В преддверии ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway эксперт по инвестициям и глава Semper Augustus Крис Блумстран (Chris Bloomstran) представил глубокий анализ текущего состояния конгломерата и широкого фондового рынка. В центре дискуссии — вопросы доверия, переоцененности технологических гигантов и фундаментальных изменений в бухгалтерском учете в условиях инфляции.
🤝 Фундамент доверия и наследие Berkshire Hathaway 1:04
Одной из центральных тем письма акционерам Криса Блумстрана в этом году стало понятие доверия. Ссылаясь на последние выступления Уоррена Баффета, эксперт подчеркивает, что для Berkshire роль доверенного управляющего капиталом (steward of capital) является первостепенной .
Крис Блумстран отмечает несколько ключевых моментов, связанных с этикой компании:
- Благотворительность: Баффет обращал внимание на то, что огромное количество богатства, созданного Berkshire, было направлено на благотворительность, часто анонимно. В качестве примера приводится Рут Готтесман, пожертвовавшая 1 миллиард долларов Медицинскому колледжу Альберта Эйнштейна для полной оплаты обучения студентов .
- Передача обязательств: После смерти Чарли Мангера стало известно о дополнении (кодицилле) к его завещанию. Вместо простой передачи активов, Мангер включил в него понятие «передачи обязанностей» (transmission of duty), что глубоко тронуло Баффета .
- Отношение к инвесторам: По словам Блумстрана, Berkshire — это уникальный пример корпорации, где капитал принадлежит не хедж-фондам или пенсионным гигантам, а отдельным семьям и частным лицам, для которых эти акции часто составляют основу их состояния .
📉 Рыночный прогноз: S&P 500 против казначейских облигаций 17:59
Ведущий предложил Крису Блумстрану гипотетический выбор: вложить весь капитал на следующие 10 лет либо в индекс S&P 500 (взвешенный по капитализации), либо в 10-летние казначейские облигации США.
Эксперт однозначно выбрал облигации с доходностью около 4,3%, аргументируя это экстремальной переоцененностью рынка . Его доводы включают:
- Концентрация «Великолепной семерки»: Семь крупнейших компаний теперь составляют около 35% индекса S&P 500, в то время как 12–13 лет назад их доля была всего 8% .
- Пиковые показатели: Блумстран считает, что рынок находится на «секулярном пике» (secular peak), аналогичном 2000 году. При текущих мультипликаторах (P/E около 25) доходность акций (earnings yield) составляет те же 4%, что и безрисковые облигации .
- Угроза маржинальности: Исторически высокие прибыли корпораций (11,8–13,3%) могут оказаться под давлением из-за инфляции и введения торговых тарифов .
По мнению Блумстрана, инвесторам стоит ожидать «потерянное десятилетие» для широкого индекса, в то время как Berkshire Hathaway, по его расчетам, способна обеспечить 7–9% годовых в ближайшие 10 лет .
💎 Оценка стоимости Berkshire Hathaway 28:25
Крис Блумстран представил детальную оценку внутренней стоимости компании. По его мнению, на конец 2024 года справедливая цена акций класса A составляла 783 000 долларов (522 доллара для класса B) . Это соответствует общей оценке конгломерата в 1,1 триллиона долларов.
Ключевые факторы оценки:
- P/B (Цена к балансовой стоимости): Эксперт полагает, что при текущем составе активов справедливым мультипликатором является 175% от балансовой стоимости. В 2000 году, когда он только начинал покупать акции, мультипликатор был 105%, но тогда портфель акций составлял 115% от баланса Berkshire .
- Доходность на капитал (ROE): Блумстран ожидает, что Berkshire будет зарабатывать более 60 миллиардов долларов в год (без учета бумажной прибыли/убытков от переоценки портфеля), что дает ROE на уровне 10–12% .
- Использование капитала: Впервые за 26 лет владения акциями Блумстран начал использовать Berkshire как источник капитала, частично сокращая позицию для покупки более дешевых активов, так как сейчас акции компании торгуются близко к своей внутренней стоимости .
🍎 Продажа Apple: триумф рациональности над эмоциями 39:04
Блумстран выразил полное одобрение решения Баффета сократить долю в Apple с 1 миллиарда до 300 миллионов акций .
Аргументы в пользу продажи:
- Оценка: Apple торговалась с мультипликатором 35x P/E при росте выручки всего в 6–7% .
- Риск концентрации: Позиция в Apple составляла более половины всего портфеля акций Berkshire, что создавало избыточные риски.
- Налоги: Несмотря на огромный налог на прибыль, который Berkshire пришлось выплатить, Блумстран считает это правильным шагом, так как альтернативой было удержание крайне переоцененного актива .
Теперь Berkshire обладает денежной подушкой более 200 миллиардов долларов, что, по словам гостя, делает компанию главным бенефициаром возможной волатильности или финансового кризиса .
🥤 Кейс Coca-Cola: уроки корпоративного управления 44:20
Обсуждая книгу Алекса Рубалькавы «Unscripted», участники затронули случай 2014 года, когда Баффет воздержался при голосовании за план вознаграждения менеджмента Coca-Cola.
Крис Блумстран объясняет суть проблемы «скрытой передачи богатства» от акционеров руководству :
- Размытие долей: За последние 25 лет компании из индекса S&P 500 потратили в среднем 50% своего операционного денежного потока на обратный выкуп акций.
- Нулевой результат: Несмотря на триллионы долларов, потраченные на байбэки, общее количество акций в обращении для многих компаний (включая Coca-Cola) практически не изменилось .
- Причина: Весь выкупленный объем акций направлялся на покрытие опционных программ для топ-менеджмента.
Блумстран утверждает, что публичная критика Баффета в 2014 году была сигналом всему рынку о злоупотреблениях сток-опционами, которые часто не учитывались как реальные расходы в отчетности .
🏭 Инфляция и ловушка амортизации 52:03
Важной технической деталью интервью стал анализ капитальных затрат (capex) и амортизации (depreciation). Блумстран указывает на то, что в условиях инфляции официальные цифры прибыли могут быть завышены .
- Суть проблемы: Компании списывают стоимость оборудования исходя из цен 10–20-летней давности (историческая стоимость). Однако для замены этого оборудования сегодня (maintenance capex) требуется гораздо больше средств из-за инфляции .
- Ситуация в Berkshire: Энергетическое подразделение и железная дорога BNSF тратят на капитальный ремонт значительно больше, чем показывают в графе «амортизация». По оценке Блумстрана, это создает «скрытый расход» в размере 1–2 миллиардов долларов, который не виден в чистой прибыли .
- Технологический сектор: Гиперскейлеры (Microsoft, Google, Meta) сейчас сталкиваются с похожим вызовом, инвестируя десятки миллиардов в ИИ-инфраструктуру, что делает их бизнес гораздо более капиталоемким, чем раньше .
🏛 Жизнь после Баффета: будущее сообщества 57:52
На вопрос о том, что станет с ежегодными собраниями в Омахе после ухода Баффета и Мангера, Крис Блумстран ответил оптимистично. Хотя он признает, что «отца времени победить нельзя» и Баффета невозможно заменить , сообщество стоимостных инвесторов продолжит собираться.
- Berkshire как учебник: Уроки Баффета и Мангера будут изучаться и через 50, и через 100 лет, подобно трудам Бенджамина Грэма .
- Роль преемников: Грег Абель и Аджит Джайн не смогут заменить харизму Баффета, но они способны сохранить культуру и принципы аллокации капитала .
- Рекомендация для новичков: Блумстран советует изучать письма акционерам последовательно, начиная с 1977 года, когда Баффет перешел от описания бизнеса к активному обучению инвесторов .
В завершение Крис Блумстран отметил, что не думает о собственном наследии, а просто надеется «выиграть генетическую лотерею», как Чарли Мангер, чтобы продолжать управлять капиталом и обучать молодых инвесторов до 90 лет .
