Бывший экономист МВФ Манмохан Сингх и ведущий Тайлер Коуэн обсуждают глубинную структуру мировой финансовой системы в эпоху цифровизации. В центре внимания — принятие в США закона GENIUS Act, кардинально меняющего статус стейблкоинов, природа ликвидности залогового обеспечения и трансформация механизмов взаимодействия коммерческих банков с регуляторами. Собеседники анализируют, как новые технологические игроки переписывают правила глобального движения капитала и лишают центральные банки привычной монополии.
💸 Природа «денежности» и скрытые побочные эффекты монетарной политики 0:02
Манмохан Сингх посвятил работе в Международном валютном фонде более 26 лет. Основываясь на своем опыте изучения балансов центробанков по всему миру, эксперт утверждает, что «денежность» (moneyiness) не является бинарным свойством активов, а представляет собой непрерывный спектр. Важнейшей и неотъемлемой частью этого спектра выступают залоговые услуги, определяющие скорость и объемы транзакций в финансовой системе.
Собеседники сошлись во мнении, что политика количественного смягчения (QE) имеет серьезный скрытый дефект в своей внутренней «проводке» (plumbing). Традиционно считается, что QE стимулирует экономику за счет выкупа долгосрочных облигаций и снижения их доходности. Однако, по словам Сингха, изъятие надежных долгосрочных бумаг из системы лишает финансовые рынки ключевого залогового обеспечения.
В качестве примера гость привел кризис в еврозоне, когда возник острый дефицит немецких государственных облигаций (Бундов). По мнению Сингха, в подобных условиях традиционные экономические модели (такие как кривая IS-LM) сдвигаются непредсказуемым образом: масштабные операции регулятора фактически изымают «денежность» из системы, снижая скорость обращения активов, вместо того чтобы насыщать рынок ликвидностью. При этом последующие шаги ФРС по количественному ужесточению (QT) — сначала в объеме 45 млрд долларов, а затем 90 млрд долларов — гость охарактеризовал как слишком «робкие» и медленные, не оказавшие должного нормализующего эффекта на рынки.
🌍 Глобальные рынки залогов: ликвидность гособлигаций и роль Китая 5:28
Ситуация с доступностью качественного залогового обеспечения сильно различается в зависимости от региона. По оценке Сингха, Федеральная резервная система США не сталкивалась с настолько острым дефицитом залогов, какой довелось пережить Европейскому центральному банку. ЕЦБ и национальным банкам стран Европы (например, Бельгии) пришлось скорректировать политику кредитования ценными бумагами, чтобы вернуть Бунды на рынок, на чем они смогли заработать хорошую маржу.
Для понимания того, где скорость обращения залогов падает до абсолютного нуля, Сингх предлагает взглянуть на рынок государственных облигаций Японии (JGB). По его словам, из-за масштабных выкупов Банка Японии активность на этом рынке в отдельные дни падает до нуля, поскольку бумаги намертво застревают на балансах местных префектур. В силу этого казначейские облигации США остаются кратно более ликвидными на азиатском рынке, чем японские аналоги.
Тем не менее геополитическая ситуация меняется. Сингх упомянул внутренние документы, согласно которым рассматривались варианты свопов JGB на гонконгские доллары для повышения их гибкости за счет жесткой привязки гонконгской валюты к доллару США.
Важнейшим фактором трансформации рынков гость считает деятельность Лондонского клирингового дома (LCH). По мнению Сингха, если LCH принимает актив в качестве залога, это служит высшим знаком качества («признанием первоклассности») в мировой индустрии, поскольку организация применяет жесткую систему фильтрации и оценки рисков. LCH несет в себе колоссальный системный риск для Великобритании и является структурой, которая «слишком велика, чтобы рухнуть».
Сингх прогнозирует, что если китайские суверенные облигации (через клиринговую систему Euroclear) получат полноценный доступ в пул залогов LCH, это станет тектоническим сдвигом. Китайский юань и итальянские облигации BTP сейчас делят условное второе место в мире по объемам рынков после облигаций США. Если Китай решит выпустить собственный стейблкоин, одобрение его залоговой базы со стороны LCH придаст ему максимальный международный статус. Тайлер Коуэн резюмировал, что американские регуляторы должны воспринимать это как тревожный сигнал: США рискуют уступить лидерство не только в сфере искусственного интеллекта или электромобилей, но и в выпуске глобального залогового обеспечения.
📜 Закон GENIUS Act и новые правила обеспечения стейблкоинов 10:48
Основным катализатором изменений в американской юрисдикции стало принятие закона GENIUS Act 2025 года. Как отмечает ведущий, этот документ дает мощный импульс для развития долларовых цифровых активов, закрепляя их историческое преимущество перед другими валютами. Крупнейшими игроками этого сектора остаются компания Tether (работающая преимущественно за пределами США) и Coinbase с их токеном USDC. Законопроект официально ввел стейблкоины в периметр государственного регулирования, создав для бизнеса правовую определенность.
GENIUS Act устанавливает жесткое требование стопроцентного покрытия выпускаемых цифровых монет реальными активами. По своей сути стейблкоин становится экономически эффективным, одноранговым транзакционным инструментом с низкими издержками, который воспринимается пользователями как цифровой аналог наличного доллара.
Разрешенные виды активов для обеспечения стейблкоинов:
- Монеты и наличные валютные средства США.
- Депозиты до востребования в коммерческих банках, при этом Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) имеет право устанавливать жесткие лимиты на объемы таких средств во избежание концентрации незастрахованных вкладов, обеспечивающих стейблкоины.
- Казначейские векселя, ноты и облигации США, но со строгим ограничением — срок их погашения не должен превышать 93 дня.
- Соглашения о обратном выкупе (repo) и обратном репо (reverse repo), напрямую обеспеченные гособлигациями США.
- Доли в фондах денежного рынка (MMF) и прямые резервные депозиты на счетах в центральном банке.
🏦 Мастер-аккаунты ФРС и выживание стейблкоинов при нулевых ставках 13:22
Возможность открытия финтех-компаниями прямых счетов в Федеральной резервной системе (так называемых мастер-аккаунтов) остается предметом жесткого противостояния. Сингх напомнил о затяжных судебных процессах с участием проекта TNB (The Narrow Bank), финтех-компании Custodia в Вайоминге, а также множества структур, зарегистрированных в Пуэрто-Рико. Наличие мастер-аккаунта (который, к слову, есть у штата Техас) дает огромные преимущества, однако гость подчеркивает: получение счета в ЦБ не означает автоматического получения статуса коммерческого банка с доступом к окну экстренного кредитования (LOLR).
Модель работы стейблкоинов напрямую зависит от уровня процентных ставок. По словам Сингха, текущая конъюнктура со ставками выше 4% является крайне прибыльной для эмитентов, получающих огромный сеньораж от удержания краткосрочных гособлигаций. Однако гость сомневается в жизнеспособности этой бизнес-модели, если мировая экономика вновь вернется к нулевым процентным ставкам. В таких условиях компаниям придется экстренно диверсифицировать бизнес, переходя на взимание комиссий за кастодиальное обслуживание.
Эмитенты стейблкоинов пытаются застраховаться от подобного сценария. Недавно один из крупнейших игроков направил обращение в Совет по стандартам финансового учета (FASB) с требованием официально классифицировать стейблкоины и токенизированные фонды денежного рынка как «эквиваленты денежных средств» в бухгалтерском учете.
Кроме того, компании предпринимали попытки получить доступ к механизму обратного репо ФРС (RRP) через посредничество BlackRock для стабилизации доходом. В то же время Банк Англии в своем концептуальном документе занял жесткую позицию: финтех-компаниям может быть разрешено открывать счета в ЦБ, но на их избыточные резервы не будут начисляться проценты, чтобы предотвратить злоупотребления монетарными инструментами.
⚡ Клиринг за 30 минут: как традиционные банки планируют конкурировать со стейблкоинами 20:28
Классическая экономическая теория выделяет три базовых свойства денег: отсутствие процентного дохода, конфиденциальность и отсутствие лимитов на владение. Сингх ссылается на фундаментальную работу Нараяны Кочерлакоты 1996 года «Деньги — это память», в которой доказывается, что при наличии у агентов бесконечной памяти необходимость в деньгах как таковых отпадает. В современную эпоху ИИ этот тезис приобретает особую актуальность, наряду с выводами исследователей Хана и Робертса о том, что ключевая функция физических денег — обеспечение приватности.
По мнению Сингха, если стейблкоины претендуют на статус полноценных денег, они должны быть на 100% обеспечены чистыми резервами центрального банка, а не сторонними краткосрочными бумагами. С точки зрения мгновенных платежей расчеты в резервах (режим T0) всегда технологически превосходят использование высоколиквидных активов (HQLA), поскольку на балансе ЦБ отсутствует риск контрагента. Это наглядно доказал крах банка Silicon Valley Bank (SVB), когда бизнес фактически обнулился за 2–3 часа из-за разницы во времени работы отделений в Нью-Йорке и Калифорнии.
Исследование Денниса Маклафлина (бывшего сотрудника LCH) показывает, что крупнейшие международные конгломераты — такие как HSBC, JP Morgan, Citi и Standard Chartered — крайне обеспокоены требованиями GENIUS Act по обязательной изоляции (ring-fencing) капитала для стейблкоинов внутри отдельных дочерних структур.
В сегодняшней практике их традиционный бизнес (с расчетами в режиме T+1) и моментальные платежи объединены на общем балансе, что позволяет банкам использовать колоссальный внутридневной флот (float) ликвидности за счет механизмов клиринга. Данные Маклафлина подтверждают: крупным банкам требуется всего около 30 минут, чтобы провести взаимозачет (неттинг) подавляющей части транзакций по мере закрытия азиатских и открытия европейских рынков.
«Если бизнес останется консолидированным, банки сохранят субсидию за счет флота и смогут успешно конкурировать. Но если их заставят изолировать капитал, это превратит внутренний выбор ликвидности во внешнее регуляторное ограничение, привязанное исключительно к доходности HQLA», — подчеркивает Манмохан Сингх.
Традиционные банки заставили законодателей включить в GENIUS Act жесткий запрет на выплату процентов по стейблкоинам их эмитентами, чтобы финтех-компании вроде Tether не смогли переманить к себе их депозитную базу. Однако на рынке быстро возникли обходные пути: пользователи начали размещать полученные монеты на сторонних криптобиржах, которые предлагают внутреннюю доходность.
В качестве предупреждения Сингх привел опыт Бразилии и их системы мгновенных платежей Pix. Крупнейшие бразильские банки обнаружили, что рост объемов моментальных платежей требует огромных объемов предварительного стопроцентного финансирования, поскольку расчеты идут по валовому принципу (gross). В итоге банки теряют преимущества неттинга и сейчас официально запрашивают у регулятора послабления, поскольку моментальный режим T0 лишает их привычного маневра ликвидностью.
🚰 Раздвоение финансовой «проводки» и наследие Базеля III 29:30
После введения регуляторных стандартов Базель III балансы коммерческих банков оказались скованы жесткими требованиями к капиталу и коэффициентам ливерджа. Залоговое обеспечение поступает на рынки из нескольких ключевых источников:
- Прайм-брокеридж;
- Рынки классического репо;
- Сектор кредитования ценными бумагами (securities lending);
- Маржинальное обеспечение по деривативам.
При этом объем только государственного долга США превысил отметку в 35 трлн долларов, а потенциал рынка стейблкоинов оценивается экспертами более чем в 2 трлн долларов. По мнению Сингха, традиционные банки-дилеры больше не имеют регуляторной емкости балансов, чтобы выступать маркетмейкерами для таких гигантских объемов долга. Гость сравнивает ситуацию с 16-колесным грузовиком, который раньше эффективно тянул 16 тонн, а теперь его заставляют везти 64 тонны — он просто не сдвинется с места.
Следствием этого стало фактическое раздвоение (бифуркация) финансовой архитектуры. До кризиса 2008 года баланс ФРС был скромным (менее 1 трлн долларов), и вся ликвидность распределялась через частных брокер-дилеров. Теперь же наряду с ними функционируют постоянные двусторонние государственные каналы: механизм FEMA для иностранных инвесторов и постоянный механизм репо (SRF), объемы которых превышают триллион долларов. Они созданы для того, чтобы в случае потрясений крупные игроки могли сгружать гособлигации напрямую на баланс ФРС, минуя перегруженный частный рынок, что сглаживает скачки процентных ставок.
Сингх считает маловероятным возвращение ФРС к докризисной системе процентного коридора. Регулятор вынужден удерживать избыточные резервы и систему «пола» (floor system), в том числе из-за изменения рыночной культуры и требований надзорных органов, ожидающих от банков удержания огромных сумм на счетах ФРС.
США обладают уникальной структурой финансовой системы, опирающейся на секьюритизацию и счета денежного рынка, в отличие от Европы и Великобритании, где доминирует классическое банковское кредитование. На американском рынке традиционных дилеров все чаще подменяют высокочастотные трейдеры и крупные хедж-фонды. Проблема заключается в том, что хотя они эффективно собирают прибыль в спокойные периоды, во время кризисов эти игроки мгновенно покидают рынок, вынуждая ФРС вновь задействовать свои экстренные механизмы «проводки».
🏛️ Аналогия с евродолларом и потеря монополии центробанков на деньги 37:55
Анализируя феномен стейблкоинов, Сингх проводит прямую историческую параллель с зарождением рынка евродолларов в 1970-х годах. Однако между ними есть фундаментальное различие. Рынок евродолларов создавался пулом крупнейших международных банков; центральные банки всегда имели к ним доступ и могли консолидировать информацию о транзакциях между условным Токио и Лондоном. Эмитенты стейблкоинов действуют вне этой банковской экосистемы.
По мнению Сингха, поскольку стейблкоины обеспечены высоколиквидными активами (HQLA), а не резервами на балансе ЦБ, центральные банки постепенно утрачивают абсолютную монополию на управление денежной массой. На рынке появляется новый технологический сектор, который самостоятельно генерирует «денежность» на базе фискального государственного долга. Монетарная система начинает испытывать сильный перекос в сторону фискальной политики.
При этом Сингх убежден, что в случае масштабного краха или падения стоимости HQLA ниже номинала, Федеральная резервная система и Министерство финансов США будут вынуждены спасать крупнейших эмитентов стейблкоинов (включая работающий за рубежом Tether) по принципу «слишком велики, чтобы обанкротиться». Это обусловлено тем, что данные активы уже стали органической частью глобальной долларовой системы, и их крах вызовет жесткую цепную реакцию на рынке гособлигаций США.
Потребительское поведение также сегментировано. Тайлер Коуэн выразил мнение, что в развитых экономиках средний гражданин едва ли захочет массово переходить на стейблкоины, поскольку транзакционная активность полностью закрывается традиционными картами Visa и Mastercard, генерирующими для пользователей бонусы и мили на бесплатные авиаперелеты.
Сингх соглашается, но указывает на рынки таких стран, как Аргентина или Венесуэла, где местное население массово использует Tether для спасения сбережений от девальвации. Гость также отметил, что в самой Еврозоне на уровне надежных источников обсуждается проект создания лимитированной цифровой валюты центрального банка (CBDC), единственная цель которой — полностью вытеснить американских платежных гигантов Visa и Mastercard с европейского рынка за счет ликвидации трансграничных комиссий.
📊 Валютные дисбалансы и оптимальный баланс центрального банка 45:36
Широкое распространение долларовых стейблкоинов в развивающихся странах способно оказать неожиданный стабилизирующий эффект на микроуровне. Как отмечает ведущий, традиционно домохозяйства и корпорации в этих регионах страдают от валютного дисбаланса: их обязательства могут быть номинированы в долларах, а активы — в обесценивающейся местной валюте. Появление доступных цифровых долларовых активов позволяет им сбалансировать свои портфели, что теоретически может снизить общую волатильность мировой финансовой системы и ослабить ее жесткую зависимость от циклов ФРС.
Что касается макроуровня и структуры балансов самих центральных банков, Сингх ссылается на классическое правило экономиста Ульриха Биндзайля. Согласно этому подходу, оптимальный и «чистый» баланс ЦБ должен на 90% и более состоять всего из трех компонентов: наличных денег в обращении (CIC), обязательных резервов коммерческих банков и собственного капитала. Любые огромные избыточные резервы являются аномалией. Такие страны, как Марокко, Албания и Узбекистан, до сих пор удерживают очень высокую долю чистых денег (базового агрегата M0) в структуре балансов своих регуляторов.
В качестве успешного примера финансового очищения Сингх привел реформы в Аргентине, проведенные за последние 12–18 месяцев. Центральный банк страны пошел на жесткое списание и реструктуризацию обесцененных и дефективных активов. В результате общий размер баланса существенно сжался, а отношение агрегата M0 к общему объему баланса подскочило с критических 10% до здоровых 25%, что эксперт оценивает как крайне позитивный шаг для стабилизации национальной монетарной системы.
В завершение дискуссии Манмохан Сингх озвучил долгосрочный геополитический прогноз. Жесткие санкции против России и заморозка суверенных активов заставят многие развивающиеся страны диверсифицировать свои резервы в пользу иных валют стран G7 или альтернативных проектов. Китайский юань, ставший при Кристин Лагард частью корзины SDR, сделает следующий важнейший шаг к интернационализации, если гособлигации КНР получат статус признанного залога в LCH. В сочетании с развитием мультивалютного трансграничного проекта mBridge это создаст устойчивый мировой спрос на альтернативные стейблкоины, номинированные в юанях, к выпуску которых уже активно готовятся технологические хабы в ОАЭ, Сингапуре и Гонконге.
