Как небольшая калифорнийская инвестиционная компания из Лагуна-Бич превратилась из скромного бутика с активами в 200 миллионов долларов в крупного игрока, управляющего миллиардами? В этом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдс беседует с Полом Блэком, портфельным управляющим и со-генеральным директором WCM Investment Management. Они обсуждают, почему традиционные подходы к поиску «экономических рвов» устарели, как корпоративная культура напрямую влияет на финансовые показатели бизнеса и почему долгосрочный успех инвестора невозможен без оптимизма и умения извлекать уроки из собственных катастрофических ошибок.
🌊 Инвестиционный оазис в Лагуна-Бич: Путь от бутика к миллиардам 1:46
WCM Investment Management была основана в 1976 году. Пол Блэк присоединился к компании в 1989 году, когда под её управлением находилось всего 200 миллионов долларов. Сегодня фирма оперирует внушительными 26 миллиардами долларов в глобальных акциях. Гость признаётся, что команда до сих пор с трудом верит в масштаб своего текущего успеха, который стал результатом как удачи, так и глубокого анализа прошлых провалов.
Путь Пола Блэка в мир финансов начался с курьёзного случая. В возрасте 18 лет он получил небольшое наследство от дедушки и по совету брокера приобрёл 500 акций южноафриканской золотодобывающей компании Easterfontain. В период с 1978 по 1982 год цена на золото взлетела с 300 до 800 долларов за унцию. Пол Блэк вспоминает, как каждое утро открывал Wall Street Journal и обнаруживал, что богатеет на 500 долларов в день. Этот ранний, хотя и неосознанный успех заставил его сменить специализацию в колледже с маркетинга на финансы.
В 1983 году Пол Блэк устроился на работу в Bank of America в Сан-Франциско, который на тот момент являлся одним из крупнейших банков мира. Уже в 25 лет его посадили за рабочий стол и доверили управлять клиентскими портфелями на сумму 200 миллионов долларов, выдав лишь подшивку Wall Street Journal и аналитические материалы Value Line. Позже Private Bank был продан Wells Fargo, где Пол Блэк проработал пару лет. Ему категорически не нравилась атмосфера банковского траста, где среди 90 тысяч сотрудников было невозможно выделиться, а за отличную работу полагалась стандартная прибавка к зарплате в 3,2%.
Всё изменил случай: невеста Пола Блэка работала воспитательницей в детском саду и учила пятилетнего сына Курта Винрича, одного из партнёров WCM. Во время совместной поездки в зоопарк в машине Пол Блэк завязал разговор с супругой Курта, рассказал, что ищет работу портфельного управляющего, и вскоре получил приглашение в WCM.
🚀 Философия роста: Почему оптимисты правят миром 7:49
Пол Блэк разделяет инвестиционные дисциплины по психологическому признаку. По его мнению, стоимостное инвестирование (value investing) по своей природе более пессимистично, так как инвесторы пытаются купить активы по привлекательной цене на основе текущей стоимости, надеясь на возврат к среднему значению. Сам Пол Блэк относит себя к закоренелым оптимистам и считает, что для роста необходим позитивный взгляд на будущее.
Как утверждает гость подкаста, именно оптимисты правят миром и в конечном итоге оказываются правы. Перефразируя знаменитый тезис Уоррена Баффетта «никогда не ставьте против Америки», Пол Блэк формулирует собственный инвестиционный тезис: никогда не стоит ставить против великих растущих компаний, обладающих уникальной корпоративной культурой и сильными конкурентными преимуществами.
🛡️ Ловушка «широкого рва»: Смена парадигмы в оценке конкурентных преимуществ 9:08
По мнению Пола Блэка, большинство активных управляющих стабильно проигрывают рынку из-за того, что мыслят одинаково: они ищут качественный бизнес с широким экономическим рвом (wide moat), который продаётся с дисконтом к внутренней стоимости. Гость уверен, что такой статичный подход неизбежно приводит инвесторов в «ловушки стоимости» (value traps).
В качестве хрестоматийного примера Пол Блэк приводит компанию Nokia в 2007 году. В тот период практически все аналитики Уолл-стрит единогласно рекомендовали её акции к покупке, указывая на следующие сильные стороны:
- Доля рынка мобильных телефонов составляла 53%.
- Бренд входил в тройку крупнейших в мире.
- У компании полностью отсутствовал долг.
- Показатель рентабельности инвестированного капитала (ROIC) на протяжении пяти предыдущих лет держался на уровне около 30%.
- Акции продавались с дисконтом, составляя около 60 центов на доллар от внутренней стоимости.
Однако, как подчёркивает Пол Блэк, бренд Nokia был стремительно уничтожен операционными системами iOS от Apple и Android. На основе этого горького опыта команда WCM изменила свой подход. Теперь их главный инвестиционный тезис заключается в том, что статичная ширина «рва» не имеет значения — критически важна траектория его изменения (направление конкурентного преимущества). Компания должна либо ежедневно становиться сильнее конкурентов, либо она неизбежно слабеет. Пол Блэк убеждён: если инвестор правильно угадывает расширение конкурентного преимущества на горизонте 5–15 лет, любые текущие метрики оценки компании со временем покажутся смехотворно дешёвыми.
Для оценки этой траектории WCM использует динамику показателя ROIC за 5 лет. Пол Блэк утверждает, что существует прямая стопроцентная корреляция между направлением изменения ROIC и доходностью акций. По его мнению, растущий с 4% до 8% ROIC гораздо привлекательнее для инвестиций, чем стабильный, но стагнирующий показатель на уровне 12%.
Кроме того, WCM разработала собственную типологию «рвов». Одним из таких типов Пол Блэк называет компании, занимающиеся «исследованиями и разработками на аутсорсинге» (outsourced R&D). В их портфель входят:
- Core Labs — компания, измеряющая керновые пробы в нефтегазовых скважинах, которую выделили из интегрированной нефтяной структуры.
- Chr. Hansen — датский производитель ферментов и биотехнологических культур для йогуртов и сыров.
По словам Пола Блэка, традиционные аналитики считают акции таких компаний переоценёнными. Однако WCM смотрит на них как на незаменимый аутсорсинг R&D: они начинают с дешёвых услуг, но постепенно поднимаются по цепочке создания стоимости, формируя уникальный вкус и свойства продуктов для гигантов вроде Danone или Yoplait. Блэк считает, что маржинальность такого бизнеса обоснованно должна расти с 25% до 30%, что оправдывает высокие мультипликаторы.
🧬 ДНК бизнеса: Как культура определяет доходность 17:56
Вторым важнейшим столпом инвестиционного процесса WCM является оценка корпоративной культуры, которой на Уолл-стрит, по мнению гостя, незаслуженно пренебрегают. Пол Блэк напоминает, что Филип Фишер в своей классической книге «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» предлагал чек-лист из 25 пунктов, из которых около 15 были качественными, а не количественными. В то же время современные аналитики тратят 95% времени на построение DCF-моделей, что не даёт никакого конкурентного преимущества, поскольку этим заняты тысячи людей.
Поскольку культуру невозможно оцифровать и загнать в рамки скоринга, WCM собирает качественную мозаику. Они активно общаются с поставщиками, конкурентами и сотрудниками, покинувшими оцениваемые компании на хороших условиях. В этой работе WCM опирается на книгу профессора Гарвардской школы бизнеса Джеймса Хескетта «Цикл культуры» (The Culture Cycle).
Главный тезис Хескетта, который внедрил Пол Блэк, звучит так: ценности организации должны быть строго сонаправлены с её конкурентным преимуществом. Чтобы выявить эту синергию, аналитики WCM используют специальные вопросы на интервью, например: «Что бы вы посоветовали своему другу, чтобы стать успешным в вашей компании?» или «Расскажите о ваших неудачах и ошибках».
Инвестор иллюстрирует важность культурного кода ярким сравнением ритейлеров Costco и Sam's Club (принадлежит Walmart). Внешне их магазины одинаковы, но финансовая эффективность Costco по всем метрикам превосходит показатели конкурента в два раза:
- Рост сопоставимых продаж (same-store sales) у Costco составляет 4–5%, тогда как у Sam's Club — лишь 1–2%.
- Продажи на квадратный фут у Costco достигают $1000 против $500 у конкурента.
- Текучесть кадров в Costco находится на уровне 12%, а в Sam's Club превышает 50%.
- Коэффициент рентабельности инвестированного капитала (ROIC) составляет 12% для Costco против 4% для Sam's Club.
Пол Блэк объясняет этот феномен исключительно культурой заботы о линейном персонале, которую заложил основатель Costco Джим Синегал, чей оклад никогда не превышал 300 тысяч долларов в год. Это резко контрастирует с другими американскими корпорациями, где генеральные директора получают по 20–40 миллионов долларов или уходят с «золотыми парашютами» в 200 миллионов, что, по мнению Блэка, разрушает культуру.
При этом Пол Блэк признаёт, что разным индустриям подходят разные типы культур. Если ритейлу необходимы счастливые и улыбающиеся сотрудники, то для управления железной дорогой (например, Canadian National или Canadian Pacific) требуется жесткая линейная подотчётность, дисциплина и высокая плата за ошибки, а не «вечеринки с улюлюканьем».
🏢 Из крайности в крайность: Эволюция культуры внутри WCM 24:36
Пол Блэк откровенно рассказывает об изъянах первоначальной культуры WCM. Основатель фирмы, запустивший её в удачном для старта 1976 году (через два года после принятия закона ERISA), практиковал авторитарный стиль управления. Он владел 100% капитала, забирал большую часть прибыли и единолично принимал все решения. Из-за этого в компании наблюдалась постоянная текучесть талантливых кадров, и за 22 года существования (до 1998 года) активы фирмы ни разу не превысили 200 миллионов долларов.
Атмосферу тех лет Пол Блэк иллюстрирует личной историей. Спустя шесть месяцев после его найма основатель пригласил его на обед обсудить стратегию. Они сели в новенький спорткар Nissan NSX стоимостью 90 тысяч долларов (самый быстрый серийный автомобиль своего времени), проехали один квартал и припарковались у Taco Bell. Основатель купил тако себе, Пол Блэк оплатил свой заказ самостоятельно. Когда в ходе беседы Пол Блэк прямо сказал, что для привлечения клиентов фирме не хватает хорошей инвестиционной доходности, так как показатели WCM находились в нижнем дециле, основатель завершил встречу. На выходе из Taco Bell он сел в свой спорткар и уехал, оставив Блэка возвращаться в офис пешком в костюме при 35-градусной жаре. Коммуникация в офисе происходила исключительно через почтовую щель в закрытой двери кабинета основателя.
В 1998 году четыре партнёра, включая Пола Блэка и Курта Винрича, полностью выкупили долю основателя. Они приняли осознанное решение развернуть корпоративную культуру ровно на 180 градусов:
- Сделать распределение капитала и долей среди сотрудников максимально прозрачным.
- Активно наделять талантливую молодёжь эквити компании, если они приносят избыточную доходность портфелю.
- Уничтожить иерархию и сделать офисы полностью открытыми.
Если большинство компаний выбирают своими ценностями банальные лозунги вроде «честности» и «надёжности», которые Пол Блэк называет лишь «базовым допуском к игре», то WCM утвердила две ключевые ценности — Благодарность (Gratitude) и Веселье (Fun). По мнению гостя, искренняя благодарность даёт инвесторам необходимый уровень смирения (humility), помогающий признавать, что на рынке они не самые умные и не самые трудолюбивые. Здоровая и весёлая атмосфера в небольших инвестиционных командах позволяет свободно анализировать ошибки без страха наказания.
🗺️ Глобальный контекст: Оптимизм Китая против жалоб Латинской Америки 36:59
WCM активно инвестирует на международных рынках, что позволяет Полу Блэку сравнивать культурные коды целых стран. Например, компания практически не находит объектов для инвестиций в Японии из-за укоренившихся традиций перекрёстного владения акциями, излишнего патернализма корпораций и катастрофического отсутствия прозрачности. С другой стороны, Блэку импонирует европейская и азиатская структура вознаграждения топ-менеджеров, где нет американского разрыва, когда CEO получает 40 миллионов долларов, а финансовый директор — всего 500 тысяч.
Пол Блэк делится важным макроэкономическим тезисом: WCM стремится владеть бизнесом в оптимистичных странах. Будучи в Китае несколько лет назад, инвестор общался со студентами-медиками и спросил, что их мотивирует по утрам. Двадцатилетние юноши ответили, что их главная цель — стать такими же финансово успешными, как Америка. Пол Блэк отмечает невероятный заряд позитивной энергии в Поднебесной и считает, что ставить против Китая и их технологических гигантов вроде Tencent крайне тяжело.
Этому опыту Блэк противопоставляет поездку в Латинскую Америку. В Бразилии и Аргентине команда WCM провела встречи с руководством 12 компаний. Представители 10 из них непрерывно жаловались на макроэкономику: коррупцию, обесценивание национальной валюты, запредельные процентные ставки и инфляцию. Лишь две компании вообще не упомянули макроэкономические трудности, сфокусировавшись на своих внутренних конкурентных преимуществах. Вернувшись в США, WCM незамедлительно приобрела акции именно этих двух компаний.
📉 Ошибки прошлого и защита от падений 33:54
Пол Блэк открыто заявляет, что инвестиционная история WCM соткана из тяжелейших ошибок. В 1994 году основатель фирмы внезапно передал управление портфелем своему сыну Курту Винричу (нынешнему партнеру Пола). Курт, имея инженерное образование, поначалу пытался полностью оцифровать субъективный инвестиционный процесс и смотреть на компании исключительно через призму цифр. За год фирма показала ужасные результаты, растеряв активы до 150 миллионов долларов, а сам Курт уже рассылал резюме, полагая, что уничтожил бизнес отца. Этот кризис помог команде осознать, что долгосрочные конкурентные преимущества лежат в качественной, а не в количественной плоскости.
Второй сокрушительный провал случился в период с 2000 по 2007 год в рамках стратегии инвестирования в крупные американские компании (large-cap growth). Свято веря в концепцию «широкого рва» и низких мультипликаторов, WCM совершила ряд фатальных сделок:
В результате этих ошибок в концентрированном портфеле из 20 акций доходность фирмы была полностью разгромлена. WCM была со скандалом уволена институциональными клиентами, что привело к оттоку активов на сумму 4 миллиарда долларов. Пол Блэк отмечает, что многие восприняли бы это как позорный финал, но для его команды этот провал стал «дорогой, но великой инвестицией в образование», полностью перестроившей их подход к рынкам.
Сегодняшний глобальный портфель WCM защищён от падений благодаря жесткой концентрации на траектории рвов. В периоды кризисов компании, которыми владеет фонд, не зависят от долговых рынков и направляют капитал на выкуп долей у более слабых игроков, что обеспечивает мощную защиту на медвежьих рынках. При этом фонд держит концентрированный портфель из 33 позиций. Средняя капитализация компаний в портфеле составляет около 76 миллиардов долларов, а медианная — 35 миллиардов, что практически не изменилось за последние 13 лет. Пол Блэк подчеркивает, что WCM сознательно не стремится собрать «все деньги мира» и готова немедленно закрыть фонд для новых вливаний, если масштабы начнут вредить доходности.
🎯 Жизненные уроки и простое правило «продолжать приходить» 49:58
В завершение беседы Пол Блэк делится личными историями. Будучи страстным фанатом спортивных команд из Бостона, своим лучшим моментом в жизни он называет легендарный камбэк «Нью-Ингленд Пэтриотс» в Супербоуле против Атланты, когда в третьей четверти счет был 28-3 не в их пользу. Его 11-летний сын со слезами на глазах спрашивал, есть ли шансы, и Пол упрямо отвечал: «Да, Джейк, они всё ещё могут победить». Победа в том матче стала для него символом стойкости.
Главный жизненный урок, полученный от родителей, Пол Блэк формулирует лаконично: «Просто продолжай приходить и никогда не сдавайся» (keep showing up). Ссылаясь на знаменитую цитату Вуди Аллена о том, что 95% успеха — это просто способность явиться на место, Пол Блэк в шутку поднимает эту планку до 99%. Он признаётся, что если бы они с партнёрами опустили руки в моменты, когда едва не похоронили фирму, они бы никогда не создали бизнес на 26 миллиардов долларов.
Инвестор советует регулярно читать ежемесячный бюллетень Ника Мюррея (Nick Murray), который последовательно критикует прессу за тотальный пессимизм и помогает фокусироваться на долгосрочном создании богатства. Напоследок Пол Блэк даёт совет самому себе: вовремя находить баланс в жизни, делегировать полномочия и проводить больше времени с женой и детьми, поскольку безумная любовь к инвестиционному бизнесу часто заставляет его «бежать слишком быстро».
