В новом выпуске подкаста Manager Meetings от Capital Allocators представитель инвестиционной компании UTIMCO Дэвид Вонг беседует с Говардом Смитом, управляющим партнером компании Indus Capital. Смит, посвятивший изучению японского рынка 25 лет своей жизни, делится уникальным взглядом на эволюцию корпоративной культуры Японии и методы поиска недооцененных активов. Главная идея беседы заключается в том, что современный японский рынок страдает от застарелых стереотипов восприятия, создавая редкие возможности для долгосрочных фундаментальных инвесторов.
🌍 От британских полей до токимского пузыря 2:29
Говард Смит вырос в глубокой провинции на юге Англии, в деревне с населением чуть более 2000 человек. Местная экономика полностью зависела от пахотного земледелия — полей пшеницы и ячменя. Его воспитание было традиционным для британского среднего класса, а за первые десять лет жизни он побывал в Лондоне всего один раз. Однако летние семейные поездки во Францию и Испанию пробудили в нем страсть к путешествиям, которую позже подкрепила работа его отца на Ближнем Востоке, куда тот уехал на три года.
Большинство сверстников Смита остались в родной деревне, завершив обучение в 16 лет. Сам Говард стал первым в своей семье, кто поступил в университет, уехав на север Англии в Йорк в 1985 году. Именно там, общаясь с иностранными студентами, он впервые заинтересовался Японией. Смит признается, что у него никогда не было детского увлечения аниме или видеоиграми. Его интерес совпал с эпохой бурного экономического роста азиатского государства после подписания Плаза-аккорда и формированием гигантского финансового пузыря в конце 1980-х годов.
После выпуска Смиту предлагали работу аналитика коммерческой недвижимости в Лондоне, но он шокировал родителей, отказавшись от предложения ради билета в Токио. В октябре 1988 года на самолете «Аэрофлота» он прибыл в японскую столицу, абсолютно не зная языка. В те годы город не был интернациональным: вывески на английском практически отсутствовали, а Смиту стоило огромных усилий даже разобраться в схеме поездов. Чтобы ассимилироваться, он провел полтора года в языковой школе, занимаясь по четыре часа в день, что считает своим лучшим карьерным решением.
Первым серьезным местом работы для Смита стала компания Nomura Securities, где он помогал известному макроэкономисту Ричарду Ку (Richard Koo) писать и редактировать аналитические материалы, выступая связующим звенем между Японией и ФРС США. В середине 1990-х Смит ненадолго вернулся в Великобританию, где работал в Economist Intelligence Unit (EIU), составляя макроэкономические отчеты по Японии, Южной и Северной Корее, а также Тайваню.
Однако в 1997 году он снова приехал в Токио, где началась его карьера в сфере корпоративных финансов и анализа отдельных акций в ING Barings Securities. Там, под руководством аналитика розничной торговли Майка Аллена (Mike Allen), Смит научился тонкостям работы с балансами и отчетами о прибылях и убытках. В конце 1990-х, изучая сектор розничной торговли на выставках потребительских товаров и сравнивая сушеные креветки с йогуртами, он познакомился с Байроном Гиллом (Byron Gill) — будущим сооснователем Indus Capital. В общей сложности Смит прожил в Токио 25 лет.
📉 Уроки лопнувшего пузыря и философия GARP 12:01
Работа в Nomura во время пика и последующего краха японского рынка в декабре 1989 года оказала определяющее влияние на инвестиционную философию Смита. Он стал свидетелем масштабной рецессии балансов (balance sheet recession), последствия которой, по его мнению, ощущаются по сей день, хотя корпоративный сектор уже находится в гораздо более здоровом состоянии.
Этот опыт научил Смита трем главным принципам:
- Компании могут легко утонуть под грузом долгов, если не уделять должного внимания их капитальной структуре.
- Заявленная стоимость активов на балансе далеко не всегда соответствует реальности, что требует регулярных списаний.
- Фундаментальный анализ должен охватывать «трифекту» финансовых отчетов: баланс, отчет о прибылях и убытках (P&L) и движение денежных средств (cash flow).
Смит классифицирует себя как инвестора, работающего по стратегии GARP (Growth at a Reasonable Price — рост по разумной цене). Понимание того, что такое «разумная цена», по словам Говарда, сформировалось у него под влиянием доминирования стоимостного инвестирования (value investing) в Японии вплоть до наступления эпохи нулевых процентных ставок в 2015–2016 годах.
🤝 Эволюция Indus Capital и метод «приготовления пасты» 14:34
Смит присоединился к Indus Capital в 2002 году, став вторым аналитиком фонда по Японии. Сама компания была основана в 2000 году выходцами из Soros Fund Management — Шелдоном Казовицем (Sheldon Kasowitz) и Дэвидом Котцем (David Koetz), которые ранее управляли фондами Quantum и отделились от Сороса после ухода Стэнли Дракенмиллера.
Изначально Indus функционировала как классический хедж-фонд с двумя длинными/короткими (long/short) стратегиями. Токийский офис на тот момент состоял всего из трех человек: Байрона Гилла, Говарда Смита и офис-менеджера, в то время как Казовиц управлял фондом из Нью-Йорка. В 2010 году, благодаря партнерству с UTIMCO, Indus запустила стратегию Long-Only (только длинные позиции), которая со временем переросла по объемам первоначальный long/short бизнес. С уходом Казовица на пенсию Смит возглавел всю японскую стратегию компании.
Процесс «приготовления пасты»
Для внутренней верификации и кристаллизации инвестиционных тезисов в Indus Capital используют оригинальный метод, получивший название «pasta calls». Этот процесс состоит из нескольких фиксированных этапов:
- Подготовка концепта: Аналитик составляет первоначальный документ на 1–2 страницы, который Смит метафорически называет «готовым на 60–70%».
- Первичное обсуждение: Автор добровольно презентует идею пулу портфельных менеджеров, где она подвергается жесткой критике и проверке. На этом этапе идею могут сразу отвергнуть или «заморозить» до лучших времен.
- Доработка: Если концепт признается перспективным, формируется список уточняющих проектов. Аналитик углубляет исследование, создавая полноценную финансовую модель, графики и таблицы.
- Включение в портфель: Финальное решение о покупке актива принимает исключительно портфельный менеджер, взаимодействуя с командой по управлению рисками.
Как отмечает Смит, главная цель этого процесса — нахождение глубинных инсайтов об изменениях на марже, которые рынок еще не успел заложить в цену акций. Особое внимание уделяется анализу конкурентных преимуществ бизнеса («рвов»), которые в Японии чаще всего строятся на базе патентов, уникальных технологий или затрат на R&D.
🔬 За кулисами азиатских цепочек поставок: почему Сан-Франциско эффективнее Токио 17:23
В 2018 году Говард Смит принял стратегическое решение покинуть Токио и переехать в Сан-Франциско, несмотря на бытовые сложности для его семьи. По его мнению, ландшафт инвестирования в Токио драматически изменился: если в 2002 году основными конкурентами выступали классические американские взаимные фонды (Fidelity, Capital, Putnam), практиковавшие долгосрочный фундаментальный анализ, то сегодня японский рынок захвачен платформенными хедж-фондами. По наблюдениям Смита, эти фонды ориентированы на рыночно-нейтральные стратегии, высокую оборачиваемость портфеля и алгоритмический факторный анализ, что заставляет брокеров обсуждать сиюминутные колебания котировок вместо реального бизнеса.
Смит считает, что дистанцирование от «шума» живого рынка позволяет ему сохранять стратегическое мышление. Разница во времени играет на руку: рынок в Токио открывается в 17:00 по времени Сан-Франциско, поэтому весь день у управляющего свободен для глубокого чтения отчетов и стратегических сессий. Более того, Смит утверждает, что доступ к топ-менеджменту крупных японских корпораций в США зачастую лучше, чем в самой Японии, поскольку во время зарубежных роуд-шоу генеральные и финансовые директора более открыты к диалогу, тогда как в Токио они растворяются в рутине управления.
Важнейшим преимуществом работы в рамках паназиатской команды Indus является возможность отслеживать B2B-цепочки поставок. По словам Смита, большинство высокотехнологичных японских компаний работают в секторе B2B, оставаясь невидимыми для конечного потребителя. Например, покупая смартфон Samsung, пользователь не знает, что устройство не появилось бы на свет без японских материалов (резистов, суспензий) и оборудования для литографии, травления или очистки чипов.
Поскольку конечные производители полупроводников (TSMC, Samsung, Micron, Intel) находятся за пределами Японии, Смит черпает критически важные данные об их планах по капзатратам (capex) и технологических картах напрямую у своих коллег по Indus, анализирующих рынки Тайваня, Южной Кореи и США.
📊 Кризис 2018 года и перезагрузка риск-менеджмента 32:01
Четвертый квартал 2018 года стал для Indus Capital серьезным испытанием. На фоне падения индекса S&P 500 на 10% в декабре того года японский рынок также продемонстрировал резкое снижение. Как признается Смит, этот период нанес сильный удар по его самолюбию и заставил переосмыслить подход к формированию портфеля: в тот момент у фонда была избыточная концентрация активов и слишком высокая метрика Value at Risk (VaR) в топовых позициях.
Для исправления ситуации в команду в качестве директора по рискам (Chief Risk Officer) был приглашен Брайан Ли (Brian Lee). Он внедрил проактивный, основанный на данных подход, при котором аналитика рисков автоматически транслируется портфельным менеджерам.
Смит описывает это нововведение как успешный брак между субъективным фундаментальным анализом «снизу вверх» (оценкой потенциала роста и падения акций) и жесткими математическими метриками (анализом попарных корреляций акций и VaR). Это позволило оптимизировать ранжирование идей и удерживать портфель на эффективной границе риска и доходности. При этом Смит подчеркивает важность умения вовремя остановиться в сборе информации: когда предельная полезность дополнительных данных становится отрицательной, инвестор рискует просто утонуть в шуме.
🇯🇵 Современная Япония: недооцененные гиганты и курьезные уроки корпоративной культуры 37:39
По мнению Говарда Смита, на мировом рынке до сих пор существует колоссальная проблема ложного восприятия Японии, что является не угрозой, а огромной возможностью для инвесторов. Многие глобальные игроки продолжают оценивать страну через призму поверхностных штампов: огромный государственный долг, многолетняя дефляция и слабый корпоративный менеджмент. Смит считает эти аргументы устаревшими. Он утверждает, что в Японии сформировался целый класс компаний мирового уровня с первоклассным распределением капитала и высоким свободным денежным потоком, которые при этом торгуются с огромным дисконтом по мультипликаторам из-за многолетнего оттока капитала в США и Китай.
Ситуация с корпоративным управлением радикально изменилась после принятия в 2014–2015 годах Корпоративного кодекса поведения и Кодекса стюардшипа. Чтобы проиллюстрировать, насколько далеко продвинулась страна, Смит приводит курьезный случай из своей практики в 2004 году. Тогда он вместе с Шелдоном Казовицем посетил небольшую компанию в пригороде Токио, производившую пластиковые контейнеры. Организация имела отрицательную стоимость бизнеса (enterprise value) — объем чистой наличности на ее балансе превышал рыночную капитализацию.
В ходе встречи Смит на японском языке предложил президенту компании выкупить акции у инвесторов (MBO), чтобы руководство могло лично обогатиться. Однако топ-менеджер совершенно не понял концепции стоимости капитала, пришел в ярость, закрыл папку с криком «Это чепуха! Прошу вас уйти!» и буквально выставил инвесторов за дверь.
Смит убежден, что в наши дни повторение подобного сценария невозможно. Сегодня большинство японских эмитентов имеют как минимум треть (а часто и большинство) независимых директоров в советах, активно избавляются от непрофильных активов и переходят к высокомаржинальным бизнес-моделям с низкой капиталоемкостью. Крупные корпорации с капитализацией в $50–$70 млрд регулярно выкупают по 2–3% собственных акций в год и направляют до 50% чистой прибыли на дивиденды, но все еще продолжают торговаться на уровне 10 по мультипликатору P/E и всего 4–5 по EV/EBITDA.
🌱 Культура открытости и жизнь вне офиса 45:26
Говард Смит сравнивает профессию инвестора с игрой в гольф: можно сыграть 10 000 раундов, но все равно продолжать отправлять мячи в воду или песчаные бункеры. Это приземляющий и смиряющий бизнес, требующий умения признавать ошибки и учиться на них.
В рамках трансформации самой Indus Capital (которую Смит называет «версией 2.0») фирма сознательно сократила линейку продуктов, снизила численность персонала и отказалась от избыточной сложности, став более гибким и сплоченным партнерством без выраженного авторитарного лидера. Сейчас компания активно сотрудничает с организацией Conscious Leadership Group для развития культуры конструктивной критики и открытого диалога между сотрудниками.
Вне работы Смит предпочитает проводить время исключительно на свежем воздухе, стремясь компенсировать вред, наносимый человечеством природе. Он является заядлым орнитологом и после переезда в Калифорнию активно занимается наблюдением за птицами — хищниками, морскими и певчими видами.
Среди его литературных предпочтений доминирует нон-фикшн: книги по археологии Древнего Египта, антропологии, миграционным паттернам в Европе, а также труды по истории автомобильных брендов (таких как Ferrari, Porsche и Lamborghini), поскольку на заре своей карьеры в ING Barings Смит работал автомобильным аналитиком. Говоря о менторах, он подчеркивает, что наибольшее влияние на него оказали не классические гуру фондового рынка вроде Бенджамина Грэма или Уоррена Баффета, а его непосредственные коллеги по Indus Capital — Байрон Гилл и Шелдон Казовиц.
