В новом выпуске подкаста «We Study Billionaires» инвестор и основатель Sopeak Capital Джон Кукервар (Jon Cukierwar) делится своей уникальной методологией поиска недооцененных компаний малой капитализации на развитых рынках за пределами США. Он подробно разбирает принципы «радикально независимого мышления», концепцию прибыли собственника (owner's earnings) и объясняет, почему для достижения сверхдоходности инвестор должен быть готов ограничить объем своего фонда.
🎓 Уроки Боба Робати: радикальная независимость мышления 1:09
Джон Кукервар начал свою карьеру в 2016 году в компании Roboti & Company под руководством легендарного стоимостного инвестора Боба Робати. Подобно тому, как Уоррен Баффет предлагал свои услуги Бенджамину Грэму, Кукервар согласился работать практически бесплатно (насколько позволяло трудовое законодательство), чтобы получить доступ к знаниям мастера .
Ключевые уроки, которые Кукервар вынес из работы с Робати:
- Изоляция от рыночного шума: В офисе компании не было телевизоров с CNBC. Терминалом Bloomberg пользовался только бэк-офис для проверки цен, но никогда — для принятия инвестиционных решений .
- Отказ от посредников: Компания не принимала звонки от брокеров и не подписывалась на аналитические отчеты (sell-side research). Весь анализ строился «снизу вверх» на основе фактов .
- Инструменты старой школы: Инвесторы использовали печатные справочники Value Line, листая сотни страниц в поисках статистически дешевых компаний .
- Оценка «на салфетке»: Старшие менеджеры почти не использовали Excel. По мнению Кукервара, если для понимания привлекательности сделки вам нужны сотни строк в таблице, скорее всего, инвестиция не стоит внимания. Хорошая идея должна «ударять вас по голове, как бейсбольная бита» .
Кукервар отмечает, что Боб Робати обладает исключительным поведенческим преимуществом — способностью годами идти против рыночного тренда без упрямства, сохраняя твердую убежденность в своей правоте .
📈 Эволюция стратегии: от дешевых акций к качественному росту 5:01
Хотя Робати специализировался на статистически дешевых и циклических компаниях (энергетика, жилищное строительство), Кукервар со временем сместил фокус в сторону «качества по разумной цене» (GARP). На формирование его подхода повлиял курс «Элементы великого бизнеса» профессора Тома Трифороса в Колумбийском университете .
Сегодняшний подход Джона Кукервара — это гибрид двух школ:
- Безопасность: Поиск статистически дешевых компаний с низкими мультипликаторами (наследие Робати) .
- Эффективность: Выбор бизнесов с высокой долговечностью денежных потоков и потенциалом долгосрочного роста .
Интересной особенностью фонда Кукервара является использование индекса S&P 500 в качестве бенчмарка, несмотря на то, что он никогда не владел акциями из этого индекса и почти не инвестирует в США .
Аргументы Кукервара в пользу S&P 500:
- Это самый сложный для опережения индекс (90% управляющих проигрывают ему на дистанции) .
- Это реальная «альтернативная стоимость» (opportunity cost) для частных инвесторов и семейных офисов .
🔍 Искусство полевых исследований и Scuttlebutt 11:57
Кукервар известен своими глубокими аналитическими отчетами, такими как исследование польской сети Dino Polska . Он убежден, что личные визиты на предприятия (site visits) дают преимущество, которое недоступно большинству конкурентов.
Процесс проведения полевых исследований по Кукервару:
- Проверка гипотез: Ехать нужно с четким списком вопросов, чтобы подтвердить или опровергнуть конкретные части инвестиционного тезиса .
- Открытость данных: Важно замечать детали, которые не входили в изначальный план .
- Борьба с предвзятостью: Кукервар признает, что при личной встрече с CEO легко поддаться их обаянию. По его мнению, полностью устранить предвзятость невозможно, но её можно минимизировать, фокусируясь на фактах и задавая по 80 вопросов за встречу .
Инвестор подчеркивает, что на рынках малых компаний за пределами США он часто оказывается первым американским аналитиком, посещающим штаб-квартиру компании .
🗺️ Преимущество малых компаний и международных рынков 17:21
Средняя капитализация компаний в портфеле Кукервара составляет около $250 млн . Он видит в этом сегменте «процесс открытия», когда институциональные инвесторы еще не заметили актив.
Преимущества международной малой капитализации по мнению гостя:
- Низкое покрытие аналитиками: В США на каждую микро-компанию смотрят десятки глаз, в других развитых странах — единицы .
- Разрыв в оценке: США переживают период «исключительности» с 2009 года, когда американские активы и доллар стабильно переоценивались относительно остального мира . Сейчас наметился тренд на разворот, что может стать попутным ветром для международных инвесторов .
Кукервар предпочитает рынки Польши, Австралии, Канады, Швеции и Великобритании . При этом он сознательно избегает развивающихся рынков (emerging markets) из-за непредсказуемых геополитических и валютных рисков, а также риска «запертого капитала» .
💰 Owner's Earnings: истинный денежный поток 31:28
Одним из ключевых инструментов анализа для Кукервара является метрика «Прибыль собственника» (Owner's Earnings), популяризированная Баффетом.
Основные принципы расчета:
- Разделение CAPEX: Необходимо отличать капитальные затраты на поддержание бизнеса (maintenance) от затрат на рост .
- Steady State FCF: Это свободный денежный поток, который компания генерировала бы, если бы завтра решила перестать расти .
- Проблема оборотного капитала: Кукервар приводит в пример компанию Auto Partner. Она может не показывать свободный денежный поток, так как вся прибыль уходит на закупку инвентаря для новых складов. Однако в «устоявшемся состоянии» (steady state) этот бизнес генерировал бы значительную наличность .
📉 Ошибки и дисциплина: почему нельзя продавать победителей 38:20
Своей самой большой ошибкой Кукервар называет преждевременную продажу акций австралийской Mater Group . Он зафиксировал прибыль, когда мультипликатор компании вырос с 18-20 до 37-38 прибылей, однако бизнес продолжил расти, и упущенная выгода превысила любые убытки фонда .
Уроки управления позицией:
- Усреднение вверх: Кукервар часто докупает акции по мере роста цены, если его убежденность в качестве и потенциале роста подтверждается фактами .
- Ловушка «хорошего вместо отличного»: Инвестор должен постоянно задавать себе вопрос: «Держу ли я эту акцию только потому, что она хороша, или потому что она идеальна?» .
⚖️ Ограничение объема фонда (AUM) как стратегия 45:41
Джон Кукервар занимает жесткую позицию относительно масштабирования своего фонда. Он считает, что максимальный объем активов под управлением (AUM) для его стратегии малых компаний составляет $150–200 млн .
Его критика индустрии управления активами:
- Многие менеджеры при достижении «пороговой массы» начинают инвестировать в средние и крупные компании, что убивает их доходность .
- Инсентивы на Уолл-стрит заставляют управляющих гнаться за комиссиями от объема активов, а не за доходностью для партнеров .
Кукервар планирует прекратить привлечение новых партнеров, когда внешние активы достигнут примерно $40 млн, чтобы позволить капиталу вырасти в несколько раз за счет доходности, не выходя за пределы емкости стратегии .
🛠️ Секрет «скучных» бизнесов и менеджмента 52:07
Инвестор ищет бизнесы в негламурных индустриях, которые защищены от быстрого технологического прорыва. Например, риск перехода на электромобили (EV) для дистрибьютора автозапчастей Auto Partner Кукервар оценивает как минимальный: снижение затрат на обслуживание составит около 1% в год в течение следующих 30 лет, что легко перекрывается ростом доли рынка .
Критерии оценки менеджмента:
- Долголетие: Команда должна работать вместе десятилетиями .
- Амбиции: CEO должен «есть, спать и дышать» компанией, а не просто ждать бонуса .
- Честность: Отсутствие «тараканов на кухне» в виде мелких неэтичных поступков .
- Мировоззрение собственника: Значительная доля акций в руках руководства .
🇯🇵 Япония: «Квантиментальный» подход 1:05:38
В последнее время Кукервар начал изучать японский рынок, привлеченный реформами корпоративного управления. Токийская фондовая биржа обязала компании с оценкой ниже капитала (P/B < 1.0) представить планы по повышению стоимости акций до 2025 года .
Из-за языкового барьера и особенностей коммуникации японских CEO Кукервар решил использовать «корзинный» подход (basket approach) вместо концентрированных позиций :
