В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсуждают с профессором финансов Мартеном Кремерсом фундаментальные сдвиги в теории активного управления инвестициями. Мартен Кремерс, декан Колледжа бизнеса Мендоса при Университете Нотр-Дам и создатель концепции «активной доли» (Active Share), объясняет, почему классические постулаты о неэффективности активных фондов могут быть ошибочными в 2025 году.
📉 Пересмотр «общепринятой мудрости» в инвестициях 6:03
Современное представление об инвестициях во многом опирается на «общепринятую мудрость», сформированную еще в конце 1990-х годов. Мартен Кремерс отмечает, что этот фундамент заложила работа Марка Кархарта 1997 года . По словам профессора, эта концепция состоит из трех тезисов:
- Средний активно управляемый фонд проигрывает индексу после вычета комиссий.
- Результаты фондов, показавших доходность выше рынка, не сохраняются в будущем (отсутствие устойчивости результатов) .
- Даже если менеджер обладает навыками, инвестор не может получить от них выгоду из-за высоких издержек .
Мартен Кремерс утверждает, что за последние 25 лет появилось множество исследований, которые ставят эти тезисы под сомнение . По мнению гостя, эмпирические данные о проигрыше активных фондов на самом деле не так убедительны. Он объясняет это тем, что классическая литература сравнивала реальные доходы активных менеджеров с «теоретической» доходностью пассивных стратегий, не учитывая реальные транзакционные издержки и ограничения .
Как отмечает профессор, использование факторов Фама-Френча в качестве бенчмарка создает нереалистичные условия: эти факторы перегружены акциями компаний малой капитализации и стоимости, которые исторически растут быстрее, но не всегда доступны для реальных инвестиций крупным фондам . Если же сравнивать активные фонды с реальными ETF, преимущество пассивного инвестирования становится статистически менее значимым .
🧮 Арифметика Шарпа и её ограничения 13:25
Одной из основ пассивного подхода является «арифметика активного управления» Билла Шарпа, которая постулирует, что до комиссий активные менеджеры в сумме дают рыночную доходность, а после комиссий — неизбежно проигрывают. Мартен Кремерс ссылается на работу Лассе Педерсена, который критикует этот подход .
Аргументы против «арифметики Шарпа», приведенные гостем:
- Шарп неявно предполагает, что рыночный портфель известен и статичен, что не соответствует реальности .
- Рыночный портфель постоянно меняется, и даже пассивные фонды вынуждены совершать много сделок, чтобы следовать за индексом .
- Инвестирование не является «игрой с нулевой суммой», так как состав рынка и веса бумаг в нем динамичны .
Мартен Кремерс признает, что рынки акций США стали чрезвычайно эффективными и конкурентными, что делает поиск недооцененных бумаг среди акций большой капитализации крайне сложной задачей . Однако он полагает, что в сегментах акций малой капитализации, развивающихся рынков и облигаций ситуация иная .
📊 Что такое Active Share и почему это важно 20:50
Мартен Кремерс наиболее известен созданием показателя «активная доля» (Active Share), который он представил в 2006–2009 годах . Это простой математический метод, который сравнивает веса акций в портфеле фонда с весами акций в его бенчмарке (индексе) .
Суть показателя Active Share:
- Если акция занимает 4% в индексе и 6% в фонде, то перекрывающийся вес составляет 4%, а «активная» ставка — 2% .
- Active Share — это процент портфеля, который не совпадает с индексом .
- Показатель измеряет уровень селективности акций (security selection), которым занимается менеджер .
Гость подчеркивает различие между Active Share и ошибкой отслеживания (tracking error). Active Share смотрит на состав портфеля в моменте и игнорирует корреляцию активов . Tracking error — это волатильность разницы доходностей фонда и индекса, которая является историческим и ретроспективным показателем . По мнению профессора, эти два инструмента лучше всего использовать вместе: фонд может иметь высокую активную долю, но низкую ошибку отслеживания, если его активные ставки хорошо диверсифицированы по стилям и секторам .
🚪 Проблема «скрытых индексаторов» (Closet Indexing) 27:30
Одной из ключевых находок Кремерса стала распространенность фондов, которые берут высокую комиссию за активное управление, но фактически копируют индекс. Такое явление называют «скрытым индексированием» (closet indexing) .
Кремерс приводит следующие факты:
- В 2003 году крупнейший фонд Fidelity Magellan имел Active Share всего 34%, то есть на 66% он состоял из акций S&P 500 .
- Порогом для «скрытого индексатора» обычно считается Active Share ниже 60% .
- Скрытое индексирование чаще всего встречается среди фондов акций большой капитализации (Large Cap) .
- Исследования гостя показали, что «скрытые индексаторы» статистически значимо проигрывают рынку на величину своих комиссий .
Мартен Кремерс отмечает интересную тенденцию: за последние 30 лет средняя активная доля американских фондов неуклонно снижается . При этом активы перетекают либо в чистые индексные фонды, либо остаются в умеренно активных фондах (Active Share 60–70%), в то время как доля по-настоящему активных фондов (выше 90%) сокращается .
💸 Активная комиссия и «три столпа» успеха 33:40
Для оценки справедливости затрат Мартен Кремерс ввел понятие «активной комиссии» (Active Fee). Это отношение разницы комиссий фонда и индекса к его активной доле . По словам гостя, это отражает реальную стоимость, которую инвестор платит за ту часть портфеля, которая отличается от индекса . Если фонд на 50% копирует индекс, его менеджер должен показать в два раза большую доходность на активную часть портфеля, чтобы оправдать комиссию .
Профессор формулирует три обязательных условия для долгосрочного успеха активного управляющего :
- Навыки (Skill): Способность находить инвестиционные возможности.
- Убежденность (Conviction): Готовность придерживаться стратегии, которую трудно копировать.
- Возможности (Opportunity): Отсутствие жестких внутренних ограничений и наличие неэффективностей на внешнем рынке.
Особое внимание Кремерс уделяет терпению . По мнению профессора, большинство инвесторов оценивают менеджеров на слишком коротких отрезках времени, что создает давление. Эмпирически он обнаружил, что наиболее устойчивые результаты показывают фонды, сочетающие высокую активную долю и длительный период удержания акций (терпеливый капитал) . Такие менеджеры встречаются редко, так как средний срок владения бумагами в индустрии составляет всего 1–1,5 года .
📉 Рынок облигаций: где активное управление побеждает 57:45
Мартен Кремерс утверждает, что аргументы в пользу индексации акций не работают на рынке облигаций (Fixed Income) . Его недавнее исследование показало, что пассивное инвестирование в облигации — это во многом миф .
Ключевые отличия рынка облигаций:
- Сложность репликации: Индекс Bloomberg US Aggregate содержит более 12 000 выпусков, половина из которых может не торговаться в конкретный день . Пассивные фонды вынуждены пропускать неликвидные бумаги, что уже делает их «активными» по определению.
- Активная доля: Медианная активная доля пассивного фонда облигаций составляет 55% по сравнению с 2% у пассивного фонда акций .
- Отсутствие положительной асимметрии: В акциях доходность рынка часто определяют несколько взрывных историй успеха (эффект «иголки в стоге сена» Хенрика Бессембиндера) . В облигациях доход ограничен купоном, а риски смещены вниз. Поэтому стратегия «купи весь стог сена» здесь менее эффективна .
По данным Кремерса, активные фонды облигаций в среднем показывают доходность на 28 базисных пунктов выше пассивных аналогов . Кроме того, они лучше справляются с управлением рисками и защитой от падений в кризисные периоды .
🏆 Определение успеха и советы инвесторам 53:00
На вопрос о том, стоит ли инвесторам искать активные фонды, Мартен Кремерс отвечает осторожно, напоминая о своей роли независимого директора в Ariel Investments и консультанта в Touchstone Investments .
По мнению гостя, если у инвестора нет времени изучать управляющих, ему лучше придерживаться дешевых индексных фондов . Однако если целью является защита от падений и использование неэффективностей рынка, поиск терпеливого менеджера с высокой активной долей и доказанным послужным списком может иметь смысл .
В завершение беседы Мартен Кремерс поделился личным определением успеха. По словам профессора, успех — это жизнь, полная веры, надежды и любви . Это включает верность своему призванию: как мужа и отца, так и ученого, преподавателя и администратора .
