В новом выпуске подкаста Capital Allocators ведущий Тед Сайдес беседует с легендарным стоимостным инвестором Томасом Руссо, управляющим партнером фирмы Gardner Russo & Gardner. Руссо, под управлением которого находится около 11 миллиардов долларов, подробно рассказывает о своей уникальной инвестиционной философии, основанной на многолетнем удержании акций глобальных потребительских брендов. Главный сюжет беседы разворачивается вокруг способности компаний жертвовать краткосрочной прибылью ради долгосрочного процветания и того, как инвестору пережить периоды рыночного давления.
🎓 Встреча с Баффетом и трансформация инвестиционного мышления 2:41
Томас Руссо вспоминает, что искра стоимостного инвестирования зажглась в нем во время учебы на втором курсе совместной программы бизнеса и права в Стэнфордском университете. В то время профессор Джек Макдональд поддерживал концепцию активного управления капиталом вопреки набиравшей популярность теории эффективного рынка. Важнейшим элементом его курса были регулярные визиты Уоррена Баффета, встреча с которым в 1982 году определила дальнейшую карьеру Руссо.
По словам Руссо, Баффет тогда сформулировал фундаментальный принцип: единственная уступка, которую государство делает инвестору — это отсрочка налогообложения нереализованной прибыли. Это понимание подтолкнуло Баффета к эволюции от классического подхода Бенджамина Грэма (поиска недооцененных акций за 50 центов) к инвестированию в первоклассные растущие бизнесы. Инвестор отмечает, что покупка дешевой, но не растущей компании сопряжена с риском: если дисконт закрывается слишком долго, внутренняя норма доходности (IRR) падает, а после фиксации прибыли приходится платить налоги и искать новые объекты.
Примером нового подхода для Баффета стала покупка кондитерской компании See's Candies в 1974 году. Баффет обнаружил, что у этого бренда нет адекватных аналогов в глазах потребителей, что создавало неэластичный спрос. По мнению Руссо, это позволяло регулярно повышать цены, увеличивать операционный доход и внутреннюю стоимость акций, избегая необходимости продавать бизнес и фиксировать налогооблагаемую прибыль.
🚜 Философия «фермера» против «охотников» с Уолл-стрит 5:49
Инвестиционный подход Томаса Руссо тесно связан с его личной историей: он вырос в небольшом сельскохозяйственном городке Джейнсвилл, штат Висконсин, где также располагалась штаб-квартира Parker Pen Company. Продукция этой компании укрепила интерес Руссо к глобальным потребительским брендам, поддерживающим стабильный образ жизни поколений. Жизнь в фермерской среде сформировала у него понимание того, что плоды собирают спустя долгое время после посадки.
По словам Руссо, в отличие от большинства игроков на Уолл-стрит, действующих как «охонники» в поисках быстрой добычи, его команда предпочитает подход «фермеров», готовых десятилетиями выращивать урожай. Вторым важнейшим уроком Баффета для него стала фраза о том, что невозможно заключить хорошую сделку с плохим человеком. Этот тезис напрямую затрагивает проблему агентских издержек и соответствия интересов менеджмента и акционеров, ведь многие отличные бизнесы становятся плохими инвестициями из-за неэффективного управления.
Руссо признается, что его всегда интриговало поведение потребителей и их глубокая привязанность к брендам как способу самовыражения. Бренд формирует лояльность, которую невозможно пошатнуть скидками конкурентов: например, преданный ценитель виски Jack Daniel's не перейдет на Jim Beam ради экономии в три доллара. Инвестор приводит в пример людей, которые делают татуировки с логотипом Jack Daniel's или носят брендированные пряжки, становясь добровольными ходячими билбордами.
В начале своей карьеры Руссо экспериментировал с акциями сетей больниц, но вскоре переключился на понятные ему потребительские товары. Одним из первых успехов стали инвестиции в Weetabix — британский сухой завтрак, который обожала его жена. По мнению Руссо, прелесть легендарных брендов в том, что люди покупают их по привычке, даже не задумываясь о причинах.
🍬 Три столпа стратегии Томаса Руссо 11:41
Успешная реализация стратегии долгосрочного владения, по мнению Руссо, требует совпадения трех ключевых факторов:
- Наличие семейного или жесткого акционерного контроля в компании.
- Способность бизнеса эффективно реинвестировать свободный денежный поток.
- Готовность руководства и акционеров «терпеть» краткосрочные издержки ради будущих побед.
Руссо отмечает, что акции Weetabix удерживались его фирмой в течение 25 лет до поглощения фондом прямых инвестиций, показав среднегодовую доходность в 21% без использования заемного капитала. Инвесторы часто боятся вкладывать в семейные компании, опасаясь некомпетентных наследников. Однако именно такие структуры, как Weetabix или James Burrows (бывший владелец джина Beefeater), позволяют избегать давления публичного рынка. Сегодня в портфеле Руссо находится семейная компания Pernod Ricard стоимостью 20 миллиардов долларов, менеджмент которой по-прежнему инвестирует огромные средства в продвижение брендов и освоение новых рынков.
Главной слабостью большинства современных публичных компаний Руссо считает их неспособность тратить адекватные суммы на развитие из-за жесткой зависимости от ежеквартальных отчетов перед Уолл-стрит. Ради соответствия ожиданиям аналитиков менеджмент часто жертвует стратегическими инвестициями в пользу сиюминутных показателей, что, по мнению инвестора, губительно для долгосрочной стоимости бизнеса.
🚬 Кейс Philip Morris: способность страдать ради инноваций 14:34
Ярким примером «способности терпеть» (capacity to suffer) в практике Руссо стала корпорация Philip Morris. Несколько лет назад компания приняла решение ежегодно направлять около полумиллиарда долларов на исследования и разработку продуктов с пониженным риском, чтобы предложить альтернативу курильщикам Marlboro. Для этого были привлечены ведущие мировые ученые и специалисты в области бумажных и курительных технологий.
По словам Руссо, конкуренты Philip Morris не решились на аналогичные расходы, поскольку были обременены необходимостью демонстрировать стабильную квартальную прибыль. В результате этих инвестиционных лет компания сознательно занижала свои показатели чистой прибыли на 500 миллионов долларов в год.
Результат оправдал ожидания: запущенная система нагревания табака iQOS за 18 месяцев заняла почти 25% табачного рынка Японии, а число пользователей превысило 2 миллиона человек. При этом, как утверждает Руссо, конкуренты оказались совершенно не готовы к такому технологическому прорыву и теперь вынуждены лихорадочно догонять лидера, не имея собственных сильных разработок.
🍺 Heineken и искусство многолетних инвестиций 18:46
Низкий оборот портфеля Gardner Russo & Gardner (около 3–5% в год, что предполагает удержание акций в течение 20–30 лет) позволяет Руссо наблюдать за глубокой трансформацией бизнесов. Впервые инвестор посетил голландскую пивоваренную компанию Heineken в 1987 году. На тот момент компания получала 25% прибыли в США, а остальная часть бизнеса представляла собой стагнирующие европейские рынки и присутствие в Нигерии.
За прошедшие десятилетия структура бизнеса кардинально изменилась: сегодня главным источником прибыли Heineken стала Мексика (благодаря покупке FEMSA), а вторым по прибыльности рынком — Вьетнам, где бизнес развивался с нуля с 1994 года. На долю США теперь приходится лишь около 3% операционной прибыли, хотя в абсолютных цифрах этот доход вырос.
По мнению Руссо, семейный контроль сыграл решающую роль, когда Heineken несколько лет назад приобрела Tiger Beer в Сингапуре под шквалом критики инвесторов из-за высокой цены. Спустя два года, когда масштабные инвестиции Heineken в рынки Индии и Бразилии временно снизили прибыльность, конкурент SAB Miller попытался поглотить компанию. Однако контролирующая бизнес семья ответила отказом, дождавшись, пока инвестиции окупятся, а акции вернутся к росту. Подобные многолетние периоды владения характерны также для позиций Руссо в Nestlé и Philip Morris.
⚖️ Ребалансировка, издержки упущенной выгоды и психологические ловушки 22:16
Несмотря на сверхнизкую оборачиваемость капитала, Руссо регулярно проводит ребалансировку портфеля. В 2012 году доля Philip Morris из-за рыночного роста в 45% увеличилась с 10% до 13%. Посчитав такую оценку завышенной, Руссо перенаправил четыре процентных пункта капитала в акции Heineken и Nestlé, чьи котировки в тот момент обвалились на фоне долгового кризиса в Европе.
В то же время инвестор готов полностью избавляться от активов, если они теряют способность к эффективному распределению капитала. В 2008 году фирма полностью продала акции H&R Block, International Speedway и Dr Pepper. По словам Руссо, несмотря на наличие семейного контроля, H&R Block растратила миллиарды долларов на неудачный выход на ипотечный рынок. Управляющие International Speedway, в свою очередь, пытались построить трек NASCAR на токсичной свалке в Стейтен-Айленде, что Руссо счел абсурдным с логистической точки зрения.
Руссо открыто признает, что подвержен таким классическим поведенческим ошибкам, как предвзятость подтверждения (commitment bias), сверхуверенность и якорение. Он отмечает, что до покупки акции тратит все время на поиск причин для отказа от сделки, но после включения бумаги в портфель начинает избирательно читать позитивные новости. Тем не менее инвестор считает, что сверхдолгий временной горизонт нивелирует эти ловушки, помогая игнорировать повседневный шум Уолл-стрит. Дополнительным преимуществом Руссо называет доверительные отношения с менеджментом, позволяющие обсуждать вопросы преемственности и капиталовложений на годы вперед.
🌊 Капитал инвесторов и испытание рынком 30:24
Философия «способности терпеть» применима не только к бизнесу, но и к самому управляющему активами. Руссо вспоминает технологический пузырь 1999 года, который стал катастрофой для стоимостных инвесторов. В то время как индексы Dow Jones и S&P 500 росли более чем на 20%, портфель Руссо просел на 2%.
Удержать клиентов от панического вывода средств помогли два фактора. Во-первых, большинство клиентов Руссо являются крупными налогоплательщиками с огромным объемом накопленной нереализованной прибыли, фиксация которой привела бы к крупным налоговым выплатам. Во-вторых, Руссо сознательно управляет лишь небольшой долей от общих активов семейных офисов, которые заранее защищены вложениями в облигации и недвижимость, что снижает их эмоциональную уязвимость.
Аналогичные вызовы возникли в конце 2014–2016 годов, когда укрепление доллара снижало международную доходность на 6% ежегодно. В конце 2016 года на фоне победы Дональда Трампа инвесторы начали массово переводить капитал в США, из-за чего акции Heineken, Nestlé и Unilever упали на 20% в четвертом квартале. Однако уже в первом квартале 2017 года маятник качнулся обратно, и портфель Руссо вырос на 10%. По мнению инвестора, участие в инвестиционных комитетах институциональных фондов — это «ужасное занятие», поскольку их члены излишне сфокусированы на краткосрочных квартальных результатах.
Отвечая на вопрос, почему Уоррен Баффет не покупает те же международные бренды, Руссо объясняет это нежеланием Баффета оценивать качество менеджмента в чужих юрисдикциях. Баффет предпочитает понятную ему американскую корпоративную культуру, в то время как Руссо чувствует себя комфортно, анализируя европейские династические бизнесы вроде семьи Хайнекен.
🏦 Кризис Wells Fargo и эволюция банковского сектора 39:52
Обсуждая скандал вокруг Wells Fargo, связанный с открытием фальшивых счетов, Руссо критикует руководство банка за медлительность. По его мнению, генеральный директор и совет директоров совершили ошибку, прислушавшись к юристам, заявившим, что инцидент не является «существенным», так как затронул менее 3% клиентов и доходов.
Тем не менее Руссо принял решение не продавать акции банка. Он подчеркивает, что масштаб реального финансового ущерба исчислялся миллионами долларов, в отличие от многомиллиардных штрафов JPMorgan или Bank of America во время кризиса субстандартного кредитования. Кроме того, потребителям Wells Fargo просто некуда было уходить, поскольку банки-конкуренты через дорогу имели еще более серьезные репутационные проблемы.
Инвестор обращает внимание на то, что Wells Fargo жестко ограничен регуляторным лимитом: банк не может покупать новые активы, если его доля на рынке депозитов США превышает 10% (сейчас она составляет около 11%). Из-за невозможности реинвестировать прибыль внутри индустрии Wells Fargo будет вынужден возвращать капитал акционерам через обратный выкуп акций и дивиденды, повторяя модель табачных компаний. Впрочем, из-за растущей регуляторной враждебности со стороны Министерства труда США Руссо начал постепенно сокращать долю в банке, используя его как источник ликвидности для других инвестиций.
📝 Искусство слушать и уроки долгой карьеры 46:24
Важнейшим навыком исследователя Руссо считает умение слушать и замечать вещи, которые вызывают удивление. Он приводит недавний пример общения с представителем проблемной компании, где в ходе беседы выяснилось, что вышестоящее руководство полностью подавляет инициативу талантливого регионального топ-менеджера. Собеседник попытался взять свои слова назад, но Руссо уже зафиксировал этот операционный сбой, подтвердивший его худшие опасения. Инвестор признается, что вопреки слухам всегда делает подробные письменные заметки и направляет коллегам письма с PDF-отчетами.
Главным советом молодым специалистам Руссо называет доверие к силе сложного процента и долгосрочному накоплению репутации. Он критикует излишнюю импульсивность, приводя в пример талантливого инвестора, сменившего 7 мест работы за 10 лет из-за нежелания ждать продвижения.
В свободное время Руссо с удовольствием предается «хаотичному чтению» стопок деловых журналов прошлых месяцев (Business Week, Barron's, Fortune, The Economist), называя это чистым удовольствием. Своей любимой книгой он называет роман «Отверженные» Виктора Гюго. Если бы его карьера началась заново вне инвестиций, он предпочел бы заниматься архитектурой и строительством зданий по примеру Чарли Мангера. Оглядываясь назад, Руссо сожалеет о растущей поляризации и разобщенности американского общества, а главным жизненным правилом считает необходимость всегда сохранять время для людей, которые действительно важны.
