В очередном выпуске подкаста Rational Reminder управляющие портфелями Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор обсуждают глубокие закономерности финансовых рынков с профессором Йельской школы менеджмента Уильямом Гетцманном. Опираясь на данные многовековой истории, эксперты анализируют природу рыночных пузырей, эволюцию денег и значение глобальной диверсификации для долгосрочного инвестора. Главная идея беседы заключается в том, что понимание финансового прошлого помогает трезво оценивать риски, справляться с необоснованной паникой и видеть в финансах ключевую технологию развития человеческой цивилизации.
📊 Значение долгосрочных исторических данных и уроки древних корпораций 4:04
В повседневных медиа преобладает краткосрочный взгляд на фондовый рынок, однако для понимания глубинных ритмов экономики необходима многовековая ретроспектива. Как утверждает Уильям Гетцманн, редкие и масштабные шоки — такие как катастрофические крахи или тектонические технологические инновации — происходят нечасто, и оценить их реальные последствия можно только на траектории в несколько столетий.
Одной из главных проблем финансовых экономистов остается неопределенность в оценке ожидаемой доходности акций. Из-за высокой волатильности инвестору может потребоваться от 20 до 40 лет непрерывных наблюдений, чтобы определить истинную среднюю доходность рынка. Исторический анализ показывает, что после корректировки на инфляцию долгосрочная доходность акций имеет тенденцию удерживаться в относительно узком диапазоне.
Профессор Гетцманн совместно с соавторами исследовал уникальные архивные документы компаний, созданных во французском Тулузе еще в 1300-х годах. Историкам удалось получить точные отчеты о выплатах акционерам, начиная с первой половины XVI века. Ключевые факты об этом исследовании:
- Объект изучения: одна из старейших задокументированных коммерческих фирм Тулузы, непрерывно просуществовавшая вплоть до конца 1940-х годов.
- Показатели доходности: на протяжении нескольких столетий реальная доходность этой компании (очищенная от инфляции) составляла от 4% до 5% годовых.
- Вывод исследователя: данные показатели удивительно близки к результатам, которые продемонстрировал американский фондовый рынок за последние двести лет.
Несмотря на стабильные долгосрочные тренды, Уильям Гетцманн напоминает, что инвесторы регулярно сталкиваются с периодами высокой изменчивости, когда целые десятилетия могут приносить нулевую среднюю доходность.
⚠️ Проблема ошибки выжившего и уроки глобальных катастроф XX века 9:11
Любая отдельная корпорация имеет ограниченный жизненный цикл. Даже такие гиганты, как голландская Ост-Индская компания, со временем прекращают свое существование. По этой причине Уильям Гетцманн подчеркивает необходимость портфельного подхода: инвестор должен владеть динамично меняющимся набором компаний, отражающим текущий рост экономики, и принимать неизбежность банкротства отдельных эмитентов.
На уровне целых государств «ошибка выжившего» искажает оценку исторической премии за риск по акциям (equity risk premium). Если анализировать только рынки стран, победивших в мировых войнах, показатели доходности окажутся завышенными. Профессор приводит в пример ситуацию 1920-х годов, когда инвесторы имели доступ к множеству бурно развивающихся площадок:
- Западные рынки: США, Великобритания, Германия, Австрия.
- Азиатские рынки: Япония и Шанхайская фондовая биржа, демонстрировавшая в те годы отличные результаты.
Последующая Вторая мировая война и радикальные политические сдвиги привели к тому, что процветавшие рынки Восточной Европы — в Польше, Чехословакии, Румынии — закрылись на десятилетия из-за появления «железного занавеса».
По мнению Гетцманна, долгосрочные ожидания инвесторов в XXI веке обязательно должны учитывать вероятность подобных геополитических катастроф и исчезновения рынков. Тем не менее, исторические данные содержат и оптимистичный урок. Моделирование показывает, что гипотетический глобальный портфель акций, сформированный в 1900 году, принес инвестору вполне разумную реальную доходность, несмотря на два разрушительных мировых конфликта. В то же время локальный инвестор, сделавший в 1920-х годах ставку исключительно на японские акции, потерял бы почти 100% своего капитала. Глобальная диверсификация эффективно защищает благосостояние в долгосрочной перспективе, сглаживая потери за счет победивших экономик.
🌐 Глобальная диверсификация начала XX века против современного «домашнего смещения» 23:06
Финансовый мир рубежа XIX–XX веков во многом напоминал современность процессами стремительного развития. В 1870-х годах фондовые рынки Европы и Америки активно финансировали строительство железных дорог, инфраструктуру и электрификацию. К 1880–1890-м годам они стали основным источником капитала для промышленного производства, а в 1920-е годы превратились в площадку для венчурных спекуляций, финансируя прорывные отрасли своего времени: радиовещание, телевидение и авиастроение.
Доминирующим глобальным рынком капитала в период с 1870 по 1914 год (и сохранявшим преобладание вплоть до 1930 года) являлся Лондон. Находясь в Великобритании, инвестор мог сформировать портфель из бумаг компаний, ведущих бизнес в Юго-Восточной Азии, Китае, Океании и Африке. Профессор приводит в пример знаменитого экономиста Джона Мейнарда Кейнса, который успешно управлял портфелем Кембриджского колледжа, инвестируя, в частности, в акции южноафриканских золотодобывающих предприятий.
Катастрофические расходы на Первую мировую войну заставили государства поставить собственные нужды выше интересов частного капитала, что привело к сжатию свободного финансового рынка и подрыву доминирования Лондона. Встал вопрос о «домашнем смещении» инвесторов (home country bias), которое традиционно считалось психологической ошибкой.
Уильям Гетцманн совместно с коллегой Герт Роувенхорстом провел исследование эффективности международной диверсификации в сравнении с отраслевой на исторических данных с 1870 по 1929 год. Результаты исследования показали следующие закономерности:
- Страновая диверсификация эффективнее отраслевой. Инвестор получает существенно более низкий риск без потери доходности, если покупает акции одной отрасли (например, автомобильной), но распределяет их по разным странам (США, Япония, Бразилия), а не собирает разные отрасли внутри одного государства.
- Причины слабой корреляции: наличие жестких политических границ и уникальная макроэкономическая политика каждого государства удерживают национальные рынки от полной синхронизации, даже если товарные рынки полностью интегрированы.
🫧 Анатомия пузырей: теория подбрасывания монеты и уроки 1720 года 41:24
В своей работе Уильям Гетцманн использует максимально простое и применимое на практике определение рыночного пузыря. Профессор считает пузырем ситуацию, когда фондовый рынок страны удваивается в цене за один год в реальном выражении, а в течение следующего года полностью теряет этот прирост или падает еще ниже. Для более долгосрочных трендов (таких как пузырь доткомов) рамки расширяются до трех лет роста и трех лет последующего падения. Если же за стремительным взлетом рынка не следует крах, такое явление классифицируется как экономический бум.
Для анализа этого феномена ученые использовали крупнейшие исторические базы данных: Global Financial Data, охватывающую более 120 стран (индексы Великобритании начинаются с 1600-х годов), и базу данных Димсона — Марша — Стонтона с непрерывной статистикой с 1900 года.
Анализ многовековых данных позволил Гетцманну сформулировать несколько ключевых выводов о динамике пузырей:
- Редкость феномена: краткосрочные пузыри (взлет и падение за один год) происходят крайне редко — примерно в 1% случаев от общего объема исторических данных.
- Правило «подбрасывания монеты»: если рынок вырос на 100% за один год, вероятность того, что в следующем году он продолжит бурный рост или полностью рухнет, составляет ровно 50 на 50.
- Отсутствие автоматического возврата к среднему: исторически не подтверждается стереотип о том, что «все взлетевшее обязано упасть». Рынок после удвоения не демонстрирует гарантированной тенденции к развороту в краткосрочной перспективе.
- Долгосрочный оптимизм: при удержании акций на горизонте от 3 до 5 лет даже после сильного бума долгосрочная доходность инвестора чаще всего остается положительной.
Изучая знаменитый глобальный кризис 1720 года (включавший пузырь Южных морей в Лондоне и крах системы Джона Ло в Париже), Гетцманн обнаружил, что цены акций взлетали в 8–10 раз. Профессор утверждает, что у этого пузыря была рациональная основа — появление акционерной формы собственности и открытие перспектив атлантической торговли. По словам исследователя, за любым масштабным ценовым пузырем всегда стоит реальная финансовая или технологическая инновация, резко меняющая ожидания общества. Однако обратной стороной краха 1720 года стало жестокое политическое преследование финансистов и регуляторный запрет на выпуск акций, который фактически заморозил развитие фондовых рынков во Франции и Нидерландах почти на целое столетие.
📉 Отрицательные пузыри, страх инвесторов и влияние медиа-нарративов 50:55
Изучая глубокие рыночные падения (такие как паника из-за пандемии COVID-19 в 2020 году), Гетцманн зафиксировал феномен «отрицательного пузыря». Если рынок в реальном выражении теряет 40–50% своей стоимости за один год, вероятность мощного последующего отскока становится математически высокой. Статистика показывает, что в течение следующего года рынок, как правило, отыгрывает от трети до половины понесенных потерь.
По мнению Гетцманна, столь быстрое восстановление доказывает, что резкие крахи чаще обусловлены краткосрочным ростом дисконтных ставок (изменением ожиданий инвесторов и стоимости заемных средств), нежели безвозвратным разрушением будущих корпоративных денежных потоков.
Существенной проблемой остается колоссальный разрыв между реальной частотой крахов и субъективными ожиданиями инвесторов. Профессор напоминает о многолетнем проекте лауреата Нобелевской премии Роберта Шиллера, который начал опрашивать инвесторов сразу после краха 1987 года. Международный центр финансов в Йеле на протяжении 20 лет ежемесячно собирает эти анкеты. Данные опросов демонстрируют устойчивое когнитивное искажение:
- Ожидания инвесторов: и розничные, и институциональные инвесторы на протяжении десятилетий оценивают вероятность катастрофического обвала рынка в ближайшие полгода на уровне от 10% до 20%.
- Историческая реальность: за последние 100 лет на американском рынке произошло всего два краха сопоставимого масштаба — в 1929 и 1987 годах. Таким образом, реальная математическая вероятность подобного события на шестимесячном отрезке составляет около 1%.
Из-за постоянного необоснованного страха инвесторы часто отказываются от акций, добровольно лишая себя исторической премии за риск. Огромную роль в нагнетании паники играют медиа-нарративы. Исследование текстов Wall Street Journal и New York Times с помощью методов компьютерной лингвистики (NLP), проведенное Гетцманном, Шиллером и Дасоль Кимом, выявило асимметрию восприятия информации. Негативная статья, опубликованная сразу после падения рынка, провоцирует взрывной рост пессимизма и ожиданий краха среди частных инвесторов. В то же время позитивные новости в периоды роста вызывают лишь умеренный оптимизм. Профессор подчеркивает, что поддавшиеся панике инвесторы, которые распродали акции во время однодневного падения рынка США на 21–22% в октябре 1987 года, совершили ошибку и полностью упустили последующее быстрое восстановление цен.
🪙 Эволюция денег и финансов как технологий цивилизации 1:12:51
В своей книге «Деньги меняют всё» Уильям Гетцманн описывает появление денег как относительно недавнее событие в масштабах человеческой истории. Профессор концептуально разделяет две формы расчетов:
- Монеты как «бездокументарные» деньги: изобретение чеканной монеты стало революцией, поскольку она является «беспамятным» инструментом передачи стоимости. Ей не нужны записи в учетных книгах — при передаче монеты история транзакции обнуляется.
- Учетные (кредитные) деньги: современные банковские карты и древнейшие долговые реестры, напротив, полностью основаны на системе бухгалтерского учета, где один баланс дебетуется, а другой кредитуется.
Абстрактное понимание денег возникло за 1500 лет до появления первых монет. Около 4000 лет назад в древней Месопотамии, в долине Тигра и Евфрата, вавилоняне использовали в качестве денег чистое серебро, взвешивая его на весах при каждой сделке, о чем свидетельствуют клинописные таблички. Серебро не имело утилитарной ценности для повседневного выживания, но служило признанным обществом средством сбережения. Примечательно, что товарные деньги в виде серебра возникли в среде независимых торговых городов еще до формирования единых жестких государственных институтов. Однако власти быстро осознали потенциал этого инструмента и монополизировали его через сбор налогов и чеканку профилей правителей на монетах к IV–III векам до н. э..
С финансовой точки зрения Уильям Гетцманн классифицирует деньги как базовый инвестиционный инструмент. Суть финансов всегда заключается в перемещении стоимости во времени — от сегодняшнего дня к будущим периодам.
По словам профессора, финансы выступают фундаментальной технологией человеческой цивилизации. Без развитых финансовых инструментов было бы физически невозможно появление и функционирование крупных городов. Древние мегаполисы, такие как Афины и Рим, не могли прокормить себя сами и выживали исключительно за счет финансовых механизмов, позволявших привлекать капитал для закупки и транспортировки морем огромных объемов зерна. Вся современная городская среда, плотность населения и критическая инфраструктура создаются и поддерживаются только благодаря акциям, облигациям и долгосрочным займам, аккумулирующим капитал в точках роста.
