В последние месяцы индустрия искусственного интеллекта (ИИ) подошла к критической точке: пока одни компании фиксируют реальную прибыль, другие стремятся выйти на биржу с оценками, которые кажутся фантастическими даже по меркам Кремниевой долины. В новом аналитическом обзоре финансовый эксперт и профессор Патрик Бойл разбирает, почему рынок готов оценить стартапы без прибыли в триллионы долларов и не повторяем ли мы ошибки эпохи доткомов.
💰 Оценка в $2 трлн: Математика против Хайпа 0:00
Компания Anthropic, чей генеральный директор призывает к государственному регулированию отрасли, готовится к одному из крупнейших IPO в истории. По сообщениям, компания претендует на оценку в $2 трлн . Для контекста: эта сумма сопоставима с капитализацией десяти крупнейших технологических IPO всех времен вместе взятых.
Ситуация выглядит парадоксально:
- Индекс NASDAQ находится на рекордных максимумах .
- Nvidia, реально зарабатывающая на ИИ, торгуется с самым низким мультипликатором к прибыли за десятилетие .
- Anthropic, чья выручка в августе составила около $65 млрд в годовом исчислении (по неофициальным данным), стремится к оценке в 31 годовую выручку .
Патрик Бойл отмечает, что традиционные методы оценки — дисконтирование денежных потоков (DCF) и сравнение с аналогами — здесь практически бессильны. При текущей доходности 10-летних казначейских облигаций США выше 5% , будущие прибыли обесцениваются быстрее, чем их успевают прогнозировать.
📉 Уроки Scott McNeely: Почему «10 выручек» — это уже безумие 6:37
Бойл вспоминает знаменитое интервью Скотта Макнили, сооснователя Sun Microsystems, данное им после краха доткомов в 2002 году. Макнили тогда недоумевал, о чем думали инвесторы, покупая акции его компании по цене в 10 выручек .
Аргументы Макнили актуальны и сегодня:
- Чтобы окупить вложения за 10 лет при такой цене, компания должна выплачивать 100% выручки в виде дивидендов 10 лет подряд .
- Это предполагает: нулевую себестоимость, нулевые налоги, отсутствие расходов на персонал (у Sun было 39 000 сотрудников) и нулевые затраты на R&D .
В случае с Anthropic ситуация еще экстремальнее. При оценке в $2 трлн компания торгуется за 31 годовую выручку . Бойл подчеркивает: если предположить, что у Anthropic вообще нет расходов и налогов, инвесторы все равно не вернут свои деньги ни через 10, ни через 100 лет, так как вся будущая выручка, приведенная к сегодняшней стоимости, составит лишь около $1,27 трлн .
📈 Инфляция TAM: От миллиардов к триллионам 9:30
Когда традиционная математика не работает, на помощь приходит TAM (Total Addressable Market) — общий объем целевого рынка. По словам Бойла, сейчас мы наблюдаем настоящую «инфляцию TAM» .
- SpaceX (владеющая Grok) оценивает рынок корпоративных приложений в $22,7 трлн .
- Anthropic в своих документах может указать цифру в $30 трлн .
- Morgan Stanley прогнозирует, что генеративный ИИ затронет рынок объемом $60 трлн — это половина мирового ВВП .
Бойл скептичен к таким цифрам, напоминая историю Uber (TAM $12 трлн при текущей выручке менее $60 млрд) и WeWork (TAM $3 трлн перед банкротством) .
🔄 Кольцевое финансирование: Nvidia, SoftBank и OpenAI 18:49
Одной из самых тревожных тем, поднятых Бойлом, является сложная схема взаимного финансирования и обязательств между ключевыми игроками. Он описывает это как «очень аккуратную договоренность», где компании покупают продукты друг друга, гарантируют чужие долги и раздувают оценки .
Цепочка выглядит следующим образом:
- SoftBank выпускает мусорные облигации с доходностью 9,75%, чтобы финансировать OpenAI .
- OpenAI арендует кампус у SB Energy (дочка SoftBank) на 20 лет, обеспечивая той выручку для IPO .
- Nvidia инвестирует в SB Energy $1,5 млрд и гарантирует обязательства по кампусу на сумму до $105 млрд .
- В обмен кампус обязуется использовать исключительно оборудование Nvidia в течение 20 лет .
В результате, значительная часть прибыли технологических гигантов оказывается бумажной. Например, 85% чистой прибыли Amazon в последних отчетах получено от переоценки долей в Anthropic и OpenAI .
⚔️ Ценовые войны и «интеллектуальное насыщение» 26:14
Несмотря на триллионные ожидания, в реальности индустрия сталкивается с дефляцией стоимости конечного продукта. Китайские открытые модели (например, DeepSeek) стремительно сокращают отставание от лидеров, предлагая услуги значительно дешевле .
Ключевые факты о рынке:
- Anthropic и OpenAI одновременно снизили цены на свои модели на 40–50% прямо перед подготовкой к IPO .
- Стоимость достижения определенного уровня производительности ИИ падает в 13 раз ежегодно с 2023 года .
- По мнению Эрика Глимана (CEO компании Ramp), наступило «интеллектуальное насыщение»: компаниям не всегда нужен «Ferrari» (мощная модель) для простых задач .
🔚 Вердикт: Пузырь или новая реальность? 30:26
Бойл резюмирует, что хотя ИИ, безусловно, изменит мир, это не гарантирует прибыли инвесторам. Интернет тоже изменил мир, но первыми лидерами были Yahoo и Lycos, а не Google .
IPO — это момент истины, когда частные оценки сталкиваются с рыночной реальностью. Для SoftBank, который использует акции OpenAI как залог под маржинальные кредиты в $10 млрд , любая коррекция ожиданий может стать фатальной.
Патрик Бойл заключает: рынок акций сейчас перенасыщен новыми размещениями. История показывает, что когда инсайдеры массово стремятся продать свои доли, это редко бывает хорошим знаком для покупателей. Если вы покупаете по цене, которая не сходится даже при нулевых расходах, будьте готовы ответить на вопрос Макнили: «О чем вы только что думали?» .
