Сектор биотехнологий традиционно воспринимается розничными инвесторами как аналог лотерейного билета с непредсказуемым исходом. Однако венчурный капиталист и сооснователь фонда Time BioVentures Д. А. Валлах в беседе с Мэттом Зиглером на канале Excess Returns доказывает, что глубокая отраслевая экспертиза позволяет находить устойчивую избыточную доходность как на публичном, так и на приватном рынках. Эксперт подробно описывает структуру оценки биотех-стартапов и объясняет, как макроэкономические сдвиги создают уникальные циклы возможностей в этой капиталоемкой индустрии.
🎯 Инвестиционный тезис: Поиск скрытой «альфы» в биотехнологиях 0:00
На публичном рынке биотехнологий по-прежнему существует устойчивая альфа, вопреки скептицизму сторонников теории абсолютной эффективности рынков. По мнению Валлаха, качественная оценка компаний на ранних стадиях требует обработки огромного объема узкоспециализированной, доменной информации. Лишь небольшое число участников рынка обладают достаточными компетенциями для проведения такого глубокого анализа.
Специализированные биотехнологические хедж-фонды, по сути, получают плату от рынка за предоставление этой сложной услуги по ценообразованию. Это согласуется с концепцией эффективного рынка, где премия выплачивается за редкий навык, но оставляет пространство для высокой доходности профессионалов. На частном (венчурном) рынке, как отмечает Валлах, асимметрия знаний проявляется еще сильнее, открывая еще более широкие возможности для экспертных инвестиционных фирм.
🎲 Фреймворк «Портфель опционов» и математика клинических исследований 2:46
Типичная биотехнологическая компания на ранних стадиях не имеет коммерческой выручки и не продает никаких продуктов. Ее единственная задача — провести новые терапевтические кандидаты через жестко регулируемый процесс разработки и вывести их на рынок. В связи с этим Валлах предлагает оценивать такие стартапы через фреймворк «портфеля опционов». В качестве примера он приводит гипотетическую компанию с тремя последовательно запущенными и распределенными по времени проектами.
Любой лекарственный кандидат проходит строго определенный жизненный цикл:
- Доклиническая фаза: Исследования проводятся в пробирках (in vitro) и на животных для проверки безопасности и первичной биологической активности. По исторической статистике, вероятность того, что проект на этой стадии дойдет до финального одобрения регулятора (FDA) и коммерческого запуска, составляет всего от 5% до 10%.
- Первая фаза клинических испытаний: Первое тестирование на людях, сфокусированное преимущественно на определении безопасности и переносимости доз.
- Вторая и третья фазы клинических испытаний: Масштабные тесты, нацеленные на доказательство терапевтической эффективности препарата на реальных пациентах.
По мере продвижения по этим этапам вероятность коммерческого успеха математически возрастает. Для оценки стоимости компании Валлах использует метод суммы частей (Sum of the Parts) на основе чистой приведенной стоимости (NPV) каждой отдельной программы. Инвестор должен дисконтировать потенциальный объем рынка для каждого лекарства, корректируя его как на вероятность успеха, так и на будущие затраты на разработку.
Важнейшим инструментом профессионального аналитика выступают исторические базовые ставки (base rates) успешности переходов между фазами. Валлах подчеркивает, что искусство биотех-инвестирования заключается в правильном подборе референсного класса: например, у моноклональных антител базовые ставки успеха исторически выше, чем у малых молекул. Помимо вероятности успеха, оценивается целевой объем рынка (TAM) и потенциал будущих переговоров со страховыми компаниями и системой Medicare о цене препарата, что сопряжено с высокой неопределенностью.
📉 Рыночные циклы: От пандемического хайпа до кризиса ликвидности 11:21
Последние четыре года оказались крайне суровыми для публичного сектора биотехнологий. По словам Валлаха, против индустрии одновременно сыграли несколько мощных макроэкономических и психологических факторов. Резкий рост процентных ставок стал сокрушительным встречным ветром для оценок, так как ценность биотех-компаний формируется за счет денежных потоков, удаленных во времени на 8–10 лет. При росте дисконтной ставки математическая оценка таких активов падает наиболее чувствительно.
Кроме того, сектор столкнулся с жесткой конкуренцией за рисковый капитал со стороны Big Tech и агрессивного нарратива вокруг искусственного интеллекта. Универсальные и крупные хедж-фонды массово выводили деньги из биотеха, что привело к падению цен по всему сектору. Цены падали фронтально, зачастую игнорируя даже успешные клинические испытания или точечные сделки по поглощению компаний стратегическими игроками.
Этот затяжной спад Валлах называет закономерным похмельем после «сахарного хайпа» времен пандемии. В период COVID-19 общество напрямую осознало значимость биотеха, а успех mRNA-вакцин спровоцировал нерациональный взлет котировок. Позже, когда мир вернулся к норме, а ожидания регулярных многомиллиардных доходов от вакцинации снизились, воздух из пузыря стремительно вышел.
Ситуация начала разворачиваться примерно в середине 2025 года. Валлах фиксирует масштабное возвращение капитала в рисковые биотехнологические активы, благодаря чему доходность даже пассивных отраслевых индексов за короткий период показала стремительный взлет на 80, 90 и даже 100%.
🤖 Искусственный интеллект в разработке лекарств: Взгляд практика 18:23
Нарратив вокруг искусственного интеллекта сегодня активно используется технологическими компаниями для привлечения капитала под собственные проекты. В презентациях Дженсена Хуанга из Nvidia биотехнологии регулярно упоминаются как ключевой сектор, где применение графических процессоров (GPU) уже трансформирует процессы. Крупная фарма также активно рапортует инвесторам о масштабных инвестициях в ИИ и технологическую модернизацию.
Тем не менее, фонд Time BioVentures не делает ИИ центральным тезисом своей инвестиционной стратегии. Валлах считает маловероятным, что какая-то одна крупная фармацевтическая корпорация сможет получить устойчивое и долгосрочное конкурентное преимущество за счет ИИ, поскольку все ключевые игроки индустрии бегут в этом направлении с одинаковой скоростью и схожими бюджетами. По его мнению, это скорее нивелирует маржинальность внутри сектора, что в долгосрочной перспективе (на горизонте 20–30 лет) выльется в увеличение количества доступных лекарств и снижение цен для пациентов.
Вместо поверхностных историй о тотальной автоматизации Валлах предлагает раскладывать процесс создания лекарств на тысячи составных компонентов. ИИ способен принести точечную оптимизацию, делая отдельные фазы быстрее, дешевле и точнее. Компании, сочетающие компьютерные науки со стандартной биологией, уже рапортуют о росте эффективности на ранних стадиях.
Оптимистичный сценарий предполагает увеличение совокупной вероятности успеха разработок, что поднимет доходность сектора и привлечет новый капитал. Однако Валлах напоминает о теории «низко висящих плодов»: за прошлый век человечество создало простые лекарства (например, пенициллин) против относительно легких болезней. Сегодня ученым остались самые сложные, упрямые вызовы, такие как рак поджелудочной железы, что естественным образом сдерживает рост показателей успешности исследований, противодействуя технологическому прогрессу.
📊 Стратегия венчурного фонда и борьба со сглаживанием волатильности 39:10
Биотехнологии остаются индустрией с дефицитом капитала — перспективных научных идей здесь всегда больше, чем доступных инвестиционных денег. Инвестиционный процесс Валлах делит на две составляющие:
- Атака: Поиск оригинальных, дивергентных концепций через глубокое чтение научной литературы и формирование собственных тезисов, которые еще не осознаны широким рынком.
- Оборона: Фильтрация колоссального потока входящих питчей от стартапов, пытающихся найти финансирование для перехода на следующую клиническую фазу.
Принципиальное отличие биотех-венчура от классического ИТ-сектора заключается в степени вовлеченности инвесторов. Профильные VC не просто запрыгивают в готовый поезд успешного стартапа, а участвуют в строительстве компании совместно с учеными практически с момента ее юридического зарождения. Это связано с колоссальной капиталоемкостью: без правильного синдиката инвесторов и выверенной финансовой истории компания просто сгорит до получения первых данных.
Математика портфеля в биотехе также имеет свои особенности. Если в традиционном ИТ-венчуре работает правило Фреда Уилсона (треть компаний списывается в ноль, треть возвращает вложенное, треть приносит прибыль и формирует всю доходность), то в биотехе распределение иное. Валлах указывает, что здесь реже встречаются компании, вырастающие в тысячи раз, однако общий процент успешных сделок (hit rate) у специализированных инвесторов выше благодаря строгому вероятностному андеррайтингу на старте. Портфель фонда Time BioVentures сознательно ограничен примерно 20 инвестициями на один фонд, что обеспечивает идеальный баланс между диверсификацией и сохранением высокой потенциальной доходности.
Диверсификация внутри фонда выстраивается по трем ключевым направлениям:
- Заболевания: Недопустимо собирать портфель из 20 компаний, занимающихся только болезнью Альцгеймера.
- Модальности (технологии): Использование разных терапевтических платформ — малые молекулы, биопрепараты, клеточная терапия, пептиды.
- География: Проекты распределены между США, Европой и Австралией.
Валлах открыто комментирует проблему «сглаживания волатильности» (volatility laundering), термин для которой предложил глава AQR Клифф Аснесс. В отличие от крупных игроков частного капитала (таких как Blackstone или Apollo), которых Аснесс критикует за маскировку колебаний стоимости зрелых бизнесов на балансах, на ранних стадиях биотеха динамическая ежедневная переоценка невозможна физически. Доклинический стартап получает рыночную стоимость только тогда, когда привлекает новый раунд финансирования. Фонд Time BioVentures использует эти «ценовые события» (pricing events) как единственно объективный маркер для переоценки своих долей.
🇨🇳 Китай как новый хаб для клинических испытаний 49:34
За последние два года Китай превратился в крайне привлекательное место для проведения первых клинических исследований препаратов на людях (Phase 1). В портфеле Time BioVentures уже есть одна американская компания, реализующая такую стратегию, и Валлах прогнозирует рост их числа. Он выделяет три прагматичных преимущества китайского рынка:
- Доступность высококлассных ученых и медицинских специалистов.
- Огромная численность населения, существенно упрощающая поиск пациентов по жестким критериям.
- Более низкие регуляторные барьеры для старта и набора участников в испытания.
Поскольку в биотехнологиях время напрямую эквивалентно деньгам, высокая скорость набора пациентов делает Китай более дешевой и быстрой локацией для тестирования, чем США или Европа, при сопоставимо высоком качестве работы топовых медицинских центров.
Валлах предлагает смотреть на этот тренд прагматично и вне политики, хотя признает, что американские регуляторы сейчас ведут жесткие дебаты о том, как вернуть конкурентоспособность внутренней системе разработки, чтобы США не уступили лидерство Китаю. Важнейшим и уникальным преимуществом США на глобальном рынке остается этническое разнообразие населения (ethnic diversity): для финального одобрения FDA требует тестирования препаратов на гетерогенной группе пациентов, чего невозможно добиться в моноэтничном Китае. Однако для крупных транснациональных фармгигантов географическое происхождение молекулы вторично — им нужны чистые и убедительные данные по минимальной цене.
🎸 Философия амбидекстрии и «свободный джаз» биотеха 54:33
Главный урок, который Валлах извлек за годы инвестиционной практики, — это необходимость быть инвестором-амбидекстром, сохраняющим ментальную гибкость вне жестких рамок деления на Value (стоимостное инвестирование) и Growth (инвестирование в рост). Рыночные режимы колеблются, и партизанская приверженность одной идеологии лишает инвесторов доходности на целые десятилетия. Валлах рекомендует избегать догм, не поддаваться эмоциям и применять тот инструментарий, который адекватен текущим макроэкономическим условиям.
Сам инвестор признает свою личную склонность к систематизации и количественным подходам (quant investing). Большинство его коллег по биотехнологическому сектору не согласны с этим, считая оценку медицинских стартапов тонким ручным ремеслом, где ключевую роль играет человеческая интуиция, неподвластная компьютерам. Тем не менее, Валлах убежден, что долгосрочный тренд развития индустрии на горизонте 50–100 лет неизбежно ведет к тотальной систематизации и усилению роли науки в самом процессе инвестирования.
Завершая беседу музыкальной метафорой, Валлах (сам являющийся профессиональным музыкантом) сравнил индустрию раннего биотеха со «свободным джазом» (free jazz). Этот сектор объединяет людей с колоссальным аппетитом к риску, которые зачастую пришли в бизнес не ради денег, а из фундаментальной науки и практической медицины, ведомые исключительно желанием избавить человечество от страданий.
