Основатель Valley Forge Capital Management Дев Кантесария (Dev Kantesaria) в беседе с Клеем Финком обсуждает принципы долгосрочного инвестирования, которые позволили его фонду значительно опережать индекс S&P 500. В центре внимания — концепция «идеального пересечения» предсказуемости и органического роста, а также критический взгляд на индустрию активного управления и перспективы искусственного интеллекта.
📈 Состояние рынка и влияние процентных ставок 1:20
Несмотря на рост S&P 500 на 24% в 2023 году и аналогичную динамику в 2024-м, Дев Кантесария сохраняет оптимизм. По его мнению, основным драйвером последних двух лет стала ясность в отношении инфляции и ставок .
Ключевые тезисы инвестора о макроэкономике:
- Пик пройден: Дев Кантесария уверен, что цикл повышения ставок завершен и долгосрочный тренд направлен вниз .
- Исторический контекст: Текущие ставки в 4–5% он называет «низким диапазоном», напоминая о 18–20% по ипотеке в начале 80-х .
- Привлекательность акций: Когда доходность по облигациям и кэшу снижается, акции с сильным органическим ростом становятся наиболее привлекательным активом .
Гость подчеркивает, что не занимается «маркет-таймингом» (попытками угадать идеальный момент для входа). По его словам, попытки предсказать движение рынка — плохой способ генерации доходности в долгосрочной перспективе . Разница между P/E (коэффициент цена/прибыль) в 24 или 32 гораздо менее важна, чем правильный выбор компании-«сложного процента» .
📖 Стратегия Valley Forge: Улучшенный учебник Баффетта 4:50
Дев Кантесария называет себя пуристом и последователем школы Уоррена Баффетта и Чарли Мангера, однако его портфель отличается от Berkshire Hathaway. Инвестор ищет пересечение двух факторов: высокого роста и максимальной предсказуемости .
Его инвестиционный тезис строится на следующих принципах:
- Отказ от крайностей: Дев Кантесария не инвестирует в молодые софтверные компании (высокий рост, но низкая предсказуемость) и в стабильных гигантов вроде Nestle или Hershey (высокая предсказуемость, но рост всего 2–3% в год) .
- Целевые показатели: Портфель Valley Forge нацелен на органический рост в диапазоне 15–20% (high teens to low 20s) в течение следующего десятилетия, что в 4 раза быстрее среднего показателя компаний из S&P 500 .
- Концентрация: Фонд владеет всего 8–12 лучшими идеями. Гость считает, что к 17-й идее соотношение риска и доходности становится неудовлетворительным .
В качестве примера идеального бизнеса он приводит отчет Coca-Cola за 1928 год. В тот момент потребление напитка на душу населения в США удвоилось всего за 6 лет, и у компании было впереди 50 лет взрывного роста, которые были очевидны любому внимательному наблюдателю .
🛡️ Предсказуемость как маржа безопасности 8:29
Для Дева Кантесарии предсказуемость — это способ не терять деньги. Он утверждает, что «ненавидит терять даже один доллар» .
Критерии предсказуемости в Valley Forge:
- Устойчивое доминирование: Если инвестор не уверен, что компания останется лидером отрасли в ближайшие 10 лет, она не проходит фильтр .
- Типы возможностей: 1/3 позиций покупается на фоне падения акций из-за рыночного недопонимания, а 2/3 — из-за «рыночного игнорирования» (Market neglect) .
- Пример FICO: Шесть лет назад компания Fair Isaac Corporation (FICO) находилась на виду у всех, но рынок игнорировал её потенциал ценообразования. С тех пор акции выросли на сотни процентов, включая 100%-й рост за последний год [01:07, 09:48].
🤖 Скепсис в отношении ИИ-хайпа 10:41
Дев Кантесария признает, что Big Tech (Google, Microsoft, Amazon, NVIDIA) являются бизнесами исключительного качества и ИИ даст им импульс роста на ближайшие несколько лет . Однако он выражает серьезные опасения относительно долгосрочной перспективы (от 5 лет и далее).
Его аргументы против инвестиций в ИИ:
- Коммодитизация: Гость полагает, что ИИ станет общедоступным товаром, и компаниям будет крайне сложно монетизировать свои предложения .
- Гонка вооружений: Капитальные затраты (Capex) и расходы на R&D растут экспоненциально, так как техгиганты вынуждены тратить огромные суммы, чтобы просто не отстать друг от друга .
- Неопределенность: По мнению инвестора, сейчас невозможно предсказать, кто станет реальным победителем на уровне софта или железа через 10 лет .
🧠 Психология и «генетика» инвестора 12:40
Одним из самых провокационных утверждений Дева Кантесарии является тезис о том, что 99,9% индустрии активного управления капиталом не приносят никакой пользы и представляют собой «статистический шум за вычетом комиссий» .
По словам гостя, успех в инвестировании зависит не от IQ (у большинства выпускников топовых вузов он одинаково высок), а от темперамента :
- Отложенное удовольствие: Большинство людей не способны ждать десятилетиями. Дев Кантесария сравнивает это с «тестом на маршмэллоу», но длиной в жизнь .
- Эмоциональная холодность: Настоящий инвестор не должен радоваться росту рынка или печалиться при его падении. Дев Кантесария утверждает, что получает удовольствие, «наблюдая, как сохнет краска на стене» .
- Влияние среды: Многие успешные инвесторы выросли в бережливой (frugal) среде. Те, кто по субботам любуется коллекцией Ferrari, редко способны искать «глубокую стоимость» по будням .
Дев Кантесария считает, что темперамент во многом задан генетически и проявляется уже в возрасте 6 месяцев. Социальные нормы могут подавлять естественные наклонности, но в стрессовых ситуациях люди всегда возвращаются к своей истинной природе [20:07, 21:25].
🏗️ Монополии и «сборщики пошлины» 37:37
Дев Кантесария предпочитает инвестировать в монополии или дуополии, но подчеркивает, что не каждая такая структура является хорошим бизнесом.
Сравнение типов дуополий:
- Плохие примеры: Boeing и Airbus (высокая капиталоемкость, риски безопасности, влияние профсоюзов), UPS и FedEx (зависимость от стоимости труда и топлива) [38:29, 38:42].
- Хорошие примеры: S&P Global и Moody’s. Дев Кантесария называет их «сборщиками пошлин» (toll collectors) на магистрали мирового долга .
Интересная история связана с покупкой акций S&P Global (SPGI) в разгар финансового кризиса в марте 2009 года. Когда рейтинговые агентства проклинали во всех СМИ и заваливали судебными исками, Дев Кантесария покупал их акции по $17,50 в лобби отеля во время своего медового месяца [44:07, 44:22]. Сегодня эти акции стоят более $500. Цикличность выпуска долга его не пугает: «Машины копятся перед шлагбаумом, пока сборщик пошлин на обеде. Когда он вернется, все они проедут и заплатят, возможно, уже по более высокой цене» .
💵 Сила ценообразования и байбэки 35:38
Способность повышать цены выше уровня инфляции — главный признак великого бизнеса.
Тезисы Дева Кантесарии о капитале:
- Pricing Power: Лучшая защита от инфляции — компания, которая может поднять цены на 13% при инфляции в 10% .
- Обратный выкуп акций: Гость предпочитает байбэки выплате дивидендов из-за налоговой эффективности .
- Минимум кэша: По его мнению, компании не должны держать много наличности на балансе, так как это провоцирует менеджмент на ошибки и необдуманные приобретения .
🇺🇸 Почему США — лучшее место для инвестиций 48:14
Дев Кантесария — убежденный сторонник инвестиций в американские компании крупной капитализации. Несмотря на быстрый рост ВВП Индии или Китая, он не видит там привлекательных бизнес-моделей .
Аргументы в пользу США:
- Коммодитизация в Азии: В Индии рост ВВП обеспечивается строительством или производством товаров, которые легко заменить (подгузники, детское питание). Это не создает уникальных рвов вокруг бизнеса .
- Стандарты и право: США выигрывают за счет стандартов аудита, отчетности и ориентации менеджмента на акционерную стоимость .
- Экосистема: Американская система лучше всех в мире «генерирует предпринимателей, создающих долговечные бизнес-модели» .
🚫 Опасность серийных поглощений 51:15
В отличие от многих фанатов канадской Constellation Software, Дев Кантесария относится к стратегии «роста через приобретения» настороженно. Хотя он признает Constellation бизнесом выше среднего, его фонд избегает компаний, чья стратегия критически зависит от M&A (слияний и поглощений) .
По мнению инвестора, приобретения часто разрушают качество бизнеса. Когда компания с маржинальностью Moody’s покупает менее качественные аналитические сервисы, средневзвешенное качество всего бизнеса падает . Он хвалит FICO за то, что они «заслуживают голубую ленту» за отказ от диверсификации в сомнительные области .
