Экономика ожиданий: как страх катастроф управляет капиталом в Vanguard

В очередном выпуске подкаста Rational Reminder эксперт по поведению инвесторов Стив Уткус делится результатами масштабных исследований, проведенных им за три десятилетия работы в компании Vanguard. В беседе с ведущими Бенджамином Феликсом и Марком Макгратом обсуждаются механизмы формирования ожиданий инвесторов, влияние страха рыночных катастроф на распределение активов, а также экономическая и психологическая ценность классического финансового консультирования в сравнении с робо-эдвайзингом. Ключевая идея заключается в том, что долгосрочный успех розничных инвесторов зависит не столько от рыночной аналитики, сколько от качества коммуникации, психологического спокойствия и дисциплинированного следования разработанному плану.

📊 Исследование убеждений инвесторов: новый эмпирический подход 3:23

Финансовая индустрия перегружена историческими данными о доходности рынков и портфелей, однако долгосрочное планирование требует понимания ожиданий инвесторов относительно будущего. Стив Уткус отмечает, что академические формулы, включая простейшую модель коэффициента Шарпа, опираются на ожидаемую доходность, а не на реализованные исторические показатели. Чтобы восполнить этот пробел, Стив Уткус совместно с соавторами — Маттео Маджори (Стэнфорд), Йоханнесом Штробелем (Нью-Йоркский университет) и Стефано Джилио — разработал уникальный эмпирический подход для построения регулярных временных рядов ожиданий.

Методология исследования основывается на регулярных опросах, проводимых раз в два месяца среди репрезентативной выборки клиентов Vanguard. Опрос устроен максимально просто и занимает не более 5 минут на мобильном телефоне, охватывая краткосрочные и долгосрочные ожидания по доходности акций, процентным ставкам и экономическому росту.

Уникальной инновацией проекта стал способ оценки индивидуальной волатильности: респондентам предлагалось распределить 100 условных баллов по шкале распределения доходности акций на один год, указав вероятность сценариев от падения рынка более чем на 30% до роста свыше 40%. При этом соблюдался строгий этический принцип Vanguard: если клиент не отвечал на три-четыре письма, его исключали из опроса во избежание избыточного давления, заменяя статистически похожим инвестором. Полученные ответы объединялись в деперсонализированном виде на серверах Vanguard с административными данными о реальном поведении и составах портфелей этих же инвесторов.

📈 Пять главных фактов об убеждениях инвесторов и управлении портфелем 10:11

Для структурирования многолетних наблюдений исследователи сформулировали пять фундаментальных фактов, связывающих убеждения инвесторов с их практическими действиями. Чтобы проиллюстрировать текущий срез данных, Стив Уткус привел усредненные цифры из волны опроса за август 2024 года, охватившей около 2000 респондентов:

• Ожидаемая доходность акций на горизонте одного года составила 6,2% (хотя двумя годами ранее она опускалась до 4%).
• Ожидаемая годовая доходность на 10-летнем горизонте достигла исторического максимума с начала наблюдений в 2017 году и составила 7,9%.
• Прогноз реального экономического роста на 3 года зафиксирован на уровне 3,5%, а 10-летний прогноз впервые превысил 4%.
• Субъективная вероятность катастрофы (падения рынка акций более чем на 30% за год) составила 4,4% по сравнению с пиковыми 8% двумя годами ранее.

Первый зафиксированный исследователями факт заключается в том, что при изменении уровня оптимизма или пессимизма инвестора доля акций в его портфеле остается крайне инертной. Стив Уткус указывает на конкретную пропорцию: если инвестор начинает верить, что акции принесут на 1 процентный пункт больше доходности в следующем году, он увеличивает долю акций в портфеле всего на 0,7%. Подобный вялый поведенческий ответ опровергает классическую бесфрикционную модель Роберта Мертона, согласно которой рост ожиданий на 1% должен приводить к увеличению доли акций на 5, 6 или 7 процентных пунктов.

Стив Уткус объясняет это расхождение когнитивными и административными барьерами: у людей есть основная жизнь, им не хочется тратить время на логин в компьютер, а в случае налогооблагаемых счетов серьезным сдерживающим фактором выступает налог на прирост капитала. В то же время классическая волатильность портфеля никак не влияла на распределение активов, тогда как страх экстремальных убытков (риск катастрофы) оказывал мощное воздействие: чем сильнее инвестор обеспокоен сценарием обвала, тем меньше он держит в акциях. Ведущие подкаста Rational Reminder отметили, что это полностью согласуется с классической теорией перспектив и концепцией неприятия потерь.

Чувствительность распределения активов к убеждениям возрастает у более состоятельных инвесторов, что Стив Уткус связывает с увеличением объема капитала на кону и стремлением к жесткому соответствию между верой и структурой активов. Аналогичная высокая чувствительность наблюдается у инвесторов с более высокой частотой торгов, уверенностью в своих силах и повышенным «финансовым вниманием» — временем, проводимым в личном кабинете, которое традиционно увеличивается при росте рынка и падает в периоды снижения.

Второй факт касается непосредственной торговли: изменения убеждений не влияют на общую частоту совершения сделок, однако они напрямую определяют объем и направление транзакций. Растущий оптимизм заставляет инвесторов направлять эпизодические денежные потоки в пользу акций, меняя вектор торговли, но не превращая долгосрочных инвесторов в активных трейдеров.

🧩 Устойчивость взглядов, макроэкономические ожидания и страх катастроф 21:18

Третий факт выявляет феномен высокой индивидуальной устойчивости (персистентности) убеждений, которая практически не зависит от базовых демографических факторов. Как минимум наполовину текущие ожидания инвестора предопределяются его прошлыми взглядами: закоренелые пессимисты, оптимисты и центристы сохраняют свои роли от опроса к опросу на протяжении лет.

Стив Уткус считает, что советникам полезно выявлять эти устойчивые типы мышления у клиентов, чтобы выстраивать более качественные беседы об эффективности портфелей. Ведущий Бенджамин Феликс согласился с важностью этого момента, заметив, что в интернете многие ориентируются на нереалистичный ориентир доходности в 10% годовых, который выглядит завышенным и необоснованным при текущих оценках стоимости глобальных диверсифицированных индексов.

Четвертый факт устанавливает четкую согласованность между макроэкономическими ожиданиями инвесторов и их оценкой будущей доходности фондового рынка. Инвесторы, прогнозирующие уверенный рост реального ВВП, демонстрируют соразмерный оптимизм в отношении акций, что доказывает внутреннюю логичность их убеждений.

С академической точки зрения этот результат позволяет продвинуться в понимании ценообразования активов через декомпозицию Кэмпбелла-Шиллера. Вместо классической модели с одним репрезентативным агентом реальный рынок формируется конкурирующими группами инвесторов: оптимисты верят в высокие дивиденды и высокую доходность, а пессимисты — в низкие денежные потоки и низкие ставки дисконтирования. В итоге обе группы наблюдают одну и ту же рыночную цену, но расходятся в оценке скрытых компонентов.

Пятый факт иллюстрирует субъективное восприятие рисков катастроф: вопреки классической финансовой теории, утверждающей, что рост вероятности катастрофы должен заставлять инвесторов требовать более высокую ожидаемую доходность в качестве премии за риск, эмпирические данные показывают обратное. Инвесторы с распределением вероятностей, смещенным в сторону высокого риска катастрофы, ожидают более низкую среднюю доходность от рынка акций, что задает вектор для создания экономических моделей следующего поколения.

📉 Поведение инвесторов в условиях кризиса: уроки пандемии COVID-19 32:52

Период краха фондового рынка из-за пандемии COVID-19 в начале 2020 года позволил исследователям замерить реакцию инвесторов в режиме реального времени благодаря запуску внеочередных волн опросов в марте и апреле. В марте 2020 года краткосрочные ожидания годовой доходности резко упали с привычных 5–6% до 1–2% годовых, однако среднее значение выборки так и не ушло в отрицательную зону. Субъективная вероятность катастрофы в этот момент удвоилась, отражая высокую тревожность участников рынка.

Интересно, что долгосрочные 10-летние ожидания доходности в апреле 2020 года даже незначительно выросли. По мнению Стива Уткуса, инвесторы понимали: падение текущих цен математически повышает потенциал роста рынка на следующем десятилетии. В отношении экономики респонденты ожидали замедления, но без катастрофических прогнозов уровня мирового финансового кризиса 2008 года.

Что касается реальных сделок, паника не привела к массовой распродаже активов:

• Около 70% розничных инвесторов Vanguard, придерживающихся стратегии «купи и держи», вообще не совершали никаких транзакций в разгар кризиса.
• Среди оставшихся 30% активных участников оптимисты проявили большую склонность к изменению портфелей, чем пессимисты.
• Оптимисты, совершавшие сделки, снизили долю акций в портфеле в среднем на 4% (изначально имея более агрессивные аллокации), тогда как пессимисты сократили позиции в акциях лишь на 2%.

Бенджамин Феликс поделился личной историей о том, как ему удалось по счастливой случайности ребалансировать свой портфель в самый день дна кризиса, увеличив долю акций с 80% до 100%. Стив Уткус в ответ вспомнил аналогичный пример одного из топ-менеджеров Vanguard, который гордился покупкой акций на минимумах, хотя официальная рекомендация компании для клиентов всегда звучит консервативно: «придерживайтесь выбранного курса». Главный урок любого краха, по словам Стива Уткуса, заключается в минимизации тактических движений, поскольку избыточная торговля на эмоциях наносит долгосрочному капиталу непоправимый вред.

🌱 Мотивация ESG-инвестирования: этика против доходности 41:45

В 2021 году на базе той же исследовательской платформы Стив Уткус совместно с Шоу (Vanguard) и Джо Таном (Йельский университет) провел опрос, посвященный инвестициям по принципам ESG (экология, социальная ответственность, корпоративное управление). Гость сетует, что в публичных дискуссиях вокруг ESG часто доминируют экстремальные точки зрения, полностью игнорирующие реальную статистику мнений. Опрос продемонстрировал разделение инвесторов примерно поровну: 45% заявили, что факторы ESG вообще не играют роли в их решениях, тогда как 55% учитывают их в разной степени.

Среди тех, кто поддерживает принципы ESG, выделились три ключевые группы мотивации:

1. Этические аспекты: доминирующее стремление «поступать правильно».
2. Борьба с изменением климата: фокус смещен исключительно на экологический компонент (букву E), а не на социальные параметры или управление.
3. Финансовая выгода: прагматичный расчет на то, что компании с высокими ESG-рейтингами окажутся в выигрыше из-за обесценения углеродных активов конкурентов.

Исследование выявило любопытную деталь: инвесторы из этической и климатической групп осознанно соглашались на финансовые потери, оценивая «штраф за порядочность» примерно в 1% упущенной доходности в год. Напротив, третья, сугубо коммерческая группа ожидала от ESG более высокой доходности по сравнению с широким рынком.

В практическом плане реальные вложения в ESG на платформе Vanguard на тот момент составляли скромные 4% от общих портфелей респондентов. Стив Уткус объясняет это тем, что продукты только запускались, а у розничных инвесторов процесс распределения новых денежных потоков и перестройки долей может занимать десятилетия. Большинство участников использовали ESG-фонды лишь в качестве незначительного дополнения к основному портфелю.

🤖 Влияние робо-эдвайзинга на портфели розничных инвесторов 49:10

Переходя к теме финансовых консультаций, Стив Уткус рассказал о совместном проекте с Альберто Росси из Джорджтаунского университета, в рамках которого изучалось внедрение гибридного робо-эдвайзинга в Vanguard. Этот сервис автоматизирует инвестиционный процесс на основе строгого алгоритма, исключающего субъективные фантазии консультантов, но сохраняет человеческий элемент для кастомизации и поддержки клиентов. Переход инвесторов от самостоятельного управления (DIY) к гибридному автоматизированному сервису оказал глубокое влияние на структуру их активов, эффективно исправив типичные ошибки распределения капитала.

Автоматизация позволила устранить несколько критических изъянов, свойственных розничным портфелям:

• Избыточный нераспределенный кэш: ликвидация крупных остатков наличности, которые годами лежали мертвым грузом независимо от реальной склонности инвестора к риску.
• Слабая международная диверсификация: расширение географии вложений, поскольку большинство самостоятельных инвесторов игнорировали глобальные рынки.
• Хаотичный выбор риска: приведение доли акций в соответствие с явным профилем риска, убирающее фактор «случайного» формирования портфеля.
• Дисбаланс активного и пассивного управления: замена необоснованных крупных ставок на отдельные активные фонды сбалансированным сочетанием индексных инструментов.

Внедрение жесткой методологии позволило значимо поднять показатели коэффициента Шарпа в среднем по выборке. При этом Стив Уткус подчеркивает неравномерность полезного эффекта: наибольшую выгоду от робо-эдвайзера получили именно те инвесторы, которые совершали больше всего ошибок в прошлом. Клиенты с высоким уровнем финансовой грамотности часто использовали сервис как временный бесплатный инструмент для проверки здоровья портфеля, после чего возвращались к самостоятельному управлению, тогда как наименее опытные инвесторы демонстрировали максимальную лояльность и удержание. Кроме того, делегирование управления алгоритму экономит розничному инвестору около 6 часов в год, которые ранее тратились на рутинный мониторинг и исполнение сделок.

🤝 Роль человека в финансовом консультировании: психологические факторы 57:29

Автоматизация рутинных процессов ставит перед индустрией вопрос: какие именно потребности закрывают люди-консультанты, если сборку портфеля можно поручить машине? Исследование Стива Уткуса и Альберто Росси показало, что выбор в пользу традиционного советника обусловлен нефинансовыми, субъективными факторами. На первом месте находится душевное спокойствие — ощущение того, что капитал находится под присмотром профессионала, позволяющее клиенту «спать по ночам». На втором месте стоит доступ к финансовой экспертизе для оперативного получения ответов на сложные жизненные вопросы, а на третьем — банальное желание делегировать рутину квалифицированному лицу ради освобождения личного времени.

Коллеги Стива Уткуса — Синди Пальяро и Анна Мадамба — провели детальный анализ ценности отношений с консультантом и выявили равенство финансовых и эмоциональных факторов. На основе оценки клиентами более 20 видов деятельности советников исследователи зафиксировали пропорцию 50 на 50: половина воспринимаемой ценности генерируется твердыми инструментами (управление портфелем, налоги), а вторая половина — социально-психологическими факторами, такими как доверие, личный коучинг и предсказуемость.

Стив Уткус указывает на парадокс: сам по себе инвестиционный компонент (ребалансировка, сбор убытков, выбор фондов) является наименее важным элементом ценности для клиентов, имеющих традиционных советников, уступая место фактору «самосовершенствования» и наведения порядка в делах. Марк Макграт подтвердил этот тезис личным наблюдением, отметив, что составление простого баланса и отчета о доходах часто выступает мощнейшим катализатором финансового успеха, снимая с человека колоссальную ментальную нагрузку.

💸 Экономика доверия: что инвесторы знают о комиссиях 1:10:17

Одним из самых ошеломляющих результатов многолетней исследовательской работы Стива Уткуса стало тотальное непонимание клиентами структуры и размера комиссий, которые они платят за управление своими деньгами. Спикер проиллюстрировал масштаб проблемы бытовой историей о двух своих знакомых — успешных образованных предпринимателях с многомиллионными портфелями под управлением крупной брокерской фирмы. На вопрос о том, как получает оплату их советник (родной племянник), бизнесмены уверенно заявили, что он, скорее всего, работает бесплатно из родственных чувств, вообще не понимая механизма списания средств со счетов.

В ходе общенационального опроса Vanguard исследователи столкнулись со следующей статистической картиной:

• Около половины респондентов смогли правильно назвать общую форму оплаты (например, процент от активов под управлением — AUM).
• При попытке указать конкретную сумму или процент ежегодных издержек 70% участников опроса категорически отказались отвечать, признав свое полное неведение.
• Оставшиеся 30% попытались угадать цифру, в результате чего среднее арифметическое ответов составило фантастические 6,7% (670 базисных пунктов) в год.
• Отдельные респонденты заявляли, что отдают в качестве комиссий до 90% капитала ежегодно.

Такой разброс данных указывает на математические трудности: обыватели плохо понимают проценты и путают базисные пункты. Кроме того, люди выбирают или меняют советников крайне редко — раз в 7–15 лет, из-за чего фокус внимания на стоимости услуги быстро размывается.

По мнению Стива Уткуса, раскрытие реальной стоимости комиссий не приведет к массовому оттоку клиентов от традиционных консультантов к дешевым роботам. Причина кроется в том, что уровень доверия в выборке никак не коррелировал с величиной издержек: люди платят не за техническую ребалансировку, а за уникальные нефинансовые блага — прозрачность, экспертную поддержку и организацию жизни, справедливую рыночную цену которых определить невозможно.

🏆 Критерии качества работы советника и вызовы автоматизации 1:21:11

В третьем исследовании, проведенном совместно с Таруном, Скоттом Уолтером, Фионой Греган и Альберто Росси, Стив Уткус изучил феномен «поведенческого коучинга» в периоды падения рынков через призму качества работы консультантов. Поскольку измерить объективные личные качества специалистов напрямую было технически сложно, исследователи использовали прокси-метрику — долгосрочный коэффициент удержания клиентов внутри сервиса.

Анализ поведения в периоды турбулентности принес неожиданный вывод: во время обвалов плохие и хорошие консультанты действуют абсолютно одинаково, проводя успокаивающие беседы и напоминая о долгосрочных горизонтах. Фундаментальное различие крылось в их активности в «мирное время» — периоды спокойного роста рынка.

Высококлассные специалисты с высоким уровнем удержания регулярно инициировали проактивный контакт с клиентами в периоды стабильности, выстраивая прочный фундамент доверия. Низкокачественные сотрудники общались с подопечными с той же частотой, но исключительно в реактивном режиме — когда встревоженный клиент звонил или писал первым.

Проактивное общение создает мощный накопительный эффект:

• Клиенты хороших консультантов практически не заходили на сайт в периоды падения рынков, полностью полагаясь на авторитет своего наставника.
• Подопечные слабых специалистов проводили массу времени в личном кабинете, пытаясь самостоятельно разобраться в механизмах работы алгоритмов, поскольку не получали внятных разъяснений.
• При расторжении договоров клиенты пассивных советников в выходных интервью критиковали саму инвестиционную методологию робо-эдвайзера, хотя корень проблемы лежал в дефиците качественного человеческого разъяснения со стороны закрепленного за ними сотрудника.

С помощью сложного моделирования авторы смогли оцифровать финансовый эффект качественного консультирования: наличие сильного советника эквивалентно увеличению пожизненной доходности инвестора на 30 базисных пунктов. В рамках разработанной модели, если бы клиенту предложили принудительно заменить его высококлассного консультанта на посредственного, он имел бы полное экономическое право потребовать единовременную компенсацию в размере 10% от всего своего текущего капитала. Для самой финансовой компании удержание сильного штата советников обеспечивает прирост операционной прибыли на 25 базисных пунктов за счет снижения оттока клиентской базы.

Стив Уткус уверен, что развитие искусственного интеллекта не убьет профессию, а превратит человека в ключевого интерпретатора и транслятора того, что рассчитывает машина. ИИ-ассистенты смогут подтянуть средний уровень посредственных консультантов до высоких стандартов, автоматически генерируя подсказки о необходимости упреждающего контакта со специфическими клиентами накануне возможных рыночных шоков.

🚪 Определение успеха: переход к этапу выхода на пенсию 1:42:26

В финале беседы Стив Уткус, опираясь на свой личный опыт четырехлетней давности, переформулировал традиционный вопрос ведущих об успехе, сфокусировавшись на тонкостях завершения карьеры и переходе к полноценному выходу на пенсию. Он выделил три главных жизненных урока для успешного преодоления этого рубежа:

1. Чувство тайминга: критически важно осознавать правильный момент для ухода. По выражению Стива Уткуса, «нужно покидать вечеринку в тот момент, когда она находится в самом разгаре, а все вокруг веселятся, и ни в коем случае не засиживаться до трех часов ночи».
2. Самоидентификация вне работы: необходимо сформировать полноценную насыщенную жизнь, независимую от прежних профессиональных регалий. Сам гость продолжает участвовать в академических проектах Pension Research Council, но уже с позиции личного интереса, а не должностных обязанностей.
3. Принятие возрастных изменений: умение встречать неизбежные проблемы со здоровьем с достоинством, грацией и стойкостью. За глянцевыми рекламными образами счастливых пенсионеров на пляже часто скрываются тяжелые онкологические или кардиологические диагнозы, о которых не принято говорить вслух.

В качестве главного жизненного девиза Стив Уткус использует любимую фразу основателя Vanguard Джека Богла — старинное английское выражение «Press on regardless» («Продолжай движение, несмотря ни на что»). Эта формула применима не только к борьбе с физическими недугами, но и к освоению любого нового, неизведанного этапа человеческой жизни.