В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель Niles Investment Management Дэн Найлс (Dan Niles), ветеран технологического инвестирования с 30-летним стажем, делится своим видением текущего состояния рынка. По его мнению, индустрия искусственного интеллекта находится в уникальной точке: это одновременно и фундаментальная промышленная революция, и инвестиционный пузырь, который неизбежно столкнется с коррекцией.
🫧 Природа ИИ-пузыря: сравнение с эпохой доткомов 1:32
Дэн Найлс подчеркивает, что любая крупная технологическая революция — будь то железные дороги в XIX веке, электричество или интернет — неизбежно сопровождается избыточным инвестированием . Инвесторы и компании стремятся занять долю рынка, понимая, что победитель получит всё. Однако это не означает, что сейчас плохое время для вложений.
Ключевое отличие текущей ситуации от пузыря доткомов 2000 года заключается в оценках (valuation). По словам гостя:
- В 2000 году компания Cisco (аналог NVIDIA того времени) торговалась с мультипликатором P/E (цена к прибыли) более 100 .
- NVIDIA сейчас торгуется с мультипликатором около 15 к прогнозной прибыли на ближайшие годы (в расчете на 2027-й), что выглядит гораздо более разумно .
Несмотря на это, Найлс прогнозирует возможный откат в секторе полупроводников на 30–50% . Это не означает краха технологии, но станет «очищающим» моментом для рынка.
📊 Метрики, за которыми стоит следить 4:00
Чтобы понять, когда пузырь достигнет пика, Дэн Найлс анализирует два ключевых фактора: выручку от ИИ-услуг и их прибыльность.
Внутри структуры выручки он выделяет «единицу валюты» ИИ — токены:
- Цена за токен: С конца мая стоимость генерации токенов упала примерно на 50% из-за конкуренции со стороны моделей с открытым исходным кодом .
- Объем производства: В то же время количество производимых токенов выросло в 2,5 раза за тот же период . Пока рост объема компенсирует падение цены, индустрия остается здоровой.
Вторая важная метрика — прибыльность облачных гигантов (AWS, Azure, Google Cloud). В квартале, закончившемся в июне, рост их выручки ускорился с 35% до 43% в годовом исчислении, а операционная маржа расширилась на 2 процентных пункта . Это позитивный сигнал, указывающий на то, что ИИ уже генерирует реальные деньги.
🏗️ Риски инфраструктуры и политика «заднего двора» 14:19
Одним из самых неожиданных препятствий для роста ИИ Дэн Найлс называет политическое сопротивление строительству центров обработки данных (ЦОД).
Согласно опросам Gallup, которые приводит гость:
- 71% опрошенных выступают против строительства ЦОД в своем регионе .
- Для сравнения: против атомных электростанций выступают только 53% .
По мнению Найлса, политики (как республиканцы, так и демократы) в преддверии выборов 3 ноября используют тему борьбы с ЦОД для привлечения электората . Это может создать дефицит мощностей не из-за отсутствия чипов, а из-за невозможности получить землю и электричество.
⚔️ Битва моделей: Anthropic против OpenAI 15:56
В цепочке создания стоимости ИИ Найлс ожидает перераспределения прибыли. Со временем основная ценность уйдет от разработчиков базовых моделей к поставщикам инфраструктуры и компаниям, создающим конечные бизнес-приложения на базе дешевых токенов .
Гость выражает скепсис относительно будущего OpenAI по сравнению с Anthropic:
- Позиционирование: OpenAI изначально ориентировалась на потребителей (B2C), где Google исторически доминирует и предлагает услуги бесплатно. Anthropic сразу сфокусировалась на корпоративном секторе (B2B) .
- Финансы: По данным Найлса, Anthropic стала прибыльной во втором квартале, в то время как убытки OpenAI, по его мнению, растут .
- Консолидация: История технологий показывает, что на рынке редко выживает более 2–3 крупных игроков. Найлс считает, что Anthropic и Google могут «зажать» OpenAI с двух сторон .
🇨🇳 Полупроводниковый цикл и китайская угроза 21:28
Существует мнение, что сектор полупроводников перестал быть циклическим, но Дэн Найлс с этим категорически не согласен . Он указывает на агрессивную экспансию Китая в производстве памяти (DRAM и NAND).
Китайские компании, такие как CXMT и YMTC, активно наращивают мощности:
- CXMT планирует увеличить объем производства с 300 до 500 тысяч пластин к концу следующего года .
- YMTC стремится превзойти Samsung и SK Hynix на рынке NAND-памяти .
По мнению гостя, для Китая собственное производство чипов — это вопрос национальной обороны, сопоставимый с наличием авианосцев . Массовый выход дешевой китайской памяти на рынок может вернуть жесткую цикличность и обрушить цены быстрее, чем ожидают инвесторы.
💻 Программное обеспечение: где искать спасение? 30:43
ИИ начинает «пожирать» бюджеты, которые раньше выделялись на традиционное ПО. Однако Найлс выделяет три «тихие гавани» в секторе софта:
- Кибербезопасность: Спрос на защиту данных будет только расти вместе с развитием ИИ .
- Системы записи (Systems of Record): Критически важные корпоративные данные остаются основой бизнеса.
- Игры (Gaming): Люди хотят играть в качественные игры (такие как Grand Theft Auto), а не «программировать» их с помощью ИИ .
Компании уровня Salesforce уже адаптируются, переходя от лицензий «за пользователя» к оплате на основе использования токенов или достигнутых результатов .
💳 Кредитные рынки и дефицит ликвидности 39:23
Дэн Найлс призывает инвесторов в акции смотреть на рынок облигаций. Он отмечает тревожный сигнал: кредитные дефолтные свопы (CDS) крупнейших техгигантов, включая NVIDIA и Microsoft, находятся на многолетних максимумах .
Причины для беспокойства:
- Ранее ИИ-экспансия финансировалась из свободного денежного потока. Теперь компании всё чаще прибегают к долгу .
- Огромные государственные дефициты (6% от ВВП США) создают конкуренцию за капитал, толкая доходности 10-летних и 30-летних облигаций вверх .
- Инвесторы в долг (bondholders) гораздо осторожнее акционеров, так как у них нет неограниченного потенциала роста, но есть риск полной потери при дефолте .
🏦 ФРС и «сентябрьский эффект» 50:45
Найлс придерживается правила «не идти против ФРС» (Don't fight the Fed). Он прогнозирует повышение процентной ставки 16 сентября, так как инфляция остается выше целевого уровня 2% уже более 65 месяцев .
Дополнительные факторы риска в краткосрочной перспективе:
- Сезонность: Сентябрь исторически худший месяц для индекса S&P 500 с 1957 года .
- Выборы: В годы промежуточных выборов рынок часто демонстрирует падение в среднем на 10% в период с конца июля до начала ноября из-за неопределенности .
- Геополитика: Напряженность вокруг Ирана может сохраняться до самого момента выборов .
🛡️ Философия инвестирования: защита от падения 57:33
В завершение беседы Дэн Найлс критикует популярную стратегию Buy-and-Hold (купи и держи). Он называет её «ошибкой выжившего» .
«Вы слышите об Apple, но вы не слышите о тех, кто держал AOL, Yahoo или Nokia. Даже такие гиганты, как Intel и Cisco, десятилетиями не могли вернуться к своим пикам».
Его главный урок для инвесторов — фокус на защите от падения (downside protection). Инвестор должен обладать гибким умом и менять свою позицию, когда меняются факты. ИИ — величайшая технология со времен интернета, но именно поэтому погоня за прибылью создала опасный перекос в сторону кредитного плеча и завышенных ожиданий .
