В индустрии фондов прямых инвестиций (private equity) крупные сделки традиционно привлекают максимум внимания прессы, однако реальные драйверы экономического роста часто скрыты в среднем сегменте рынка. В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес обсуждает тонкости работы с компаниями среднего бизнеса с основателем American Securities Майклом Фишем. Главным кейсом встречи стала детальная история инвестиции в компанию Milk Specialties Global — производителя сывороточного протеина, где инвесторам удалось перестроить традиционную бизнес-модель и защитить компанию от сырьевых шоков.
🏢 Анатомия среднего бизнеса и подход American Securities 0:02
Рынок компаний среднего бизнеса (Middle Market) в США колоссален: к нему относятся около 200 тысяч предприятий с выручкой от 25 миллионов до 1 миллиарда долларов. В совокупности в этом секторе занято порядка 50 миллионов человек, что составляет почти треть всей рабочей силы США, а сами предприятия генерируют две трети общей стоимости сделок американского private equity.
Майкл Фиш основал компанию American Securities в 1994 году совместно с крупным семейным офисом. Сегодня под управлением фирмы находится около 20 миллиардов долларов, распределенных по восьми фондам прямых инвестиций. За 30 лет работы команда приобрела от 70 до 80 компаний, причем все они имели штаб-квартиры в США.
Инвестиционный стиль American Securities Фиш описывает через три ключевых параметра:
- Рыночная позиция: фонд ищет компании, занимающие первое место по доле рынка в своей узкой нише.
- Масштаб: целевой объем существующей EBITDA составляет от 100 до 150 миллионов долларов.
- Отраслевой фокус: исторически около 60% портфеля составляют промышленные компании, а оставшаяся часть распределена между потребительским сектором и сектором медицинских услуг.
Для качественного управления активами в структуре American Securities создана внутренняя группа операционной поддержки (Resources Group), в которой на постоянной основе работают 58 профильных экспертов. В состав группы входят специалисты по закупкам, логистике, а также полноценный офис в Шанхае для анализа азиатских рынков и цепочек поставок.
🥛 Milk Specialties Global: коммерциализация промышленных отходов 0:53
В августе 2016 года American Securities закрыла сделку по покупке компании Milk Specialties Global (MSG). Большинству конечных потребителей этот бренд неизвестен, однако именно MSG выступает ключевым b2b-поставщиком сывороточного протеина и функциональных ингредиентов для таких популярных марок, как Kodiak, Quest Nutrition, Premier Protein, Post и Optimum. Корни компании уходят в 1944 год, и на момент покупки она занимала лидирующие позиции как в человеческом, так и в животном питании.
История сорванной сделки
Предыдущим владельцем MSG был другой фонд прямых инвестиций, который уже подписал соглашение о продаже бизнеса стратегическому покупателю из Китая, однако эта сделка сорвалась из-за проблем покупателя с привлечением капитала. Инвестиционные банкиры, знавшие критерии American Securities, оперативно перенаправили предложение Майклу Фишу.
Команда Фиша быстро оценила потенциал бизнеса и встретилась с генеральным директором Дейвом Ленцмайером. По словам Фиша, взаимное желание менеджмента и фонда стать партнерами позволило American Securities стать приоритетным покупателем и быстро закрыть транзакцию. Фиш подчеркивает, что при оценке активов его команда абстрагируется от причин срыва прошлых сделок или личности продавца, фокусируясь исключительно на собственном процессе комплексной проверки (due diligence).
Поиск рыночного попутного ветра
В процессе дилидженса American Securities опиралась на концепцию «попутного ветра» (industry tailwind). Эксперты фонда выявили несколько устойчивых макротрендов:
- ** proprietary-сеть сбора сырья:** MSG собирала жидкую молочную сыворотку у производителей сыра, для которых она являлась побочным продуктом переработки. Без MSG сыроварни буквально утилизировали бы её на свалках.
- Глобальный рост потребления: на рынке фиксировался стабильный рост спроса на сывороточный протеин для продуктов здорового образа жизни.
- Животноводство: подразделение компании по производству кормов для животных выпускало премиальный продукт, являющийся лучшим питательным источником для повышения удоев молока у коров.
🛠 Борьба с волатильностью и операционный план 7:16
Главным риском и предметом опасений инвесторов выступала историческая цикличность цен на молоко, которая напрямую влияла на стоимость производных продуктов и маржинальность бизнеса. Чтобы изолировать компанию от рыночных колебаний, American Securities пошла на радикальное изменение контрактных отношений.
Реструктуризация цепочки поставок
Являясь крупнейшим сборщиком сыворотки, MSG обладала высокой рыночной силой. Фиш объяснил производителям сыра, что для обеспечения стабильной и своевременной логистики — а у сыроваров есть всего несколько часов на вывоз сыворотки, прежде чем она испортится — контракты должны гарантировать MSG фиксированную маржу. В результате договоры были переведены на спотовую основу с защитой маржи (margin-protecting), что переложило ценовые риски сырья на самих производителей сыра.
Параметры самой финансовой сделки выглядели следующим образом:
- Цена покупки: 830 миллионов долларов.
- Мультипликатор: 7,2x к фактическому показателю LTM EBITDA.
- Структура капитала: около 500 миллионов долларов долгового финансирования и почти 400 миллионов долларов собственного капитала фонда.
- Участие менеджмента: генеральный директор Дейв Ленцмайер и его команда полностью реинвестировали (rolled over) свои доли в новую структуру.
Четыре драйвера создания стоимости
Вместо простой финансовой оптимизации фонд применил к MSG «промышленную оптику». За шесть лет владения (с 2016 по 2022 год) были реализованы четыре масштабные инициативы.
Во-первых, произошла международная экспансия. Используя офис American Securities в Шанхае, компания перенаправила потоки продукции на азиатские рынки в период падения внутреннего спроса в США. В результате маржинальность международных продаж ингредиентов выросла в четыре раза, а общий рост бизнеса за этот период составил 30%.
Во-вторых, были осуществлены точечные капитальные вложения. Инвестиции в размере 56 миллионов долларов в запуск новых смежных продуктов принесли компании 58 миллионов долларов дополнительной EBITDA.
В-третьих, фонд диверсифицировал форматы готовой продукции. Если в 2016 году MSG продавала протеин преимущественно в виде порошка в больших пластиковых банках, то под управлением фонда производство расширилось на протеиновые батончики, напитки, чипсы, крендели и кондитерские изделия.
В-четвертых, была сделана ставка на контрактное производство (co-manufacturing). В августе 2021 года компания приобрела завод по переработке безглютеновой продукции площадью около 100 тысяч квадратных футов в Клара-Сити, штат Миннесота. MSG превратила контрактное производство (подразделение Command) в своего крупнейшего и самого стабильного клиента, что лишило потребительские бренды возможности сравнивать цены на сыворотку MSG с конкурентами.
🚪 Стратегия выхода и позиция против фондов продолжения 19:36
Майкл Фиш отмечает, что процесс выхода из инвестиции — это скорее искусство, чем точная наука. Сразу после покупки компании фонд проводит выездную сессию с топ-менеджментом, называемую процессом «Общего видения» (Shared Vision). Фиш вспоминает, что сувениром той первой сессии с MSG стал черный неприметный рюкзак, который служит ему портфелем по сей день. На таких встречах фонд делится с руководством всеми отчетами привлеченных консультантов (Bain, McKinsey или BCG), чтобы выровнять информационную базу.
Условия продажи актива
Когда операционный план был выполнен, встал вопрос о фиксации прибыли. Менеджеры компании, имевшие за плечами от 25 до 35 лет опыта в индустрии, были заинтересованы в частичном выходе из концентрированного актива для личного финансового планирования. Ситуация на рынке private equity в конце 2022 года была сложной: высокие процентные ставки и осторожность покупателей затрудняли выходы из активов с прибылью.
Договор о продаже MSG был подписан прямо накануне Рождества, в декабре 2022 года, а сделка закрылась 6 февраля 2023 года. Для её реализации в условиях неопределенности American Securities проявила гибкость и согласилась остаться в капитале в качестве миноритарного инвестора со значительной долей. Однако выбранный финансовый покупатель смог привлечь ко-инвесторов и полностью выкупить долю фонда еще до момента закрытия.
Скепсис в отношении Continuation Funds
Тед Сайдес обратил внимание на популярный рыночный тренд — использование фондов продолжения (continuation funds) для удержания качественных активов. Однако Майкл Фиш подчеркнул, что American Securities принципиально никогда не продавала активы в такие структуры.
По мнению Фиша, фонды продолжения несут в себе скрытые регуляторные и операционные риски:
- Конфликт интересов: генеральный партнер (GP) фактически продает компанию самому себе, что размывает классическое выравнивание интересов.
- Отсутствие рыночной премии: возникает вопрос, получают ли институциональные инвесторы (LPs) полноценную премию за слияние и поглощение (M&A premium), которая сформировалась бы в ходе открытого и жесткого аукциона.
- Прозрачность расчетов: в традиционной схеме выход кристально чист — инвестор получает ликвидность, а фонд забирает свое вознаграждение (carried interest). В фондах продолжения ситуация становится размытой из-за новых слоев комиссий и контрактных обязательств.
🤝 Секрет удержания CEO и операционная математика 31:25
Особой гордостью American Securities Фиш называет показатель удержания генеральных директоров (CEO win rate), который у фонда превышает 80%. Это означает, что 80% руководителей, возглавлявших компании на момент покупки, остаются на своем посту до момента выхода фонда или работают по сей день. По данным Фиша, независимые исследования показывают обратную динамику по рынку: через два года после смены собственника в private equity сменяется 50% генеральных директоров, а через четыре года остаются лишь 25% из них.
Фиш объясняет этот феномен партнерским подходом и отказом от агрессивного давления. Инструменты внутренней группы поддержки (Resources Group) направлены на минимизацию рисков в критических узлах бизнеса. По мнению Фиша, ИТ-директора компаний меняют ERP-системы раз в 7–12 лет и не могут быть в этом экспертами. Специалисты фонда, напротив, внедряют ERP примерно в двух компаниях ежегодно, превращая потенциально опасный для бизнеса процесс в стандартную процедуру.
Аналогичный прагматичный подход применяется в закупках:
- Из 57 специалистов группы операционной поддержки 12 человек сфокусированы на операциях, и 9 из них занимаются исключительно закупками.
- За последние три года совместные усилия экспертов фонда и менеджмента портфельных компаний позволяли экономить от 40 до 60 с лишним миллионов долларов ежегодно только на стоимости закупаемых материалов и услуг.
- Целевой ориентир по экономии на закупках в рамках портфеля на текущий год зафиксирован на уровне 96 миллионов долларов.
Майкл Фиш резюмирует, что private equity для него — это бизнес долгосрочных человеческих отношений. Многие генеральные директора из его первого фонда 1994 года до сих пор остаются личными друзьями и инвестируют собственные средства во все новые партнерства American Securities.
