В новом выпуске подкаста «We Study Billionaires» ведущий Стиг Бродерсен и инвестор, автор книг Тобиас Карлайл обсуждают новую работу Карлайла — «Soldier of Fortune: Warren Buffett, Sun Tzu and the Ancient Art of Risk-Taking». В центре внимания оказывается парадоксальный подход Уоррена Баффета к инвестированию, который, вопреки академическим теориям, позволяет снижать риски при одновременном увеличении доходности через призму древнекитайской стратегии Сунь-цзы.
🛡️ Сделка с General Re: защита через поглощение 2:18
Одной из самых обсуждаемых и часто критикуемых сделок в истории Berkshire Hathaway является приобретение General Reinsurance Corporation (Gen Re) в 1998 году за $22 млрд . На первый взгляд, это выглядело как отступление от принципов инвестора: Уоррен Баффет использовал акции Berkshire как валюту для оплаты, хотя долгое время сопротивлялся этому .
По мнению Тобиаса Карлайла, эта сделка была не ошибкой, а «мастерским ходом» по защите капитала. Он приводит следующие аргументы в пользу этого тезиса:
- Переоцененность активов: К 1998 году акции Coca-Cola, занимавшие треть портфеля Berkshire, выросли в 14 раз за 10 лет и торговались с мультипликатором P/E около 60 .
- Налоговый барьер: Прямая продажа акций Coca-Cola привела бы к уплате налога по ставке 35% .
- Использование переоцененной валюты: Berkshire в тот момент торговалась за три стоимости материальных активов (tangible book value) . Баффет фактически обменял «дорогое на дешевое».
Карлайл утверждает, что покупка Gen Re позволила Berkshire разбавить риски концентрированного портфеля акций огромным облигационным портфелем страховщика . В ходе краха доткомов в 2000-х годах акции Coca-Cola упали вдвое, но облигации Gen Re выросли в цене из-за «бегства в качество», что сработало как балласт для всей компании .
При этом Уоррен Баффет публично называл сделку ошибкой, особенно из-за обнаруженных в Gen Re сложных деривативов, которые он окрестил «финансовым оружием массового поражения» . По мнению гостя, Баффет сознательно не стремится исправлять репутацию этой сделки, придерживаясь «внутренней системы показателей» .
⚔️ Сунь-цзы и стратегия «Via Negativa» 19:22
Тобиас Карлайл проводит параллели между методами Сунь-цзы и инвестиционным стилем Баффета. Древний трактат «Искусство войны» был написан в период Сражающихся царств в Китае, когда из сотен городов-государств выделились семь супердержав .
Ключевые принципы, объединяющие древнего стратега и современного инвестора, по словам Карлайла:
- Избегание краха (Risk of Ruin): Главная цель — оставаться в игре. Если вы дошли до нуля, вы больше не можете использовать силу сложного процента .
- Via Negativa (Путь отрицания): Успех достигается через понимание того, чего делать не следует . Это созвучно правилу Чарли Мангера: «Инвертируй, всегда инвертируй».
- Отказ от рычага (Leverage): Сунь-цзы и Баффет предостерегают от чрезмерного долга. Карлайл подчеркивает, что плечо делает инвестора уязвимым перед временной волатильностью, вынуждая его закрывать позиции в самый неподходящий момент .
🚂 Burlington Northern: «Игрушечная железная дорога» для миллиардера? 27:02
Сделка по покупке BNSF (Burlington Northern Santa Fe) в 2009–2010 годах за $44 млрд также вызвала недоумение рынка . Традиционно Уоррен Баффет искал компании с легким капиталом (asset-light), а железные дороги требуют колоссальных вложений в инфраструктуру .
Анализ Карлайла показывает стратегическую глубину этого решения:
- Географическое преимущество: BNSF контролирует пути к Тихоокеанскому побережью, что критически важно в условиях смещения торгового фокуса США с Европы на Азию .
- Невозможность дублирования: Построить новую железную дорогу такого масштаба сегодня практически невозможно из-за регуляторных и финансовых барьеров .
- Налоговые льготы: Баффет использовал ускоренную амортизацию, предусмотренную налоговым кодексом, что значительно улучшило экономику сделки .
Карлайл вводит термин «Coup d'oeil» (удар глаза) — способность великих полководцев одним взглядом на поле боя принять верное решение . Он утверждает, что Баффет обладает этим качеством, понимая совокупность факторов (налоги, география, стоимость логистики) лучше конкурентов. Сегодня BNSF выплачивает Berkshire дивиденды в размере 12–13% годовых на вложенный капитал .
🍎 Apple: Победа без боя 39:38
Инвестиция в Apple стала крупнейшим триумфом Баффета в последние годы. Карлайл называет это «величайшей сделкой в истории» . Уоррен Баффет купил около 5% Apple на сумму более $40 млрд в 2016 году .
По мнению Карлайла, Баффет применил здесь принцип Сунь-цзы «победа без конфликта»:
- Идентификация сути бизнеса: В то время как другие видели в Apple технологическую компанию, Баффет увидел франшизу потребительских товаров (consumer products franchise) .
- Использование чужого давления: Активисты Карл Айкан и Дэвид Эйнхорн уже оказали давление на Тима Кука, заставив Apple начать масштабный обратный выкуп акций .
- Ожидание «совершенства»: Баффет дождался момента, когда менеджмент уже принял стратегию байбэка, и вошел в позицию, которая стала расти не только за счет бизнеса, но и за счет сокращения числа акций в обращении .
Интересный факт: Баффет утверждает, что понял ценность Apple, спрашивая молодых людей, от чего они откажутся раньше — от второго автомобиля или от своего iPhone. Все выбирали сохранение смартфона .
🇯🇵 Японский арбитраж и «Моральный закон» 1:01:29
В 2020 году Berkshire приобрела доли в пяти крупнейших торговых домах Японии (Sogo Shosha). Карлайл описывает эту сделку как невероятный пример финансовой инженерии:
- Положительный перенос (Positive Carry): Berkshire заняла средства в японских иенах под 0% годовых и вложила их в акции с дивидендной доходностью 6–9% .
- Отсутствие валютного риска: Поскольку и активы, и долги номинированы в иенах, колебания курса валют не влияют на Berkshire .
- Безотзывность (Non-recourse): Кредиты в иенах не обеспечены активами головной компании в США .
Карлайл связывает это с понятием «Морального закона» или «Дао» у Сунь-цзы. По его мнению, репутация Баффета как честного партнера заставила японские конгломераты, обычно враждебные к иностранцам, пойти на сотрудничество и даже углубить связи с Berkshire .
📈 Пересмотр понятия риска 52:56
В завершение дискуссии Тобиас Карлайл противопоставляет подход Баффета академической теории портфеля (MPT).
- Академический риск: Волатильность (колебания цены) .
- Риск по Баффету: Вероятность необратимой потери капитала или переплата за актив .
Карлайл подчеркивает парадокс: согласно стоимостному инвестированию, чем дешевле актив относительно его внутренней стоимости, тем ниже риск и выше потенциальная доходность. Это полностью противоречит MPT, утверждающей, что высокая доходность невозможна без принятия более высокого риска .
⏳ Berkshire Hathaway vs S&P 500: Прогноз на 200 лет 1:28:07
Обсуждая долгосрочную устойчивость, собеседники разошлись в нюансах. Стиг Бродерсен полагает, что на горизонте в 200 лет индекс S&P 500 может оказаться надежнее за счет механизма самоочистки (плохие компании выбывают, новые лидеры вроде Nvidia добавляются автоматически) .
Однако Карлайл возражает, указывая на системные проблемы современных корпораций:
- Хрупкость ради эффективности: Компании из S&P 500 часто оптимизируют балансы (набирают долги для байбэков), становясь уязвимыми перед кризисами .
- Текучка CEO: Средний срок полномочий главы компании невелик, что стимулирует краткосрочные манипуляции с ценой акций ради бонусов .
- Запас прочности Berkshire: Обладая денежной подушкой в размере около $300 млрд, Berkshire «оптимизирована под крах», что позволяет ей извлекать выгоду из паники на рынке .
По мнению Тобиаса Карлайла, текущий рынок США перегрет и доминируется «Акциями роста», что исторически является цикличным явлением. Он ожидает возвращения эпохи стоимостного и международного инвестирования, где позиции Berkshire будут выглядеть выигрышнее широкого индекса .
