В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор обсудили долгосрочные риски финансовых активов с профессором финансов Скоттом Седербургом. На основе масштабного исторического исследования ученый опроверг популярные мифы о безусловной безопасности акций на длинных горизонтах и объяснил, почему традиционные государственные облигации могут стать ловушкой для инвестора. В центре дискуссии оказались механизмы защиты от инфляции, неэффективность классических пенсионных правил и новые подходы к налоговой диверсификации.
📊 Уникальная база данных: борьба с ошибками выжившего и доступности 5:00
Эмпирической основой обсуждаемых выводов послужило масштабное исследование, проведенное Скоттом Седербургом совместно с его докторанткой Ихсаной Нарколовой и Майклом Доэрти из Университета Миссури. Ученые сформировали уникальную базу данных, содержащую ежемесячные показатели доходности внутренних и международных акций, государственных облигаций и краткосрочных векселей. В выборку вошли данные по 38 развитым странам за период, начинающийся в 1890 году (а для некоторых рынков — с 1840-х годов), что в совокупности дало около 2500 лет совокупной рыночной истории.
При создании этой базы авторы уделили особое внимание двум ключевым искажениям, часто встречающимся в финансовых исследованиях: ошибке выжившего (survivor bias) и ошибке доступности данных (easy data bias).
Чтобы избежать ошибки выжившего, исследователи отказались от стандартного ретроспективного подхода, когда в выборку включают только современные страны — члены ОЭСР. Седербург пояснил, что такой метод изначально закладывает сценарий, при котором дела в экономике шли хорошо. Вместо этого авторы определяли статус страны как «развитой» на основе исторических данных: в тот момент, когда доля занятых в сельском хозяйстве падает ниже 50%. Великобритания стала первой такой страной в 1841 году, после чего индустриализация распространилась на Бельгию, Нидерланды, Францию, а к 1900 году охватила США, Канаду, Австралию и Новую Зеландию.
Ярким примером необходимости такого разделения, по словам профессора, является Чехословакия. После распада Австро-Венгерской империи в экономическом плане Чехословакия и Австрия были сопоставимы, а Прага и Вена являлись одинаково развитыми центрами. Однако последующая цепочка событий оказалась катастрофической для чехословацких инвесторов:
- В 1938 году страна была оккупирована Германией.
- В мае 1945 года с приходом советских войск работа Пражской фондовой биржи приостановилась.
- Новое правительство начало массовую национализацию предприятий.
- В 1946 году фондовая биржа была закрыта окончательно.
- После коммунистической революции 1948 года частная собственность была полностью ликвидирована.
В результате инвесторы, которые в 1925 году справедливо оценивали Чехословакию как перспективный развитый рынок, потеряли от 90% до 95% своего капитала. Исключение таких рынков из исторических моделей искусственно завышает ожидания доходности.
Второй тип искажения — ошибка доступности данных — связан со стремлением аналитиков использовать непрерывные и «удобные» временные ряды. В реальности же финансовая история полна разрывов. За исследуемый период авторы зафиксировали пять полных закрытий крупных фондовых бирж. Например, в августе 1914 года из-за Первой мировой войны закрылась Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE). Несколько дней спустя возник нелегальный черный рынок под названием «Нью-стрит» (New Street), объем торгов на котором составлял всего 10% от обычного уровня NYSE. Биржа возобновила работу лишь в декабре.
Поскольку подобные закрытия обычно происходят в периоды тяжелых геополитических кризисов, их простое исключение из статистики существенно искажает общую картину риска. Скотт Седербург сравнил работу своей команды с археологическими раскопками. Базовые показатели были взяты из GF Database (Global Financial Data), но все исторические пробелы заполнялись вручную. Ученым приходилось переводить 1200-страничные немецкие книги 1923 года с помощью современных цифровых переводчиков или изучать диссертацию аргентинского исследователя 1950-х годов, чтобы восстановить точные параметры принудительного обмена государственных облигаций с 3% на 8%.
По оценкам авторов исследования, если вернуть в очищенную базу данных все указанные искажения, то рассчитываемая вероятность долгосрочных потерь для инвесторов уменьшится примерно в два раза по сравнению с реальными историческими рисками.
🎲 Методология блочного бутстрапа: как моделировать историческую реальность 16:51
Для анализа накопленной базы данных Скотт Седербург и его соавторы применили метод симуляции, известный как блочный бутстрап (block bootstrap simulation). Профессор метафорически описал этот процесс как извлечение данных из огромной урны, куда помещены все исторические доходности. Из этой урны случайным образом извлекаются данные для формирования гипотетических 30-летних периодов удержания активов по стратегии «купил и держи».
Для обеспечения академической точности симуляция была построена на двух строгих принципах:
- Сохранение межрыночных зависимостей: при каждом случайном извлечении берется фиксированный срез доходностей за один и тот же календарный месяц конкретной страны — одновременно для внутренних акций, международных акций, облигаций и векселей. Это позволяет учесть, как разные классы активов реагируют на общие шоки в моменте.
- Сохранение временных зависимостей: данные извлекаются не по одному изолированному месяцу, а длительными непрерывными блоками, средняя продолжительность которых в базовой модели составила 10 лет. Данный подход необходим для сохранения таких рыночных эффектов, как персистентность волатильности и возврат к среднему (mean reversion) — феномен, при котором периоды аномально высокой доходности исторически сменяются спадами, и наоборот.
Профессор подчеркнул, что использование блочного бутстрапа является не просто технической прихотью, а методологической необходимостью. Если бы исследователи ограничились исключительно расчетом скользящих исторических 30-летних периодов напрямую из сырых данных, они бы неизбежно столкнулись с новой версией ошибки выжившего. Тот же рынок Чехословакии физически просуществовал в статусе развитого менее 30 лет до своего уничтожения. Прямой анализ скользящих окон просто проигнорировал бы этот критический прецедент, тогда как бутстрап позволяет корректно интегрально включить подобные краткосрочные катастрофы в общую долгосрочную статистику распределения вероятностей.
📉 Акции в долгосрочной перспективе: миф о стопроцентной безопасности 19:37
Главный вывод, к которому пришли исследователи, подрывает устоявшуюся парадигму инвестирования, популяризированную профессором Джереми Сигелом в его знаменитой концепции «Акции для долгосрочной перспективы» (Stocks for the Long Run). На основе анализа данных по США традиционно считается, что на 30-летнем горизонте акции всегда побеждают инфляцию и гарантируют инвестору положительный финансовый результат. Действительно, при расчете исключительно по американской исторической выборке вероятность зафиксировать реальный убыток через 30 лет стремится к ничтожному 1%.
Однако, как заявляет Скотт Седербург, реальная картина для инвестора, вкладывающего весь капитал в акции своей страны, выглядит гораздо тревожнее. По расчетам его команды, средняя вероятность получить чистый реальный убыток (с поправкой на инфляцию) на 30-летнем горизонте для развитых стран составляет 13%.
Ученый напомнил, что 30 лет — это стандартный период активного накопления капитала для среднестатистического человека, начинающего откладывать на пенсию в возрасте 30–35 лет. Фактически у каждого человека есть всего одна попытка сформировать пенсионный фонд, и вероятность проиграть инфляции в пропорции «один к восьми» — это огромный системный риск.
Авторы разложили долгосрочную доходность акций на три составляющие, чтобы понять природу затяжных убытков:
- Дивидендный доход.
- Изменение рыночной оценки (мультипликаторов стоимости).
- Реальный рост дивидендных выплат.
Выяснилось, что дивидендный доход остается относительно стабильным как в прибыльные, так и в убыточные периоды. Изменение рыночной оценки (отношение цены к дивиендам) определяет более половины волатильности рынка на сверхкоротких отрезках в один месяц, но на 30-летнем горизонте его влияние практически нивелируется.
Ключевым фактором долгосрочного успеха или провала оказался именно реальный рост дивидендов. В прибыльные периоды бизнес демонстрирует устойчивое увеличение денежных потоков, тогда как в периоды 30-летних рыночных потерь наблюдается масштабное и затяжное сокращение реальных дивидендных выплат акционерам.
В качестве примера из недавней истории Седербург привел Японию. Инвестор, вошедший в японские акции в 1990 году, к 2019 году (через 30 лет) зафиксировал номинальный убыток в размере минус 9%, а его реальный убыток с учетом инфляции составил минус 21%. Примечательно, что данный исторический прецедент находится лишь в районе 9-го процентиля распределения, смоделированного командой Седербурга. Это означает, что существует 9-процентная вероятность столкнуться со сценарием, который окажется еще хуже японского долгосрочного кризиса.
Более того, исследование оценивает вероятность катастрофической потери как минимум половины покупательной способности капитала (минус 50% в реальном выражении) на 30-летнем отрезке в ощутимые 5%. Худший сценарий в 1% левого хвоста распределения предполагает падение реальной стоимости портфеля внутренних акций на 80%. Подобные экстремальные обвалы исторически происходили в странах, потерпевших поражение в мировых войнах (Германия, Япония), либо переживших радикальную смену политических режимов с ликвидацией рыночных институтов.
С увеличением инвестиционного горизонта риски потерь в акциях снижаются, но далеко не так быстро, как принято считать. На пятилетнем горизонте вероятность реального убытка составляет 29%, а к тридцати годам опускается до упомянутых 13%.
🌍 Международная диверсификация и скрытая сила валютных колебаний 22:25
Эффективным противоядием от риска долгосрочных потерь во внутренних активах Скотт Седербург считает выход на международные рынки. Моделирование портфеля, состоящего из акций всех доступных развитых стран за пределами государства проживания инвестора, показало кардинальное улучшение результатов. Вероятность реального убытка на 30-летнем горизонте для международных акций падает до 4%. При этом показатели средней доходности и стандартного отклонения остаются сопоставимыми с внутренним рынком, однако левый хвост распределения (риск катастрофических провалов) выглядит значительно менее опасным.
Ученый выделил два базовых фактора, обеспечивающих преимущество международных инвестиций:
- Усреднение экономических исходов: инвестор получает средневзвешенную доходность множества экономик. Локальные спады в одних регионах компенсируются подъемом в других, защищая от тотального краха отдельной страны.
- Естественный валютный хедж против локальной инфляции: этот аспект профессор назвал одним из самых интересных открытий исследования.
Многие инвесторы опасаются краткосрочных колебаний валютных курсов. Действительно, на горизонте в один месяц или один год валютный риск существенно увеличивает общую волатильность портфеля. Однако при удлинении инвестиционного горизонта динамика меняется. В реальном выражении (после вычета инфляции) изменения валютных курсов начинают компенсировать локальные инфляционные шоки в стране инвестора. Если на внутреннем рынке происходит резкий всплеск инфляции, национальная валюта имеет тенденцию к девальвации относительно корзины иностранных валют. В результате стоимость зарубежных активов в локальной валюте резко возрастает, компенсируя инфляционные потери.
На основе расчетов Седербург утверждает, что на любом инвестиционном горизонте, превышающем 4 года, инвестору выгоднее полностью отказываться от хеджирования валютного риска в реальном выражении. Международные акции приобретают уникальное свойство: их реальная доходность демонстрирует практически нулевую корреляцию с уровнем внутренней инфляции инвестора, что делает их идеальным инструментом долгосрочной защиты капитала.
Комментируя проблему так называемого Home Country Bias (склонности инвесторов держать большую часть капитала в активах своей страны), Седербург признался, что лично он держит в международных акциях значительно большую долю пенсионных накоплений, чем большинство его коллег-профессоров в США. Несмотря на то, что в последние годы американский рынок непрерывно рос и международный портфель уступал ему в доходности, ученый считает это оправданной платой за долгосрочную безопасность на сорокалетнем горизонте накоплений.
Ведущий Бенджамин Феликс напомнил позицию знаменитого экономиста Юджина Фамы, который поддерживает Home Country Bias, аргументируя это тем, что исторические базы данных часто не учитывают случаи экспроприации или конфискации активов иностранных инвесторов зарубежными правительствами. Скотт Седербург согласился с обоснованностью этой оговорки, уточнив, что их база данных фиксирует случаи тотальной национализации отраслей, затронувшие всех акционеров без исключения (как в Чехословакии или Чили), но точечные конфискации имущества исключительно иностранных граждан в ней действительно не отражены, что оставляет довод Фамы весомым для развивающихся рынков.
🛡️ Практические стратегии: правила изъятия средств и диверсификация налогов 55:45
Пессимистичные исторические данные накладывают серьезные ограничения на традиционные подходы к планированию жизни на пенсии. В финансовой индустрии эталоном долгосрочной устойчивости считается «правило 4%», согласно которому пенсионер может ежегодно изымать 4% от первоначального объема капитала, корректируя сумму на уровень инфляции, без риска обнуления портфеля в течение 30 лет.
Однако Скотт Седербург подчеркнул, что данное правило было протестировано исключительно на успешном историческом отрезке США. Применив к моделированию полную международную базу развитых стран, исследователи обнаружили, что для супружеской пары вероятность полностью израсходовать свои сбережения до того, как умрет второй супруг, при использовании правила 4% составляет критические 17%. Для достижения жесткого стандарта надежности (не более 5% вероятности банкротства портфеля) безопасная ставка изъятия, по расчетам команды Седербурга, должна составлять всего 2,25%. Это означает, что к моменту выхода на пенсию человеку необходимо обладать значительно более внушительным капиталом, либо сберегать больше в процессе трудовой деятельности.
Вторая практическая плоскость исследований Седербурга касается оптимального выбора между доналоговыми (pre-tax) и посленалоговыми (post-tax) инвестиционными счетами. В американской практике это выбор между традиционными счетами IRA/401(k) и счетами типа Roth, а в канадской — между RRSP и TFSA. Традиционный подход гласит: если вы зарабатываете много сейчас (находитесь в высокой налоговой группе), вам нужно использовать доналоговый счет (RRSP/Traditional IRA), чтобы получить вычет сегодня, рассчитывая на более низкую налоговую ставку на пенсии. Если ставки налогов стабильны и неизменны, то математически оба типа счетов дают абсолютно идентичный результат.
Однако Седербург указывает на колоссальный и неоплачиваемый фактор риска — неопределенность будущей государственной налоговой политики на горизонте 30 лет. Доналоговые счета оставляют инвестора уязвимым перед изменением прогрессивной шкалы:
- Если карьера или рынок окажутся успешными, инвестор выйдет на пенсию в высокой налоговой категории и заплатит огромный налог.
- Если же использовать посленалоговые счета (типа Roth или TFSA), налог платится по известной ставке сегодня, а все будущие изъятия полностью освобождаются от налогообложения. Это позволяет полностью ликвидировать риск изменения налогового законодательства.
Моделирование на основе исторических изменений налоговых ставок в США показало, что учет этой неопределенности имеет колоссальную экономическую ценность. Профессор отметил, что молодой инвестор в начале карьеры, находящийся в низких налоговых нишах (10–12%), должен беззаветно и полностью заполнять посленалоговые счета (Roth/TFSA), фиксируя минимальный налог.
Для инвесторов с более высокими доходами, вопреки распространенному мнению, ценность налоговой диверсификации также огромна. Из-за риска того, что будущие минимальные ставки налогов могут превысить текущие максимальные, состоятельные люди за тридцать лет удержания активов получили бы выгоду, эквивалентную снижению скрытых издержек на 2% в год, если бы оптимизировали распределение средств с учетом налоговой неопределенности.
Чтобы упростить сложные математические расчеты для обычных людей, Седербург предложил простое универсальное правило налоговой локализации сбережений:
- Вы берете свой текущий возраст и прибавляете к нему число 20.
- Полученное значение — это целевой процент, который необходимо направлять на доналоговые счета (традиционные IRA / RRSP).
- Весь оставшийся объем сбережений направляется на посленалоговые счета (Roth / TFSA).
Например, для 30-летнего инвестора пропорция составит 50% на 50%. С возрастом, по мере сокращения временного горизонта до пенсии, неопределенность налоговых режимов снижается, и к 60 годам пропорция сдвинется к 80% в доналоговые инструменты и лишь 20% в посленалоговые. Наличие средств в обоих «налоговых ведрах» также дает пенсионеру гибкость в управлении своими ежегодными доходами для минимизации текущего налогового бремени.
💸 Облигации и векселя: безопасная гавань или гарантированные потери? 36:21
Многие консервативные инвесторы рассматривают государственные облигации и краткосрочные векселя как надежный инструмент сбережения капитала. Однако Скотт Седербург разрушает эту иллюзию, демонстрируя, что в реальном выражении (после вычета инфляции) показатели долгосрочной надежности долговых инструментов выглядят значительно хуже, чем у акций.
По результатам симуляций на 30-летнем отрезке, вероятность зафиксировать чистый реальный убыток для портфеля государственных облигаций составляет 27%, а для краткосрочных казначейских векселей достигает шокирующих 37%.
При этом, если для акций увеличение горизонта инвестирования стабильно и существенно снижает вероятность потерь, то для векселей эта вероятность остается практически неизменной вне зависимости от того, удерживаете вы их 5 или 30 лет — долгосрочный период времени здесь никак не помогает инвестору. Главной причиной долгосрочного краха фиксированного дохода выступают не дефолты эмитентов, которые исторически носили единичный характер (Греция, послевоенная Германия), а персистентная инфляция. Даже короткий период высокой инфляции способен полностью уничтожить накопленную реальную доходность по низким процентным ставкам за несколько десятилетий вперед.
С точки зрения структуры риска, облигации демонстрируют меньшее стандартное отклонение выплат по сравнению с акциями исключительно за счет того, что у них полностью отсутствует правый хвост распределения (потенциал сверхвысокой доходности). При этом в левом хвосте (худшие сценарии) показатели облигаций оказываются даже более разрушительными, чем у акций. Исследование зафиксировало 5-процентную вероятность того, что инвестор в государственные облигации или векселя потеряет более 80% своего реального благосостояния из-за затяжных инфляционных циклов, когда номинальные ставки не успевают компенсировать рост цен.
Кроме того, традиционная вера в то, что облигации служат надежным защитным хеджем в периоды падения рынка акций, не подтверждается долгосрочной международной статистикой. Наоборот, данные указывают на опасную синергию рисков:
- Если портфель отечественных акций фиксирует убыток на 30-летнем горизонте, вероятность одновременного получения убытка по облигациям составляет 61%, а по векселям — 60%.
- Если убыток зафиксирован в одном из долговых классов (например, в векселях), вероятность того, что второй долговой класс (облигации) также принесет реальный убыток, превышает 80%.
Совокупная вероятность того, что инвестор потеряет деньги одновременно во всех трех ключевых внутренних классах активов (акции, облигации и векселя своей страны) на 30-летнем отрезке, составляет 6,5% (примерно 1 шанс из 16). Профессор обратил внимание на то, что этот совокупный риск проиграть везде внутри своей страны выше, чем риск точечных потерь при инвестировании в диверсифицированный портфель иностранных акций (4%). Современные инструменты, такие как облигации с защитой от инфляции (TIPS/I-bonds), отчасти решают эту проблему, однако исторически инвесторы были лишены этой защиты.
📈 Макроэкономические триггеры и рыночные аномалии 43:56
Пытаясь связать долгосрочные рыночные результаты с макроэкономическим фоном, команда Скотта Седербурга обнаружила устойчивую корреляцию с динамикой реального ВВП на душу населения. В прибыльные 30-летние периоды средний рост подушевого ВВП составлял 1,9% в год, тогда как в периоды долгосрочных потерь на фондовом рынке этот показатель снижался до 1,0%. Убыточные периоды чаще концентрировали в себе масштабные макроэкономические катастрофы — резкие шоки потребления, при которых ВВП страны сокращался на 15% всего за несколько лет.
Тем не менее, макроэкономика не способна предсказать все рыночные исходы. Ученые установили, что около трети (33%) всех 30-летних реальных убытков по внутренним акциям происходили на фоне экономического роста, превышающего медианные значения.
В качестве возможного объяснения этого парадокса Седербург привел динамику перераспределения долей национального дохода между трудом и капиталом. Если в экономике резко возрастает доля, уходящая на оплату труда (labor share), корпоративная прибыль и выплаты акционерам могут сокращаться даже при растущем ВВП.
Исследователи также оценили влияние текущих рыночных условий на будущие исходы. В условиях низких номинальных процентных ставок (короткая ставка от 0% до 2%) вероятность зафиксировать реальный убыток по краткосрочным векселям на длинном горизонте взлетает до беспрецедентных 83%. Для акций влияние текущих высоких оценочных мультипликаторов (Price-to-Dividend) оказалось менее фатальным: в периоды пиковых оценок базовая вероятность 30-летних потерь увеличивалась с 13% до 18%, но не приводила к гарантированному краху.
В финальной части беседы профессору предложили прокомментировать знаменитую «аномалию низкого бета» (low-beta anomaly). В классических финансах считается, что акции с низким коэффициентом бета (низким рыночным риском) приносят аномально высокую скорректированную на риск доходность (альфу), в то время как бумаги с высоким бета не вознаграждают инвестора за риск, демонстрируя отрицательную альфу относительно модели CAPM в размере около минус 7% в год.
Скотт Седербург и его соавтор Майкл Доэрти утверждают: никакой аномалии низкого бета в реальности не существует. Ошибка кроется в использовании безусловной (статистически статичной) модели CAPM. Изучив динамику, ученые обнаружили, что бета конкретных портфелей колеблется во времени, системно соприкасаясь с ожидаемой доходностью рынка и его волатильностью. Когда исследователи применили условную (динамическую) модель CAPM, учитывающую временные изменения рисков, аномальная альфа полностью испарилась, опустившись до статистически незначимых 2% в год.
Популярный аргумент в пользу превосходства акций с низким бета строится на анализе графиков накопленного богатства с 1926 года по стратегии «купил и держи». Действительно, из-за высокой дисперсии и разрушительного влияния редких глубоких крахов (variance drag) портфель акций с высоким бета на длительном промежутке времени может полностью обнулиться или безнадежно отстать. Седербург сравнил это с азартной игрой в Лас-Вегасе с высокой вероятностью выигрыша в каждом раунде (75%), но с условием обязательного реинвестирования всей суммы 100 раз подряд — в итоге математическое ожидание огромно, но реальный шанс уйти из-за стола не с нулем равен ничтожной величине. Однако, резюмировал ученый, в реальном мире ни один инвестор не держит статичный портфель акций с 1926 года без регулярной балансировки. Как только в модель вводится периодическое ребалансирование портфеля, ежегодная ожидаемая доходность высокорисковых и низкорисковых бумаг полностью выравнивается в соответствии с их реальным риском.
