В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдс беседует с Сарой Сэмюэлс, партнером и руководителем отдела исследований инвестиционных менеджеров в консалтинговом гиганте NEPC с активами под управлением и консультированием в 1,5 триллиона долларов. Сара делится уникальным опытом работы как на стороне государственных пенсионных фондов, так и в элитных университетских эндаументах, раскрывая изнанку процесса отбора менеджеров. В центре дискуссии — создание жесткой скоринговой системы для борьбы со слепыми зонами инвесторов, грядущее отрезвление на рынке private equity и правила эффективного управления инвестиционными комитетами.
📈 Путь в инвестиции: от администратора до управляющего 4:24
Сара Сэмюэлс подчеркивает, что ее путь в финансовую индустрию отличался от классических историй успеха, поскольку она росла в обычной семье, лишенной связей в элитных кругах. Благодаря академической стипендии она поступила в Университет Нью-Гэмпшира, где изучала немецкий язык и провела год в Зальцбурге, руководствуясь, по собственному признанию, прежде всего желанием кататься на лыжах в Альпах. Вернувшись в США без традиционных стажировок, она получила два предложения о работе: позицию бухгалтера фонда в крупном банке-кастодиане и должность административного ассистента в Wellington Management Company. По совету друзей Сара выбрала работу секретаря в более авторитетной компании, что впоследствии назвала лучшим решением в своей карьере. Наставляя молодых специалистов сегодня, она рекомендует пренебрегать громкими должностями ради возможности попасть в первоклассную организацию.
Из лингвистов в Wellington Management
Занимаясь рутинными задачами по планированию календаря, Сара Сэмюэлс проявляла искреннее любопытство к математическим основам инвестирования и макроэкономике. Дополнительную личную мотивацию придавал тот факт, что Wellington управляла пенсионным фондом компании Raytheon, где трудился ее отец, и пулом штата Массачусетс, откуда получала пенсию ее мать. Желая стать аналитиком, Сара начала запрашивать профильные проекты, прошла курсы финансового анализа в Гарвардской школе расширенного образования и через 18 месяцев добилась повышения. Проработав в Wellington шесть лет, она получила степени CFA и MBA в вечернее время, но для получения прямого опыта управления капиталом перешла на позицию ассоциированного портфельного менеджера в небольшую компанию Boston Advisors. Переход из жестко структурированной корпорации в небольшую фирму позволил ей освоить торговлю акциями и облигациями, а также квантовые модели, однако вскоре Сара осознала, что ее истинное призвание заключается в долгосрочном инвестировании, тогда как квантовые стратегии были слишком краткосрочными. В 2011 году она приняла решение перейти на сторону аллокаторов, присоединившись к государственному пенсионному фонду Mass PRIM.
Mass PRIM: школа суверенного масштаба
Сара Сэмюэлс опровергает стереотип о том, что государственные пенсионные фонды излишне бюрократизированы и боятся рисков. Под руководством исполнительного директора и CIO Майкла Троцкого в Mass PRIM поощрялись инновации, а сама Сара в возрасте около 30 лет получила под управление десятки миллиардов долларов. По ее мнению, если специалист способен добиться результатов в государственном пенсионном фонде, он сможет справиться с задачами в любой другой структуре. В PRIM она освоила спецификаку работы с реальными активами: фонд владел коммерческой недвижимостью по всей стране и огромными лесными угодьями в рамках лесопромышленного (timber) портфеля. Будучи якорным инвестором в фондах выкупа (buyout) и роста, Mass PRIM мог диктовать свои условия и выступать стратегическим партнером. Этот опыт помог Саре развить навыки asset allocation, проведения презентаций перед инвестиционными комитетами и понимания их сложной внутренней динамики, подверженной человеческим когнитивным искажениям.
Структура портфеля Mass PRIM в период работы Сары включала в себя следующие элементы:
- Две трети капитала распределялись между публичными акциями и фиксированным доходом. Фонд применял структурированный подход: средства направлялись в активное управление только в тех классах активов, где наблюдалась высокая дисперсия результатов менеджеров и где медианный управляющий обыгрывал индекс с учетом комиссий (например, в развивающихся рынках), тогда как крупные компании США инвестировались через пассивные индексы.
- Одна треть портфеля приходилась на хедж-фонды и частные рынки. Начиная с фондов фондов, которые при аудите показали наличие 240 избыточных базовых связей, команда создала программу прямого инвестирования, дополненную private equity, недвижимостью, лесом и частным долгом.
Уэлсли: специфика элитного эндаумента
После карьерного взлета до позиции заместителя CIO в Mass PRIM, Сара приняла предложение стать управляющим директором эндаумента Колледжа Уэлсли. Переход из фонда объемом $70 млрд в пул размером $2 млрд обнажил фундаментальные различия в подходах, несмотря на схожие номинальные цели по доходности в районе 7%. Если в PRIM процессы опирались на детальные количественные данные раздельных счетов, то в Уэлсли две трети портфеля были неликвидными (частные рынки и хедж-фонды), что требовало качественного анализа, выстраивания отношений с генеральными партнерами (GP) и поиска уникальных идей. Работая в формате генералиста, Сара научилась мыслить как CIO, координировать планы по темпам обязательств (commitment pacing plans) и управлять запросами различных стейкхолдеров — от студентов до преподавателей. Она отмечает, что элитные учебные заведения обладают колоссальным преимуществом благодаря «эффекту ореола» (halo effect) в сфере венчурного капитала: первоклассные GP привлекают лучших инвесторов и самые перспективные портфельные компании, что в долгосрочной перспективе с лихвой окупает любые комиссии.
🏛️ Масштаб и ключевые тренды NEPC 16:47
Три года назад Сара Сэмюэлс присоединилась к консалтинговому гиганту NEPC в качестве партнера, обнаружив баланс между жестким анализом данных (унаследованным от PRIM) и глубокой качественной оценкой рисков и преемственности менеджмента (перенятой из Уэлсли). По ее словам, статус частного партнерства критически важен для NEPC, так как позволяет сохранять полную независимость от материнских компаний и гибко действовать в интересах клиентов. На сегодняшний день масштаб деятельности NEPC характеризуется следующими показателями:
- Общий объем активов под консультированием и управлением превышает $1,5 трлн.
- Клиентская база насчитывает около 400 организаций, разделенных на семь групп, включая семейные офисы, эндаументы, фонды, медицинские и страховые институты, а также государственные и корпоративные пенсионные планы.
- Инвестиционная команда состоит из 70 человек, а под руководством Сары в отделе исследований менеджеров работают 45 специалистов.
- В список высокой убежденности (focus placement list) входит порядка 1200 одобренных менеджеров в различных классах активов.
- Ежегодный темп размещения капитала составляет около $5 млрд в секторе частных рынков и около $26 млрд в рамках мандатов на поиск менеджеров (searches) на публичных рынках.
Четыре столпа современных аллокаций
Анализируя текущие запросы клиентов, Сара Сэмюэлс выделяет четыре ключевых макротренда, определяющих ландшафт индустрии:
- Переосмысление роли хедж-фондов. Наблюдается системное снижение целевых аллокаций на этот инструмент. Клиенты стремятся убедиться, что хедж-фонды решают специфические задачи, недоступные через публичные или частные рынки, а NEPC жестко оценивает долю альфы, забираемую управляющими в виде комиссий, чтобы не переплачивать за скрытую бету.
- Масштабный сдвиг в сторону частных рынков. Инвесторы буквально «подогнали грузовики для погрузки капитала». NEPC прогнозирует удвоение объема размещений в private markets со стороны своих клиентов в ближайшие два года — с $4 млрд до $8 млрд в год, что обусловлено затянувшимся периодом низких ставок, вынуждающим смещаться по спектру риска.
- Инвестиции на основе миссии (Mission-based investing) и ESG. Клиенты все чаще требуют, чтобы структура портфеля отражала их фундаментальные ценности, будь то религиозные убеждения или принципы устойчивого развития.
- Разнообразие, равенство и инклюзивность (DEI). Этот тренд Сара поддерживает лично, активно работая с некоммерческой организацией Girls who Invest и выступая ментором для молодых женщин и меньшинств. Опираясь на собственный опыт «нетипичного кандидата», она убеждена, что упорство и трудолюбие в этой индустрии бьют отсутствие элитного происхождения.
⚙️ Инвестиционная платформа и борьба с эмоциями 22:26
Чек-лист из 265 вопросов
Возглавив исследовательскую команду, Сара Сэмюэлс внедрила системные изменения через классическую шестифазную модель управления изменениями (change management cycle). Пройдя через стадии отторжения, сомнений, дискомфорта и преодолев «опасную зону», команда успешно интегрировала новый подход к глубокому аудиту менеджеров. Этот метод базируется на пяти ключевых категориях: фирма и организация, люди и ресурсы, инвестиционная философия и процесс, исторические результаты и итоговая оценка аналитика.
Сара Сэмюэлс раскрывает важный секрет системы скоринга: историческая доходность имеет крайне низкий вес в итоговой модели NEPC. По ее мнению, опора на прошлые результаты при принятии решений — это классическое проявление деструктивного «мышления первого уровня», которое не способно обеспечить долгосрочную избыточную доходность (альфу). Чтобы сбалансировать жесткую структуру, в модель была введена оценка Spidey Sense (интуитивный балл аналитика), сохраняющая элементы искусства в инвестиционном процессе, а также требование к менеджеру четко и аргументированно сформулировать свое устойчивое инвестиционное преимущество (edge).
Внедрение стандартизированного фреймворка, по словам Сары, преследует цель перевода процесса принятия решений из «горячего состояния» (под влиянием эмоций, страха и эволюционных механизмов пещерного человека) в «холодное состояние». Она приводит в пример известное медицинское исследование:
«Использование простого 19-пунктового хирургического чек-листа в операционных позволило снизить смертность пациентов на 50%. Он не был сложным, но заставлял врачей неукоснительно следовать протоколу».
Фреймворк NEPC включает в себя 265 вопросов и расчетных дата-поинтов. Аналитики используют их как ориентиры, чтобы не поддаваться на уловки опытных маркетологов со стороны генеральных партнеров. Одним из главных практических приемов команды Сары является правило «трех почему» (ask why three times): при обсуждении конкретного кейса или акции аналитик трижды углубляется в аргументацию менеджера, чтобы докопаться до сути процесса и выйти за рамки заученных рекламных презентаций.
Триада количественных инструментов
Для глубокого анализа рыночных паттернов и послужных списков (track records) на публичном рынке команда Сары Сэмюэлс использует три продвинутых количественных метода:
- Анализ везения и мастерства (Luck vs Skill). Проприетарный статистический инструмент, определяющий математическую вероятность того, что историческая избыточная доходность менеджера явилась результатом банального везения, а не устойчивого навыка.
- Точка безубыточности IR (Break-even IR). Эвристическая модель, оценивающая соотношение принимаемого менеджером риска (tracking error), уровня его комиссий и заявляемой ожидаемой доходности. Если для компенсации издержек управляющему требуется продемонстрировать информационный коэффициент (IR) на уровне 2,0, NEPC считает такую стратегию заведомо нежизнеспособной и указывает на завышенные комиссии или недостаточный уровень риска.
- Собственная факторная атрибуция. Возвратный поток регрессируется против широкого набора бенчмарков для выявления скрытых наклонов портфеля (factor tilts). Остаточный доход (residual), не объясняемый рыночными факторами, принимается за проявление подлинного мастерства управляющего.
Сара вспоминает случай, когда данный анализ выявил у одного из хедж-фондов гигантскую скрытую зависимость от двухлетних казначейских облигаций США, что стало полной неожиданностью для самих управляющих и оказалось следствием специфики размещения их залогового обеспечения. В сфере частных рынков команда аналогичным образом декомпозирует доходность buyout-менеджеров на три составляющие: рост операционной прибыли (earnings growth), расширение мультипликаторов (multiple expansion) и использование кредитного плеча (leverage). Самуэльс подчеркивает, что клиенты NEPC готовы платить стандартные комиссии «2 и 20» за первые два фактора, но категорически не желают переплачивать за простое финансовое плечо.
🧠 Мышление уровня CIO и управление командой 30:10
Второе качество мышления и выравнивание интересов
Сара Сэмюэлс призывает аналитиков активно развивать «мышление второго уровня» (second-level thinking), концептуализированное Говардом Марксом, которое требует ухода от линейной логики в сторону анализа сложных взаимосвязанных переменных. Это обязывает инвестора быть в хорошем смысле «странным», оппонировать рыночному консенсусу и занимать контринтуитивные позиции.
Параллельно она требует от всех 45 сотрудников своего департамента обладать «мышлением CIO» (CIO mindset). В качестве иллюстрации она приводит историю своей коллеги из другого эндаумента:
«Новый CIO, придя в организацию, обнаружила, что все старшие сотрудники были узкими специалистами в своих нишах (венчур, выкупы, недвижимость). В итоге самым ценным игроком (MVP) команды оказался младший поддерживающий аналитик — единственный человек, который видел весь портфель целиком через призму отчетности, движения кэша и ребалансировки».
Обладание мышлением CIO в NEPC означает способность сопоставлять альтернативы на стыке ликвидности — например, понимать, когда хедж-фонд и фонд частного долга инвестируют в одного и того же эмитента на рынке высокодоходных облигаций, но с принципиально разными стратегиями. Для этого команда приводит разные метрики доходности (IRR, кратные невыплаченного капитала, взвешенные по времени результаты) к общему знаменателю.
В вопросах обеспечения синергии интересов (alignment of interest) Самуэльс выделяет жесткий контроль над тремя аспектами:
- Риск преемственности (succession risk) и ключевых лиц (key person provisions). Если основатель фонда приближается к пенсии, не подготовив команду преемников минимум за пять лет до ухода, возрастает риск вынужденной продажи управляющей компании сторонней структуре, что заблокирует капитал инвесторов в ухудшающейся стратегии.
- Распределение комиссионных доходов. Внутренний аудит того, какая доля сборов уходит «в дом» (основателям), а какая направляется на мотивацию работающих аналитиков.
- Соответствие ликвидности. Жесткое совпадение условий досрочного изъятия средств из фонда с ликвидностью его базовых активов.
Для трансляции степени своей уверенности NEPC использует внутреннюю шкалу рейтингов от 1 (наивысшая убежденность) до 5 (не рекомендуемые к включению в портфели). При этом рекомендации кастомизируются под тип инвестора: семейные офисы нацелены на высокооктановые идеи, в то время как планы с установленными взносами (DC plans) стремятся в первую очередь минимизировать судебные риски и лишь незначительно обыграть бенчмарк. Сама Самуэльс оценивает эффективность своей команды не по краткосрочным результатам выбранных менеджеров, что было бы деструктивно на длинных горизонтах частных рынков, а по пяти внутренним столпам корпоративной культуры: мышление CIO, командное взаимодействие, репутация, подотчетность и операционная эффективность.
Секреты мотивации разных поколений
Пандемия COVID-19 заставила NEPC модифицировать процессы due diligence, внедрив виртуальные туры по офисам менеджеров и защищенный удаленный доступ к письмам регулятора SEC. Тем не менее, Сара считает очные визиты незаменимыми, вспоминая курьезный случай, когда при личном посещении одного из одобренных и любимых командой менеджеров выяснилось, что вся их архивно-документационная система буквально состояла из хаотично наваленных картонных коробок, что потребовало проведения углубленной проверки.
Опыт управления людьми Сара Самуэльс начала приобретать в возрасте чуть старше 30 лет в Mass PRIM, когда под ее начало переставили мужчин в возрасте 40, 50 и 20 лет. Прибегнув к помощи профессионального коуча Слоан Кляйн, она выработала дифференцированный подход к управлению на основе теории поколений:
- Бэби-бумеры: Исполнительны, ориентированы на иерархию и на вопрос руководства «прыгать?» склонны уточнять «как высоко?».
- Поколение X: Воспитанные как «дети с ключом на шее» в семьях, где работали оба родителя, они крайне независимы и органически ненавидят микроменеджмент.
- Миллениалы: Выросшие в атмосфере постоянного консалтинга со стороны родителей, они требуют вовлечения во все процессы и хотят быть соавторами каждого решения.
Дополнительно в условиях удаленной работы Самуэльс разделяет сотрудников на экстравертов (которые страдали дома и требовали постоянных Zoom-сессий) и интровертов (которые закрывались в себе, что потребовало внедрения практики обязательных неформальных «кофейных чатов» один на один).
🔮 Ситуация на рынках и эффективные инвесткомитеты 39:02
Отрезвление на рынке прямых инвестиций
Сара Сэмюэлс прогнозирует масштабное отрезвление (reckoning) на рынке частного капитала ввиду беспрецедентного объема накопленного сухого пороха (dry powder). Из общего объема активов private equity в размере около $10 трлн, внушительные $2 трлн удерживаются исключительно венчурными фондами, что выглядит поразительно для индустрии ранних стадий. Сара ожидает неминуемого падения оценок стоимости компаний, указывает на ухудшение качества сделок и риски долговой нагрузки фондов выкупа, завязанной на плавающие процентные ставки. Рост инфляции заработных плат уже провоцирует массовые увольнения в портфельных компаниях стартап-сектора. По ее словам, обилие дешевых денег привело к финансированию бизнесов низкого качества, которые в нормальных условиях никогда не получили бы одобрения инвесторов, поэтому грядущая коррекция «не будет красивой».
В условиях падения публичных рынков многие институциональные инвесторы столкнулись с «эффектом знаменателя» (denominator effect), когда доля неликвидных активов в портфеле резко подскочила из-за усыхания ликвидной части, наложившись на агрессивные по объемам новые фонды со стороны GP. В этой ситуации NEPC дает клиентам следующие рекомендации:
- Отказ от попыток тайминга винтажных годов. Инвесторы отдают колл-опцион в руки GP, и именно периоды перед рецессией и во время нее часто демонстрируют наилучшую историческую доходность винтажей. Скольжение или пропуск инвестиционных лет — грубая ошибка для новичков.
- Снижение среднего чека. При дефиците бюджета Самуэльс советует продолжать инвестировать в фонды наиболее убедительных GP, но сокращать объем выделяемых сумм, чтобы не потерять стратегический доступ (access) к будущим дефицитным раундам.
- Внедрение ликвидных шлюзов (liquidity guard rails). Регулярный жесткий мониторинг объемов зарезервированного, но еще не востребованного капитала (uncalled capital) по отношению к чистой стоимости активов (NAV) и текущим расходам фонда.
Среди других рыночных идей Сара отмечает сохраняющийся долгосрочный потенциал сектора здравоохранения, в том числе в Китае, хотя инвестиционные комитеты сейчас крайне настороженно относятся к выделению новых средств на китайское направление из-за геополитических рисков. Она предостерегает от слепого копирования знаменитой модели Дэвида Свенсона (Йельский университет), напоминая, что это не просто механический рецепт по смешиванию ингредиентов в корзине asset allocation, а философия поиска уникальных неэффективностей, какой она была 30 лет назад.
Оптимальная структура инвестиционного комитета
Возглавляя инвестиционный комитет в Университете Нью-Гэмпшира (UNH) и участвуя во многих других, Сара Сэмюэлс сформировала свод правил эффективного корпоративного управления. Придя в один из комитетов, она обнаружила 12 голосующих членов с хаотичной посещаемостью. Первым делом она сократила состав, руководствуясь принципом, что идеальный размер инвестиционного комитета должен составлять от 5 до 7 человек, поскольку это резко повышает уровень персональной ответственности, качество подготовки к заседаниям и глубину дискуссии.
Вторым шагом стало жесткое разделение зон ответственности. Сара лишила комитет неэффективной практики личного собеседования каждого нанимаемого или увольняемого менеджера, которая приводила к скатыванию в хаотичный тактический трейдинг. Проведя слепой опрос из 20 вопросов, она выявила колоссальную дисперсию в ожиданиях членов комитета относительно ликвидности и допустимых просадок. В результате фокус деятельности комитета был перенесен исключительно на стратегические задачи:
- Определение долгосрочного asset allocation.
- Управление ключевыми рисками.
- Формирование инвестиционной декларации (IPS) и политики расходования средств (spending policy).
Для борьбы с «эмоциональным мозгом пещерного человека» Самуэльс рекомендует комитетам проводить регулярные сессии «пре-мортем» (pre-mortem) и утверждать кризисные планы до наступления шторма на рынках. Профессиональный председатель комитета, по ее убеждению, должен говорить как можно меньше, пресекать популистское поведение волонтеров (grandstanding) и мягко переводить фокус внимания с трехмесячных результатов на долгосрочные горизонты планирования. Попытки мгновенно увеличить долю private equity, например с 10% до 20%, технически невозможны и опасны — наращивание должно происходить плавно, не более чем на 1,5–2% в год.
🎯 Личные уроки и философия Сары Сэмюэлс 45:12
В финальной части беседы Сара делится своими жизненными ориентирами и профессиональными принципами. На сегодняшний день ее главные инициативы в NEPC сосредоточены вокруг масштабирования программ DEI и интеграции жесткого инвестиционного фреймворка в сегменты частных рынков. Отвечая на вопрос о «низко висящих плодах» в сфере разнообразия, она отмечает наличие великолепных менеджеров, управляемых или принадлежащих женщинам и меньшинствам. NEPC проводит ежегодные встречи для таких управляющих, открывая «аппретуру восприятия» рынка, и только за прошлый год компания одобрила и включила в портфели клиентов 17 таких стратегий, применяя подход, аналогичный спортивному «правилу Руни».
Главной целью инициативы Girls who Invest, созданной Сима Хингарани и поддержанной Сарой с первого года ее существования (когда в ней участвовало всего 30 студенток), является амбициозный ориентир: к 2030 году 30% мирового инвестиционного капитала должно управляться женщинами. Программа вовлекает нетрадиционных кандидаток из непрофильных дисциплин, обучает их в Пенсильванском университете и предоставляет полноценные оплачиваемые стажировки в крупнейших фондах.
В завершение интервью Сара Сэмюэлс сформулировала свои личные блиц-ответы:
- Главный враг инвестора: Эго. Оно стоит на пути всех правильных решений и долгосрочного успеха.
- Главный раздражитель (pet peeve): Звук разгрызаемого льда (хотя Сара с юмором добавляет, что читала об этом как о признаке гениальности).
- Главная ошибка молодости: Излишне жесткий старт в качестве руководителя, выражавшийся в микроменеджменте и неумении делегировать задачи.
- Уроки родителей: Жить строго по средствам, соразмерять свое место в мире и начисто искоренить в себе чувство ложного превосходства или избранности (entitlement).
«Если вам нужно попросить о повышении, пройти сложное собеседование, сделать смелое заявление или выступить на совете — просто продержитесь 30 секунд в состоянии абсолютной храбрости. Даже если вы потеете и вас тошнит от страха — сделайте этот шаг, и вы будете пожинать плоды всю оставшуюся жизнь».
