В условиях макроэкономической турбулентности и изменения парадигмы глобальных рынков традиционные инвестиционные подходы все чаще подвергаются пересмотру. В рамках подкаста Top Traders Unplugged со-директор по инвестициям (co-CIO) квантового фонда Winton Саймон Джудс (Simon Judes) подробно разобрал внутреннюю механику работы системных управляющих, эволюцию трендовых стратегий за последние десятилетия и новые вызовы в области управления рисками. Анализ опыта компании, управляющей миллиардными активами, позволяет по-новому взглянуть на границы применимости машинного обучения, ценность альтернативных рынков и истинную природу рыночных трендов.
📊 Масштаб и структура: Архитектура бизнеса Winton 2:22
Индустрия системного трейд-фолловинга (следования за трендом) за последние десятилетия превратилась из нишевого направления автоматизированной торговли в один из ключевых сегментов хедж-фондов. Квантовый фонд Winton был основан 25 лет назад ветераном индустрии Дэвидом Хардингом. По состоянию на начало 2023 года в компании работает около 200 сотрудников, а объем активов под управлением (AUM) составляет 10 миллиардов долларов.
Структурно продуктовая линейка Winton разделена на три основных типа инвестиционных решений:
- Квантовый мультистратегический хедж-фонд (Quant multi-strategy hedge fund), включающий в себя стратегии long/short на рынке акций и кредитных инструментов.
- Диверсифицированный фонд CTA (Commodity Trading Advisor), портфель которого на три четверти состоит из классического тренд-фолловинга, а на одну четверть — из иных системных макростратегий.
- Чистые трендовые продукты (Pure Trend) без добавления альтернативных сигналов.
Саймон Джудс присоединился к команде Winton в июле 2008 года. По мнению ведущего подкаста Нильса Кааструп-Ларсена, момент входа специалиста в индустрию во многом определяет его дальнейшее отношение к рискам. Так, сам ведущий начал карьеру в сентябре 1987 года, прямо перед масштабным рыночным крахом, что сделало его более консервативным инвестором.
Джудс согласился с этим тезисом, отметив, что основатель фонда Дэвид Хардинг формировал свои подходы, торгуя в AHL в те же 1980-е годы. При этом компании, созданные после кризиса 2008 года, склонны совершенно иначе параметризировать свои торговые системы.
🔬 Научный подход против «дата-майнинга» 5:18
Инвестиционная философия Winton базируется на убеждении, что находить и улучшать торговые стратегии можно исключительно путем применения эмпирических научных методов исследования. По словам Саймона Джудса, ключевым моментом здесь является подход к рынкам с открытым разумом, свободным от предвзятых теоретических концепций.
В свое время главным барьером для развития индустрии CTA выступала гипотеза эффективного рынка (EMH). Создатели AHL и Winton изначально строили бизнес на опровержении этой гипотезы, доказав, что при помощи глубокого статистического анализа можно делать качественные прогнозы относительно будущих движений цен.
Однако в квантовой индустрии существует серьезный риск скатывания в так называемый «дата-майнинг» (бессистемный поиск закономерностей в исторических данных). Джудс подчеркивает, что этот термин часто носит негативный оттенок, поскольку означает обнаружение случайных флуктуаций, не имеющих предсказательной силы.
Для защиты от оверфиттинга (переобучения моделей) в Winton выстроены жесткие внутренние фильтры:
- Развитие коллективной компетенции в области продвинутых статистических методов, позволяющих тестировать множество гипотез одновременно и последовательно.
- Организация процесса исследований таким образом, чтобы аналитики не могли кулуарно подгонять алгоритмы под исторические данные, демонстрируя руководству лишь те бэктесты, которые выглядят идеально.
- Обязательное тестирование промежуточных экономических взаимосвязей. Если у математической модели есть внятное экономическое обоснование, это существенно повышает уверенность фонда в ее долгосрочной эффективности.
📉 Парадокс доходности: Почему падает эффективность классического тренд-фолловинга 10:17
В 2018 году основатель Winton Дэвид Хардинг спровоцировал волну дискуссий в прессе, заявив, что долгосрочное математическое ожидание коэффициента Шарпа (Sharpe ratio) для чистого тренд-фолловинга находится на уровне около 0,5. По мнению Хардинга, такой доходности самой по себе недостаточно для эффективного управления современным хедж-фондом, и инвесторам необходимо добавлять в портфель другие классы сигналов.
Саймон Джудс пояснил, что данные выводы опираются на масштабное исследование, проведенное фондом еще в 2007 году. Анализ доходности трендовых стратегий на длинном горизонте (начиная с 1970-х годов, когда рынки деривативов сформировались в их современном виде) показал устойчивое и последовательное снижение эффективности классических краткосрочных и среднесрочных трендовых систем по мере роста объема капитала в индустрии.
Это падение эффективности заставило Winton диверсифицировать линейку продуктов и отойти от структуры портфеля, в которой доминировал исключительно тренд.
Комментируя прошлогоднюю аналитическую работу Клиффа Аснесса из AQR касательно роли тренд-фолловинга, Джудс отметил, что фокус внимания нужно сместить со споров о самом коэффициенте Шарпа на реальный опыт институционального инвестора (investor experience). В периоды острых кризисов, таких как в 2008 или 2022 годах, тренд-фолловинг отлично выполняет функцию защиты капитала.
Однако в промежутках между этими кризисами неизбежно наступают затяжные периоды просадок. Аллокаторам капитала становится крайне тяжело обосновывать инвестиционным комитетам наличие в портфеле стабильно убыточной строки. Именно поэтому Winton удерживает долю альтернативных макросигналов на уровне 25%: по утверждению Джудса, это позволяет сгладить просадки в спокойные периоды, полностью сохранив классический профиль трендовой доходности во время шторма на рынках.
🚨 Миф о «кризисной альфе» и дилемма скорости тренда 16:33
В индустрии широко укоренился термин «кризисная альфа» (crisis alpha), популяризированный Кэти Камински. Традиционно под ним понимают три обязательных свойства стратегии:
- Высокая ликвидность инструментов.
- Оппортунистический характер (возможность свободно перемещать капитал между классами активов).
- Отсутствие врожденного рыночного смещения (стратегия одинаково легко открывает как длинные, так и короткие позиции).
Саймон Джудс, однако, считает данную маркировку не вполне корректной и способной ввести инвесторов в заблуждение. Указанные характеристики являются лишь необходимыми предпосылками, но они ничего не гарантируют. Стратегия, открывающая позиции строго зеркально тренд-фолловингу, тоже будет ликвидной и ненаправленной, но в кризис принесет колоссальные убытки.
Более того, тренд-фолловинг уязвим в моменты V-образных разворотов. Если фондовый рынок долго растет, а затем резко падает (как это произошло в феврале 2018 года), трендовые модели не успевают перестроиться и фиксируют крупные убытки.
Существенным фактором доходности выступает скорость оборачиваемости позиций. Исследования Winton подтверждают, что наибольшая деградация результатов за последние 25 лет зафиксирована именно в быстрых (краткосрочных) трендовых стратегиях. В 1997 году, на момент запуска фонда, быстрые системы приносили высокую прибыль, но сейчас ситуация изменилась.
Медленные стратегии показывают более стабильные результаты на долгосрочных отрезках, однако они вынуждают управляющих слишком долго удерживать, к примеру, длинные позиции по акциям во время масштабных обвалов. По этой причине Winton ищет баланс, не пытаясь изолированно максимизировать коэффициент Шарпа за счет чрезмерного замедления системы.
Джудс категорически отвергает идею динамического изменения скорости торговой системы в зависимости от текущего режима рынка. В качестве примера он привел обвал рынка в феврале-марте 2020 года, длившийся ровно месяц до масштабного вмешательства ФРС США:
- Быстрые трендовые системы успели перевернуться в шорт через две недели после начала падения и две недели зарабатывали на снижении цен.
- Медленные системы потратили на разворот позиций весь месяц, собрав убытки как на падении, так и на последующем резком выкупе рынка.
По словам Джудса, попытка системного управляющего в середине марта «ускорить» свою модель фактически означала бы не техническое решение, а чистую спекуляцию на тему того, когда именно и в каком объеме ФРС предоставит ликвидность. Прогнозирование действий регуляторов — это задача для дискреционных макро-инвесторов, но никак не для системных квантовых фондов.
🤖 Границы применения Machine Learning и человеческий фактор 34:59
Применение машинного обучения (Machine Learning) в управлении капиталом окутано множеством ожиданий, однако на практике квантовые фонды сталкиваются с жесткими фундаментальными ограничениями. Саймон Джудс разделяет финансовые исследования на два типа по аналогии с фундаментальной наукой:
- Наблюдательные (как астрономия): исследователь не может создать новую черную дыру или запустить контролируемый рыночный крах, чтобы собрать данные. Приходится работать исключительно с тем скудным объемом исторических данных, который имеется. Для медленных макростратегий обучающей выборки критически мало, поэтому использование сложных нейросетей здесь неэффективно.
- Экспериментальные (как физика элементарных частиц): ученые могут построить коллайдер и повторять эксперимент бесконечное число раз. В финансах аналогом являются высокочастотные внутридневные торги и алгоритмы исполнения ордеров (execution). Здесь каждую минуту генерируются миллионы дата-поинтов, что делает Machine Learning незаменимым инструментом для оптимизации микроструктуры торгов.
Отдельный предмет гордости Winton — сохранение жесткого контроля человека над процессом выбора параметров. Джудс называет позицию квант-менеджеров, заявляющих, что «все решения в фонде принимает компьютер», прямой капитуляцией и отказом от ответственности.
Поскольку алгоритмов для автоматического подбора параметров существует бесконечное множество, человеку все равно приходится решать, какой именно оптимизатор использовать. Чтобы избежать создания неконтролируемых «черных ящиков», Winton сознательно закрепил за человеком финальную ответственность на ранних этапах. Выбор базовой скорости тренда, долгосрочные лимиты по кредитному плечу и стратегическое распределение весов по активам — все это в Winton утверждается людьми на основе глубокого научного анализа.
🗺️ Битва за диверсификацию: 50 рынков против Альтернативных активов 44:53
Среди управляющих CTA существует давний спор о необходимом количестве торгуемых рынков. Некоторые фонды ограничиваются пулом из 50–60 наиболее ликвидных биржевых контрактов, утверждая, что дальнейшее расширение не приносит пользы из-за правила квадратного корня (когда предельная полезность диверсификации падает пропорционально $\sqrt{N}$).
Саймон Джудс считает эту аргументацию математически неверной. В формулу расчета диверсификации должно закладываться не номинальное количество контрактов, а число эффективных некоррелированных рынков. Портфель из 50 стандартных инструментов (индексы S&P 500, NASDAQ, FTSE, облигации США и Европы) из-за колоссальной взаимной корреляции де-факто содержит в себе не более 8–10 независимых источников риска.
В посткризисное десятилетие (после 2008 года), когда классический тренд-фолловинг на основных площадках стагнировал, альтернативные и экзотические рынки обеспечили фонду Winton мощный приток доходности. Примерами масштабных некоррелированных трендов последних лет стали:
- Рост цен на газ и электроэнергию в Великобритании и Европе в 2021–2022 годах (в моменте британский природный газ подорожал в 10 раз, сформировав один из крупнейших трендов в истории Futures-рынков).
- Рынки фрахта (freight markets) и судового топлива (marine fuel).
- Внутренние товарные фьючерсы Китая, доступ к которым Winton получает через лицензию QFI (Qualified Foreign Investor) и специализированные своп-структуры.
Работа на таких рынках сопряжена с инфраструктурными сложностями. В отличие от стандартных биржевых фьючерсов, альтернативные активы часто торгуются на внебиржевом рынке (OTC), что несет в себе повышенный контрагентский риск.
Winton решает эту проблему за счет использования централизованного клиринга на биржах везде, где это технически возможно. Высокий барьер для входа на альтернативные площадки защищает их от наплыва массовых тренд-фолловеров, консервируя неэффективности и сохраняя высокий уровень альфы для институциональных игроков.
Критикуя популярные сейчас продукты репликации CTA (индексы, построенные на основе регрессионного анализа результатов пула управляющих), Джудс указал на их дороговизну. Подобные репликаторы берут комиссию около 1% годовых. При этом сам фонд Winton предлагает институциональным клиентам доступ к своей трендовой стратегии на основных ликвидных рынках с ежедневной ликвидностью всего за 8 базисных пунктов (0,08%).
🛡️ Переосмысление риск-менеджмента: Волатильность — это не риск 55:14
Одной из главных методологических ошибок индустрии управляемых фьючерсов Winton считает прямое приравнивание риска к текущей волатильности портфеля. Саймон Джудс напомнил о ситуации 2017 года, когда мировые фондовые индексы непрерывно росли, а индекс волатильности VIX находился на исторических минимумах. Большинство квантовых моделей, ориентированных на волатильность, воспринимали этот период как абсолютно безопасный и наращивали кредитные плечи до предельных значений. В реальности же из-за экстремальных оценок стоимости активов и перегруженности позиций (crowding) системный риск находился на пике.
Расчет текущей волатильности — задача математически простая, в то время как оценка реального риска долгосрочных потерь требует совершенно иного инструментария. Вместо слепого следования за показателями волатильности Winton использует метод «гипербдительности» и непрерывного стресс-тестирования портфеля на базе реальной истории.
Актуальные открытые позиции фонда ежедневно накладываются на все прошлые кризисные маркет-режимы, по которым есть данные. Например, в 2014 году во время падения цен на нефть модель фонда тестировалась на сценарии 1990 года (начало войны в Персидском заливе), когда нефть мгновенно взлетела на 30%.
Описывая структуру рисков на начало 2023 года, Джудс отметил, что большинство системных управляющих удерживали длинные позиции по акциям и короткие позиции по облигациям (short bonds / long equities). В такой конфигурации самым опасным сценарием для индустрии является классический паттерн «бегства от риска» (risk-off), при котором облигации резко растут, а акции падают.
Подобный подход спас фонд в 2013 году во время знаменитого «Taper Tantrum» (сворачивания стимулов ФРС). Тогда индустрия сидела в длинных позициях по акциям и облигациям, имевшим отрицательную корреляцию, и поддерживала высокое плечо. Модели Winton заранее просчитали риск перехода корреляции в положительную зону и принудительно снизили объемы позиций, что уберегло компанию от тяжелых потерь.
В завершение беседы Джудс опроверг расхожее мнение о том, что тренд-фолловинг — это «глупая» стратегия, основанная на стадном поведении участников рынка. На самом деле в ключевые моменты тренд-фолловинг действует как жесткий контрстратегический (contrarian) подход.
Во время обвала нефти в 2014 году все фундаментальные аналитики Уолл-стрит в один голос утверждали, что цена не может упасть из-за концепции «пика нефтедобычи» (peak oil) и растущего спроса со стороны Индии и Китая. Они полностью проигнорировали тектонический сдвиг — сланцевую революцию в США.
«Великое преимущество тренд-фолловинга в том, что он ничего не знает о красивых теориях. Он просто видит, что цена падает, и открывает шорт, идя против консенсуса всего рынка», — резюмировал Саймон Джудс.
Аналогичная ситуация произошла на европейском долговом рынке, когда трендовые алгоритмы продолжали покупать немецкие гособлигации, уводя их доходность в отрицательную зону вопреки заявлениям экспертов о невозможности такого сценария. Тренд длится до тех пор, пока рынок сопротивляется реальности, удерживаемый старыми ментальными нарративами.
