В новом выпуске подкаста Excess Returns инвестор и основатель Acquirer's Funds Тобиас Карлайл (Tobias Carlisle) анализирует текущее состояние стратегии инвестирования в стоимость (value investing). В беседе с ведущими Джастином Карбонно и Джеком Форхэндом он разбирает тезис о «сломанных» рыночных механизмах, объясняет, почему он не боится отсутствия переоценки акций, и дает прогноз относительно будущего Berkshire Hathaway после ухода Уоррена Баффета.
📉 Механика «сломанного» рынка: пассивные потоки и фундаментальные показатели 1:41
В последнее время в инвестиционном сообществе активно обсуждается тезис Дэвида Эйнхорна о том, что рынки перестали адекватно реагировать на фундаментальные показатели . По мнению Эйнхорна, доминирование пассивного инвестирования нарушило механизмы ценообразования.
Тобиас Карлайл выделяет следующие аспекты этой проблемы:
- Тезис Майкла Грина: Пассивные потоки достигли переломного момента, когда объем средств в индексах подавляет активное управление .
- Механизм распределения: Чем больше рыночная капитализация компании, тем больше средств она получает из индексных фондов (например, SPY).
- Анти-стоимостный эффект: Если две компании зарабатывают по $100 млн, но одна торгуется с коэффициентом P/E 5 (капитализация $500 млн), а другая — P/E 20 ($2 млрд), то вторая получает в четыре раза больше притока капитала просто из-за своего размера, хотя их бизнес-показатели идентичны .
По словам Тобиаса Карлайла, эта система создает самоподдерживающийся цикл роста крупных технологических компаний, однако он не считает это поводом для беспокойства для долгосрочного инвестора.
💰 Философия доходности: почему переоценка не обязательна 4:16
В отличие от многих управляющих, Тобиас Карлайл утверждает, что доходность инвестиции «закладывается» уже в момент покупки по определенной цене, независимо от того, признает ли рынок эту стоимость в ближайшее время .
Он выделяет два основных источника дохода для инвестора в стоимость:
- Акционерная доходность (Shareholder Yield): Дивиденды и обратный выкуп акций (buybacks) .
- Реинвестированная прибыль: Доля прибыли, которую компания направляет обратно в бизнес под высокую предельную рентабельность на инвестированный капитал (ROIC) .
Тобиас Карлайл приводит в пример стратегию Уоррена Баффета:
- BNSF и Oxy: Баффет фокусируется на возврате капитала. В случае с Occidental Petroleum (Oxy) он публично поддерживает СЕО Вики Холлуб (Vicki Hollub) в её стремлении возвращать кэш акционерам, а не инвестировать его в расширение на пике цикла .
- Кейс Tootsie Roll против IBM: Карлайл вспоминает старую рекламу Motley Fool. Высокотехнологичная IBM показывала отличный рост прибыли, но скучная Tootsie Roll, которая постоянно выкупала свои акции по низким мультипликаторам, в долгосрочной перспективе обеспечила акционерам более высокую доходность .
По мнению гостя, если компания остается дешевой и активно выкупает акции, инвестор становится «последним героем» (last man standing), владея всё большей долей прибыльного бизнеса, который в итоге может стать частным .
🏛 Будущее Berkshire Hathaway и наследие Баффета 14:29
Обсуждая недавнее письмо Баффета акционерам, Тобиас Карлайл отмечает важность «мультипликативного эффекта» обратных выкупов. Когда Apple или American Express выкупают свои акции, Berkshire Hathaway начинает косвенно владеть большей долей этих гигантов, не тратя собственных средств .
Однако гость высказывает скепсис относительно будущего компании после смерти её основателей:
- Уникальность культуры: Карлайл считает, что культура Berkshire насаждалась «сверху вниз» Баффетом и Мангером. Без них она неизбежно начнет разрушаться, так как поддерживать жесткую дисциплину крайне сложно .
- Событийный спад: По прогнозу Карлайла, после ухода Баффета произойдет резкий отток участников ежегодных собраний акционеров в Омахе, и мероприятие будет сокращаться с каждым годом .
- Риск раздела: В долгосрочной перспективе Карлайл допускает, что компания может стать слишком дешевой и её разделят на части .
Идеальный бизнес по Баффету
Тобиас напоминает концепцию «идеального бизнеса» на примере See's Candies:
- Минимальные вложения в поддержание активов.
- Огромная маржинальность благодаря бренду.
- Генерация избыточного кэша, который можно направить на покупку других «дойных коров» .
📈 Макроэкономика: инфляция и инверсия кривой доходности 21:00
Тобиас Карлайл скептически относится к попыткам предсказать действия ФРС, называя это «игрой для дураков» . Тем не менее, он указывает на серьезные аномалии в текущей экономике.
Инверсия кривой доходности:
- Инверсия (когда краткосрочные ставки выше долгосрочных) началась в октябре 2022 года .
- Это самая длительная инверсия в истории США .
- Карлайл отмечает: за каждым таким событием исторически следовала рецессия (8 из 8 случаев), но временной лаг может составлять до 2.5 лет .
Отношение к инфляции:
- Гость ссылается на опыт 1970-х: Баффет тогда указывал, что «жесткие активы» (заводы, оборудование) не всегда спасают от инфляции, так как стоимость их замены растет быстрее, чем прибыль .
- Карлайл считает, что мы находимся в эре «финансовой репрессии» (термин Джеймса Монтье), которая может длиться десятилетиями .
- По мнению гостя, единственный способ сохранить капитал — владеть активами, но предсказать, какими именно, крайне сложно .
📊 Проблема данных и «кризис репликации» в инвестициях 43:27
Джастин Карбонно поднял вопрос о недавней статье Bloomberg, в которой указывалось на корректировки в классических данных Фама-Френча (Fama-French), используемых для квантовых тестов стратегий стоимости . Оказалось, что данные Dimensional Fund Advisors были пересмотрены задним числом, что значительно улучшило историческую доходность фактора стоимости.
Реакция участников дискуссии:
- Клифф Асснесс (Cliff Asness), по словам Карлайла, встал на защиту данных, считая корректировки естественным улучшением качества и очисткой от «шума» .
- Тобиас Карлайл признается, что после тысяч проведенных бэктестов он перестал доверять цифрам с точностью до знака после запятой. Он называет это «взглядом в ночное небо через очень грязную линзу» .
- Скептицизм: Карлайл напоминает о «ложных корреляциях» (spurious correlations), таких как статистическая связь между производством масла в Бангладеш и ВВП США или фильмами Николаса Кейджа и утопленниками в бассейнах .
🤖 ИИ и закон вечно меняющихся циклов 56:16
Обсуждая применение ИИ в инвестировании, Тобиас Карлайл сравнивает его с продвинутой регрессией — «подгонкой кривой» под исторические данные .
Основная проблема, по его мнению, заключается в нестабильности рыночных взаимосвязей:
- Кейс аккруалов (accruals): Когда была опубликована работа о том, что компании с большой разницей между бухгалтерской прибылью и реальным кэш-флоу (красный флаг) показывают худшую доходность, стратегия перестала работать, так как все начали её использовать . Позже, когда о ней забыли, она снова стала эффективной .
- Бритва Оккама: Карлайл предпочитает теорию, которая требует минимум допущений. По его словам, «платить меньше за доллар прибыли» — это наиболее интеллектуально скромный и надежный подход .
🗽 Оптимизм и риски: взгляд за пределы рынков 1:02:47
В завершение беседы Тобиас Карлайл поделился своими опасениями и надеждами, не связанными напрямую с финансами.
Что беспокоит:
- «Ползучий авторитаризм» и беспрецедентные инструменты слежки, которыми располагают современные государства .
- Склонность молодого поколения на Западе жертвовать свободой ради безопасности, забывая, за что боролись их предки .
Что дает надежду:
- США остаются одной из немногих стран, где существует активное сопротивление ограничениям (как это было в период COVID-19).
- Карлайл видит признаки того, что «маятник начинает качаться обратно» в сторону либеральных демократических ценностей и свободы слова .
