В новом выпуске подкаста Conversations with Tyler известный экономист Джон Кокрейн обсуждает свои глубокие исследования макроэкономики, фискальной теории уровня цен и скрытые механизмы финансовых рынков. В диалоге с Тайлером Коуэном он препарирует экономические загадки — от парадоксов процентных ставок до будущего криптовалют и кризиса в академической среде. Собеседники ищут логические структуры в хаотичном мире финансов, привлекая примеры из истории, авиации и личного опыта.
💸 Парадоксы международных рынков: почему не выравниваются процентные ставки 0:15
Тайлер Коуэн начинает беседу с фундаментального вопроса: почему реальные процентные ставки не выравниваются между странами, приводя в пример Бразилию, где этот показатель оставался чрезвычайно высоким на протяжении десятилетий. С точки зрения классической теории, избыточный капитал должен устремляться туда, где доходность выше, уничтожая разницу.
Однако Джон Кокрейн объясняет, что в данном случае классический арбитраж не работает. Арбитраж в строгом понимании финансов — это возможность получения гарантированной прибыли при полном отсутствии риска. Инвестиции в развивающиеся рынки вроде бразильского сопряжены с целым комплексом скрытых факторов:
- Валютный риск: Ожидаемая доходность должна компенсировать потенциальную девальвацию местной валюты.
- Юридические и политические риски: Существует постоянная угроза экспроприации активов или резкого изменения законодательства.
- Информационная асимметрия: Ситуация аналогична загадкам внутренней стоимости акций на американском рынке (например, почему акции Tesla столь высоки, а стоимостные акции недооценены) — экономисты не всегда могут точно оценить риски, которые сдерживают внешних инвесторов.
Тайлер Коуэн парирует, напоминая, что динамика валютных курсов близка к модели «случайного блуждания», а масштаб экономики Бразилии слишком мал по сравнению с мировым капиталом, чтобы ее риски носили системный характер для глобальных игроков.
Джон Кокрейн признает существование академической загадки, известной как «парадокс непокрытого процентного паритета». По его словам, стратегии хедж-фондов, пытающихся заработать на этой разнице, показывают стабильную прибыль лишь до тех пор, пока ситуация не ухудшается одномоментно и масштабно, приводя к полной потере капитала. Дополнительно Кокрейн указывает на глобальный парадокс трансграничных потоков: вопреки логике свободного рынка, Китай на протяжении долгого времени экспортировал капитал, а не импортировал его.
📉 Теория привычек и природа рецессий 9:29
Собеседники обращаются к знаменитой научной работе Джона Кокрейна и Джона Кэмпбелла, написанной в 1990-х годах и посвященной теории формирования привычек (habit formation) в контексте доходности акций. Данная концепция объясняет, почему премия за риск по акциям (equity premium) долгосрочно остается значительно выше доходности по облигациям.
По словам Кокрейна, ключевая ценность этой модели заключается в описании природы экономических спадов:
- Рецессия — это не просто период, когда люди сознательно решают меньше потреблять сегодня ради сбережений на завтра.
- Это фаза резкого изменения уровня неприятия риска (risk aversion). Люди пугаются, массово избавляются от рискованных активов и ищут убежище в безопасных инструментах.
- Когда реальное потребление падает относительно привычного уровня, падение рынка акций многократно превышает реальное падение самой экономики.
Джон Кокрейн иллюстрирует этот психологический механизм на примере разницы культурного восприятия богатства:
«Вектор человеческих действий в экономике определяется стремлением избежать катастрофы, которая измеряется прошлым опытом. Если американца с доходом 200 000 долларов в год заставить жить на 50 000 долларов, для него это будет ощущаться как крах всей жизни. Но если житель индийской деревни получит те же 50 000 долларов, он почувствует себя невероятно счастливым».
🚰 «Водопровод» финансов: где искать инновации 12:36
Тайлер Коуэн цитирует вопрос читателя о том, что финансовая наука переживала свой золотой век в 1970–1980-х годах, когда появились модель CAPM, формула Блэка — Шоулза и поведенческая теория перспектив. Он интересуется, где происходят прорывы сегодня.
Джон Кокрейн считает, что за последнее десятилетие фокус исследователей сместился с макрофинансов и психологических несовершенств (поведенческая экономика) на детальное изучение внутренней структуры рынков — так называемый «финансовый водопровод» (institutional finance / plumbing of finance). Финансовый кризис 2008 года наглядно продемонстрировал, что этот «водопровод» может выйти из строя.
Современные исследователи (включая коллегу Кокрейна, Джонатана Берка) изучают микроструктуру рынков, ликвидность и балансы банков. Кокрейн называет поразительным тот факт, что в реальном мире крупные ордера на покупку или продажу способны сильно двигать цены, чего не должно происходить в упрощенных теоретических моделях. Главной нерешенной загадкой для будущих поколений он считает колоссальный объем торгов: науке до сих пор неизвестно, почему для отражения новой информации в стоимости актива саму акцию нужно прокрутить внутри рынка сотни раз.
🏛️ Фискальная теория уровня цен: сидим ли мы на пороховой бочке? 15:28
Центральной темой дискуссии становится фундаментальный труд Кокрейна — Фискальная теория уровня цен (FTPL). Гость формулирует ее суть следующим образом: уровень цен в экономике корректируется таким образом, чтобы реальная стоимость номинального государственного долга соответствовала приведенной стоимости будущих первичных профицитов бюджета.
Кокрейн подчеркивает главные отличия FTPL от классического монетаризма:
- Инфляция возникает не из-за того, что Федеральная резервная система печатает слишком много банкнот или манипулирует процентными ставками.
- Деньги ценны лишь потому, что государство принимает их в качестве оплаты налогов.
- Разница между наличными деньгами и гособлигациями минимальна. Ключевое значение имеет совокупный госдолг и вера граждан в способность правительства его вернуть.
Тайлер Коуэн поднимает теоретическую проблему: действует ли эта теория, если темпы роста экономики превышают реальную процентную ставку ($g > r$), позволяя государству бесконечно рефинансировать долг без повышения налогов?
Джон Кокрейн заявляет, что текущая ситуация в США не имеет отношения к этой математической абстракции. Стратегия «бесплатного» рефинансирования работает, если занять деньги один раз. Однако правительство США планирует занимать колоссальные объемы вечно. Экономика может дать условный «бонус» в размере 1% ВВП за счет разницы ставок, но США ежегодно берут в долг около 5% ВВП. Этот избыток может быть покрыт исключительно будущими налогами. Если налоги не будут повышены, люди начнут избавляться от гособлигаций, скупая реальные товары и разгоняя инфляцию.
По мнению Кокрейна, мировая финансовая система находится в преддверии rollover-кризиса, напоминающего масштабное изъятие вкладов из банков (bank run) или внезапное землетрясение. Как только долговой рынок решит, что очередные транши США не обеспечены будущими профицитами, ситуация мгновенно станет нестабильной, а процентные ставки резко превысят показатели экономического роста.
🪙 Будущее криптовалют: почему Bitcoin обречен на ноль 23:38
Обсуждая природу фиатных денег, Тайлер Коуэн просит Кокрейна изложить его взгляд на ценность криптовалютных активов. Джон Кокрейн твердо заявляет, что долгосрочная стоимость Bitcoin неизбежно стремится к нулю.
Его аргументация строится на классических законах монетарной экономики:
- Bitcoin представляет собой чистые фиатные деньги, не обеспеченные никакими реальными обязательствами.
- У криптовалюты нет эмитента в виде суверенного правительства, которое могло бы собирать налоги для изъятия избыточной денежной массы из оборота при падении спроса.
- Ценность актива поддерживается исключительно текущей полезностью для анонимных транзакций и искусственно ограниченным предложением, требующим огромных вычислительных мощностей для майнинга.
Кокрейн подчеркивает, что рынок ничто не сдерживает от создания бесконечного числа субститутов (альтернативных криптовалют) или производных финансовых инструментов на сам Bitcoin, что неизбежно размоет его стоимость. Отвечая на вопрос, почему этого не происходит прямо сейчас, экономист указывает на техническую сложность открытия шорт-позиций (коротких продаж) по криптовалюте. Из-за маржинальных убытков на промежуточных этапах роста актива инвесторы не могут играть против пузыря, что позволяет ценам быть неэффективными в разы, даже при минимальной неэффективности нормы доходности.
Тайлер Коуэн выдвигает контраргумент в духе теорий Дона Патинкина и Милтона Фридмана: поскольку доллары, облигации и криптовалюты являются несовершенными субститутами, существует наклонная кривая спроса на ликвидность, где важны обе «половинки ножниц» — и спрос, и предложение. Кокрейн возражает, напоминая, что современное государство больше даже не пытается контролировать объем денежной массы, поэтому именно фискальное обеспечение, а не монетарные агрегаты, диктует итоговый уровень цен.
🏥 Грехи системы здравоохранения: от кросс-субсидий к свободному рынку 28:37
Экономисты подробно анализируют кризис американской медицины. Джон Кокрейн защищает свою концепцию «согласованного во времени медицинского страхования» (time-consistent health insurance), также называемого страхованием здоровья по медицинскому статусу. Суть идеи в том, что человек должен страховать себя не только от текущих болезней, но и от риска роста стоимости самой страховки в будущем, если у него разовьется хроническое заболевание.
Кокрейн отмечает, что подобные продукты развивались в частном секторе США в 1990-х годах под видом полисов с гарантированным продлением (guaranteed renewable), но были фактически уничтожены и объявлены незаконными после принятия реформы Obamacare.
Главным дефектом («первородным грехом») текущей медицинской системы США Кокрейн называет масштабную схему скрытых кросс-субсидий:
- Государство обязывает больницы оказывать помощь любому человеку, зашедшему в отделение экстренной помощи, но не выделяет на это прямых бюджетных средств.
- Чтобы компенсировать убытки, клиники вынуждены многократно завышать счета для частных клиентов и работодателей, оплачивающих корпоративные страховки.
- Это полностью уничтожает рыночную конкуренцию. Больницы не могут открыто публиковать свои прайс-листы, а новые игроки не допускаются на рынок из-за жестких регуляторных барьеров (например, требований о получении так называемых «сертификатов соответствия нуждам»).
Для решения этой проблемы Джон Кокрейн предлагает неожиданный компромисс, делающий его «временным сторонником» государственной программы Medicare для базовых слоев населения. Он считает, что государству необходимо открыто повысить налоги и напрямую финансировать из бюджета медицинскую помощь для малоимущих и бездомных. Как только эти расходы станут прозрачной статьей бюджета, остальную часть медицины нужно полностью освободить от регулирования, открыв ее для жесткой, прозрачной и инновационной рыночной конкуренции, которая радикально снизит цены.
🛩️ Планеризм, регуляторика и уроки политической экономии 37:25
В 2004 году Джон Кокрейн стал национальным чемпионом США по планеризму и позже представлял страну на чемпионате мира в Венгрии. Он описывает этот спорт как «трехмерную парусную регату на скорости 100 миль в час», где пилоты без двигателей преодолевают дистанции в 200–300 миль на высоте до 18 000 футов, используя исключительно тепловые восходящие потоки воздуха (термики).
Этот личный опыт Кокрейн проецирует на свои экономические взгляды. По его мнению, деятельность Федерального управления гражданской авиации США (FAA) наносит колоссальный вред индустрии:
- Жесткие и архаичные процедуры сертификации практически полностью уничтожили внутреннее производство планеров в США, оставив лишь несколько заводов в Европе.
- Аэродромы малой авиации напоминают «кубинские парковки ретро-автомобилей», поскольку из-за регуляторных издержек пилоты вынуждены летать на конструкциях 1950-х годов.
- Завышенные стандарты лицензирования пилотов привели к тому, что за пределами США частное небо во многих странах оказалось полностью «зачищено» регуляторами.
Работа в комитете по правилам соревнований по планеризму помогла Кокрейну изнутри понять дефекты государственного управления. Его масштабные идеи по реформированию правил безопасности разбивались о те же психологические барьеры и корыстные интересы участников, с которыми сталкиваются его экономические предложения в Вашингтоне. В частности, пилоты сопротивлялись базовым правилам безопасности точно так же, как в свое время велогонщики протестовали против обязательного ношения шлемов.
📚 Династия интеллектуалов: корни системного мышления 41:36
Размышляя о формировании своего характера, Кокрейн связывает свое стремление сводить любые сложные явления к базовым физическим законам и уравнениям (как в его фундаментальной книге по оценке активов Asset Pricing) с влиянием семьи.
Его отец, Эрик Кокрейн, был выдающимся американским историком, специализировавшимся на эпохе итальянского Возрождения и написавшим культовую книгу «Флоренция в забытые века». От отца Джон унаследовал глубокую историческую перспективу и строгие требования к тексту (его знаменитое академическое пособие «Советы по письму для аспирантов-экономистов» базируется на методиках отца). Детство, проведенное между Южной стороной Чикаго и Флоренцией, научило Кокрейна гибко адаптироваться к полярным культурам.
Его мать известна своими переводами трудов философа Паоло Росси (в частности, работ о Джамбаттисте Вико) с французского и итальянского языков. Культура академических дискуссий за семейным обедом требовала от детей полноценного интеллектуального участия. Жена Джона Кокрейна, Бет Фама, также защитила докторскую диссертацию (PhD) по экономике в Чикагском университете, после чего стала успешной писательницей, автором подростковой художественной литературы. Ее роман Plus One Кокрейн с иронией называет «скрытым либертарианским романом в декорациях постапокалипсиса».
🧭 Великое «протрезвление»: почему экономисты левеют и как это исправить 47:45
Тайлер Коуэн поднимает тему так называемого второго закона Конквеста (закона О’Салливана), согласно которому любая организация, не созданная изначально как правая, со временем неизбежно сдвигается влево. Собеседники фиксируют масштабное смещение академической и культурной элиты США в сторону левой идеологии. Кокрейн называет этот процесс «великим пробуждением» (Great Awokening), отмечая, что неконкурентные институты, такие как Фонд Форда или ведущие университеты, стремительно теряют идеологический баланс.
По оценке Коуэна, молодые экономисты сегодня гораздо левее своих коллег двадцатилетней давности. Он связывает это с демографическими изменениями: увеличением числа женщин и притоком иностранных студентов.
Джон Кокрейн категорически не согласен с демографическим объяснением Коуэна:
- Фактор иностранцев: Многие исследователи, приезжающие в США из социалистических стран (например, Аргентины или Восточной Европы), выступают самыми яростными защитниками свободного рынка, поскольку лично видели крах плановой экономики. Именно восточноевропейские профессора сегодня жестко противостоят левой повестке в Принстоне.
- Фактор карьеризма: Современная система отбора уничтожила дух свободы. Институты воспроизводят лояльность: если раньше будущий нобелевский лауреат Юджин Фама мог совмещать учебу с работой на сталелитейном заводе, а сам Кокрейн подал документы в аспирантуру за месяц до начала занятий, то сегодня траектория исследователя жестко детерминирована с бакалавриата.
- Искажение рынка: Главными покупателями услуг экономистов выступают Федеральная резервная система и государственные регуляторные органы. Рынок требует обоснования для новых раундов государственного вмешательства, и академическая наука поставляет этот продукт.
Для исправления ситуации Кокрейн предлагает радикальную либертарианскую реформу: полностью лишить университеты и больницы специального юридического статуса некоммерческих организаций (non-profit), который защищает их руководство от корпоративного контроля, поглощений и реальной рыночной конкуренции.
🎯 Личная конверсия: от гадюк Тосканы до либертарианства 57:38
Джон Кокрейн вспоминает, что в юности разделял стандартные левые взгляды своей среды, но перешел к либертарианству через рациональный анализ причинно-следственных связей.
Первым уроком реальной экономики для него стала история из итальянской Тосканы. Местные власти объявили награду в 1000 лир за каждую пойманную гадюку, рассчитывая полностью истребить ядовитых змей. Однако тосканские фермеры быстро поняли выгоду и начали массово разводить гадюк в искусственных условиях ради получения премий, что привело к резкому росту популяции змей и коллапсу бюджета. Эта аналогия прекрасно иллюстрирует феномен благих намерений государства, ведущих к катастрофическим скрытым последствиям.
Окончательный перелом в мышлении Кокрейна произошел в 1970-х годах при изучении графиков бюджетных ограничений для системы социального обеспечения в неблагополучных районах Чикаго:
«Я увидел жесткую математическую модель, созданную государством для молодой незамужней матери. Ей буквально говорили: „Если ты родишь ребенка и не будешь работать, мы дадим тебе квартиру и деньги, но если ты попытаешься устроиться на работу, мы все это отберем". В этот момент я понял: социальные трагедии вызваны не дефектами морали, религии или психологии людей. Люди абсолютно рациональны, просто государство загоняет их в чудовищные рамки бюджетных ограничений. Понимание этого факта навсегда сделало меня экономистом и либертарианцем».
В финале беседы Кокрейн делится планами: помимо завершения своей 600-страничной книги по фискальной теории уровня цен, он планирует погрузиться в политическую философию. Его ключевой вопрос на будущее: почему американская политическая система, застрявшая в архитектуре конституционного инжиниринга 1790 года, оказалась фундаментально неспособна внедрять очевидные, простые и математически доказанные экономические решения для процветания общества.
