В новом выпуске подкаста Rational Reminder профессор финансов Валентин Хаддад (Valentin Haddad) из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе (UCLA) анализирует фундаментальные сдвиги в структуре современного фондового рынка. Исследование Хаддада ставит под сомнение классическую теорию эффективного рынка, исследуя влияние пассивного инвестирования на эластичность цен, природу технологических пузырей и уроки долгового кризиса 2020 года.
📈 Рост пассивного инвестирования и падение эластичности рынка 3:37
За последние 20–30 лет доля пассивных стратегий в управлении активами радикально увеличилась. По данным Валентина Хаддада, если три десятилетия назад индексные фонды практически отсутствовали, то сегодня они составляют от 15% до 20% рынка взаимных фондов . Однако реальный масштаб шире: с учетом пенсионных фондов и других институциональных структур, гость оценивает долю пассивных участников примерно в 40% рынка .
Ключевым понятием в исследовании профессора является эластичность спроса инвесторов — то, насколько агрессивно участники рынка покупают или продают акции при изменении их цены.
Основные тезисы Валентина Хаддада о снижении эластичности:
- Механизм замещения: Когда инвестор становится пассивным, он перестает реагировать на цену конкретных акций. Его эластичность спроса падает до нуля, так как он просто следует индексу .
- Отсутствие компенсации: Традиционная теория предполагает, что если один участник уходит с рынка, его место займет другой активный трейдер (стратегическое взаимодействие). Исследование Хаддада показывает, что на практике замещение происходит лишь на 50% . То есть на двух ушедших активных инвесторов приходится лишь один, готовый стать более агрессивным.
- Барьеры для активных игроков: По мнению Валентина Хаддада, активные инвесторы ограничены сложностью идентификации возможностей, мандатами фондов и риском сильного влияния на цену (price impact) при крупных сделках .
Профессор отмечает, что снижение агрегатной эластичности делает рынок более чувствительным к «шумовой» торговле (noise trading). В условиях низкой эластичности даже небольшое давление со стороны продавцов может привести к значительным колебаниям цен .
🐘 Парадокс крупных компаний: почему Apple менее ликвидна, чем кажется 20:13
Одним из самых неожиданных результатов исследования Хаддада стало то, что акции крупных компаний обладают меньшей эластичностью спроса, чем акции малых предприятий .
Разбор парадокса от Валентина Хаддада:
- Пропорциональное влияние: Традиционно считается, что крупные акции более ликвидны. Это верно для сделок на фиксированную сумму (например, $100). Однако эластичность измеряет реакцию на процентное изменение капитализации .
- Доминирование пассивных гигантов: Крупнейшие акции (Apple, Microsoft) в основном удерживаются гигантами вроде BlackRock и Vanguard, которые не реагируют на цены .
- Ограничения портфеля: Для активного фонда изменение позиции в крупной компании с 10% до 20% портфеля радикально меняет его профиль риска, что затрудняет агрессивную торговлю. Сдвиг в малой позиции (с 1% до 2%) дается гораздо легче .
Хаддад утверждает, что общая эластичность рынка снижается с 2008 года . Даже активные управляющие всё чаще становятся «скрытыми индексными фондами» (closet indexers), опасаясь слишком сильного отклонения от эталонных индексов (tracking error) .
🧼 Инновации и «фан-клубы» в пузырях 46:06
Валентин Хаддад и его соавторы разработали методику определения рыночных пузырей через косвенные признаки: резкий взлет цен в конкретной индустрии на фоне аномально высокого объема торгов . Исследование фокусируется на том, как рынок оценивает инновации (патенты) в такие периоды.
Ключевые выводы об оценке инноваций:
- Переоценка патентов: В обычное время рынок адекватно реагирует на одобрение патентов. Однако во время пузырей рыночная стоимость компании взлетает непропорционально сильнее, чем позволяют ожидать последующие прибыли от этого патента .
- Игнорирование конкуренции: Обычно успех инноватора — плохая новость для конкурентов. Но в периоды пузырей цены конкурентов не падают .
- Эффект «фан-клубов»: Хаддад объясняет это сильными разногласиями между инвесторами. Поклонники Tesla инвестируют только в нее и верят в ее безоговорочную победу, в то время как поклонники Ford уверены, что электромобили не важны . В итоге инвесторы просто не реагируют на новости о успехах соперников, что раздувает общую капитализацию сектора .
Несмотря на риски краха, гость полагает, что пузыри могут иметь положительный социальный эффект, так как они стимулируют избыточные инвестиции в новые технологии, ускоряя их развитие (например, электромобили или ИИ) .
📉 Долговой кризис 2020 года: крах «безопасных» облигаций 1:02:35
В марте 2020 года рынок корпоративных облигаций инвестиционного уровня столкнулся с беспрецедентным падением. Цены на самые надежные бумаги упали почти на 20% в течение нескольких недель .
Хаддад приводит в пример облигации Google:
- Аномалия: Пятилетние бонды Google торговались по 80 центов за доллар, что соответствовало огромному риску дефолта .
- Противоречие: В то же время на рынке кредитных дефолтных свопов (CDS) страховка от дефолта Google почти не подорожала .
- Диагноз: Это был не фундаментальный кризис доверия к компаниям, а «вынужденная распродажа» (fire sale) .
Причиной стали взаимные фонды облигаций. При массовом оттоке средств инвесторов они начали распродавать самые ликвидные (надежные) активы в первую очередь, чтобы быстро получить наличность . Традиционные покупатели — дилеры и страховые компании — не имели возможности или желания быстро поглотить такой объем предложения из-за регуляторных ограничений и неопределенности пандемии .
🏛️ ФРС и «пут Федрезерва» 1:12:19
Ситуацию стабилизировало вмешательство ФРС, которая впервые в истории объявила о готовности выкупать корпоративные облигации на сумму до $800 млрд .
Валентин Хаддад обращает внимание на парадокс: рынки восстановились сразу после объявления, хотя по факту ФРС выкупила бумаг всего на $14–15 млрд . Это сработало как психологическая поддержка — инвесторы поняли, что регулятор «сделает всё, что потребуется».
Однако у такого успеха есть долгосрочные издержки:
- Моральный риск (moral hazard): По мнению Хаддада, у инвесторов сформировалось убеждение, что ФРС всегда придет на помощь в случае кризиса .
- Завышенные цены: Наблюдения показывают, что цены на облигации инвестиционного уровня могут оставаться искусственно завышенными из-за ожиданий будущих интервенций .
В завершение беседы Валентин Хаддад отмечает, что современная финансовая система стала более хрупкой. Хотя пассивное инвестирование принесло огромную пользу частным инвесторам за счет снижения комиссий, оно сделало рыночные механизмы более «засоренными» (messy), требуя от участников более глубокого понимания ликвидности .
