Джон Нефф (John Neff) считается одним из самых недооцененных титанов стоимостного инвестирования, чей подход позволил фонду Windsor Fund обходить индекс S&P 500 на 3% ежегодно в течение трех десятилетий. В этом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Кайл Грив (Kyle Grieve) анализирует стратегию Неффа, основанную на покупке «унылых» компаний с низким коэффициентом P/E и высокой дивидендной доходностью.
📈 Наследие Джона Неффа и становление Windsor Fund 1:00
Джон Нефф руководил фондом Windsor Fund с 1964 по 1995 год . За этот период он продемонстрировал уникальную способность придерживаться выбранной стратегии даже в моменты, когда рынок вознаграждал сторонников импульсного инвестирования (momentum investing). По мнению Кайла Грива, ключевой чертой Неффа была его склонность к спорам и контрцикличному мышлению, проявившаяся еще в детстве .
Основные факты ранней биографии и обучения Неффа:
- Опыт отца: Работая в компании Neff Equipment Co., Джон Нефф усвоил, что «скучные» предприятия (продажа компрессоров и инструментов) приносят отличную прибыль, так как не привлекают лишней конкуренции .
- Первая сделка: Его отец предложил ему купить акции Arrow Equipment, пообещав покрыть любые убытки .
- Менторы: Сидни Роббинс (ученик Грэма и Додда) в Университете Толидо обучил его основам стоимостного анализа . Позже Арт Баннис в National City Bank укрепил его веру в поиск идей за пределами общепринятых имен .
Когда Джон Нефф возглавил Windsor Fund (входящий в Wellington Management), активы фонда составляли около $75 млн . До его прихода фонд показывал плохие результаты: в 1962 году доходность составила минус 25% . Нефф пришел к выводу, что причинами были ошибки в фундаментальном анализе, переплата за компании со слабой прибылью и неспособность вовремя избавляться от неудачных активов .
⚙️ Семь столпов инвестиционной стратегии 13:00
Джон Нефф предпочитал называть себя не «традиционным стоимостным инвестором», а инвестором с «низким P/E» (low price-to-earnings investor) . В отличие от последователей Бенджамина Грэма, он меньше фокусировался на ликвидационной стоимости и больше — на умеренном росте прибыли и дивидендах.
Его стратегия опиралась на семь принципов:
- Низкий коэффициент P/E: Использование P/E как главного мерила — покупка активов, находящихся в «опале» у рынка .
- Рост прибыли выше 7%: Нефф искал компании в диапазоне роста 7–20%, избегая «высоколетающих» акций, которые редко торгуются дешево .
- Защита дивидендной доходностью: Это ключевой дифференциатор Неффа. Из 3,15% его ежегодного опережения рынка 2% приходилось именно на дивиденды .
- Отношение общей доходности к P/E: Метрика, суммирующая рост прибыли и дивидендную доходность, деленная на уплаченный P/E .
- Цикличность: Нефф готов был покупать циклические компании, только если низкий P/E компенсировал риск .
- Лидеры в растущих нишах: Поиск качественных компаний внутри здоровых отраслей .
- Сильные фундаментальные показатели: Внимание к росту продаж, денежному потоку (чистая прибыль + амортизация) и рентабельности собственного капитала (ROE) .
🏦 «Подвал выгодных покупок» и поиск идей 20:48
Основным источником идей для Джона Неффа был список акций, достигших 52-недельного минимума . Он считал, что в «подвале» всегда можно найти одну-две солидные компании, чье падение обусловлено временными факторами, а не крахом бизнеса.
Примеры сделок и подходов:
- Sigma Corp: В 1980-х годах страховая отрасль была в депрессии из-за экологических обязательств. Нефф обнаружил, что прибыльный сегмент управляемой медицинской помощи Sigma Corp не затронут этими рисками. Акции выросли на 54% .
- Home Depot: В 1985 году Нефф купил акции с P/E 20, что было выше его обычных стандартов. Однако по его прогнозу на следующий год (forward P/E), мультипликатор составлял всего 10 благодаря агрессивному открытию новых магазинов. Инвестиция принесла 63% за 9 месяцев .
- Кербстоунное мнение (Curbstone Opinion): Метод Неффа, заключающийся в простых вопросах: «Какова репутация компании?», «Является ли она лидером?», «Каковы перспективы отрасли?» . Кайл Грив утверждает, что ответы на эти пять вопросов дают инвестору преимущество над 99% участников рынка .
🔄 Рыночные циклы и «Сезон глупости» 37:26
Нефф использовал термин «точки перегиба» (inflection points) для описания моментов экстремального оптимизма или пессимизма . Когда рынок впадал в эйфорию («сезон глупости»), Нефф наращивал долю наличности, продавая победителей .
По словам Кайла Грива, инвесторам свойственна склонность к «искаженной реакции на контраст» (contrast misreaction tendency). В конце 1960-х (эпоха Go-Go) Windsor Fund выглядел аутсайдером по сравнению с фондами, покупавшими дорогие технологические акции . Один из банков даже заявил, что фонд Неффа «не в теме» . Однако после краха рынка в 1969 году брокеры, ранее критиковавшие Неффа, встретили его аплодисментами .
Кайл Грив проводит аналогию с охотниками на лосей: они повторяют свои ошибки (пытаясь погрузить слишком много добычи в самолет, что ведет к крушению), потому что жадность заставляет их игнорировать прошлый негативный опыт .
📊 Метод «Измеренного участия» 39:56
Вместо традиционной классификации по отраслям Нефф делил портфель на четыре категории :
- Признанный рост (Highly Recognized Growth): Голубые фишки. Нефф считал их наименее привлекательными и часто полностью избегал, так как за них переплачивало большинство фондов .
- Менее признанный рост (Less Recognized Growth): Компании с ростом 12–20%, но низким P/E (6–9). На долю таких «гадких утят» приходилось около 25% его портфеля . Пример: ритейлер женской обуви Edison Brothers, выросший на 137% за год .
- Умеренный рост (Moderate Growth): Скучные компании (энергетика, банки) с дивидендами выше 7%, растущие вместе с ВВП .
- Циклический рост (Cyclical Growth): Нефф покупал их за 6–9 месяцев до разворота цикла прибыли вверх. Пример: Newmont Mining, купленная в расчете на рост цен на медь, принесла 61% доходности .
⚠️ Ошибки и ограничения стратегии 57:42
Даже легенды совершают ошибки. Самым известным промахом Неффа Кайл Грив считает его оценку Amazon в 1999 году. Нефф заявил: «Это всё оценка, тупица», указывая на то, что капитализация Amazon превышала продажи всех книжных магазинов мира . Он не разглядел потенциал изменения самой модели потребления.
Другой проблемой стратегии Неффа Кайл Грив называет слишком раннюю продажу качественных компаний.
- Пример ABC: Нефф купил акции медиакомпании в 1978 году с P/E 5 и продал с прибылью до 85% в течение года .
- Упущенная выгода: Грив подсчитал, что если бы Нефф удерживал ABC до слияния с Capital Cities в 1985 году, он получил бы 5-кратную прибыль (500%) .
По мнению Кайла Грива, Нефф был настолько одержим ценой, что его способность оценивать долгосрочное качество бизнеса иногда нивелировалась стремлением зафиксировать прибыль, как только акция достигала «справедливой стоимости» . В то же время Грив признает, что результаты Неффа говорят сами за себя: его дисциплина в следовании стратегии «низкого P/E» позволила ему переигрывать рынок на протяжении 30 лет.
