляют весь свой свободный капитал обратно в фонды Mutiny Fund.
В планах компании — запуск концепции Cockroach 2.0. По задумке авторов, эта модель объединит высоколиквидную корзину активов с неликвидными долгосрочными инвестициями (частный капитал, венчур, недвижимость), создавая синергетический эффект:
- Ликвидная часть портфеля генерирует доход в любой макросреде.
- При наступлении кризиса блок длинной волатильности обеспечивает инвестору приток «выпуклого кэша».
- Эти деньги используются для исполнения обязательств по финансированию (margin calls, dry powder) или для выкупа подешевевших частных активов с огромным дисконтом.
В отношении недвижимости Бак добавляет, что розничные инвесторы ошибочно воспринимают ее как источник легкого пассивного дохода («денег из почтового ящика»). По его мнению, реальная ценность коммерческой недвижимости заключается в формировании налоговой альфы, а не в операционной доходности.
💡 Главный урок: сбережения — это не способ разбогатеть 54:13
Джейсон Бак считает, что современная финансовая индустрия ввела инвесторов в заблуждение, навязав им идею о том, что откладываемые сбережения должны сделать их богатыми и обеспечить беззаботную жизнь на пляже.
По словам основателя Mutiny Fund, истинное назначение накоплений — быть в сохранности и обогнать инфляцию, чтобы оказаться под рукой в тот момент, когда они понадобятся больше всего. Как только человек начинает смотреть на свои сбережения как на инструмент быстрого обогащения, он неизбежно берет на себя неоправданные риски и сталкивается с угрозой долгосрочных убытков. Разбогатеть можно только за счет основного дела — своего бизнеса или карьерного роста, в то время как инвестиционный портфель обязан быть максимально устойчивым и защищенным.
