Рыночные условия последних полутора лет создали уникальную аномалию: корреляция между отдельными акциями упала до исторического минимума, что маскирует реальный уровень волатильности индекса S&P 500. Дин Кернатт, основатель Macro Risk Advisors, в беседе с ведущим канала Forward Guidance Феликсом Джавином объясняет, почему текущая популярность «сделок на дисперсию» (dispersion trade) и недооценка корреляционных шоков делают стратегию хеджирования «хвостов» (tail hedging) максимально оправданной.
📈 Путь в мире деривативов: от Nomura до Macro Risk Advisors 0:12
Дин Кернатт работает на рынках более 30 лет. Его карьера началась в 1991 году в Nomura, на деске исследований облигаций, когда доходность 10-летних казначейских облигаций составляла 8,5%, а ФРС боролась за доверие рынка . После обучения в бизнес-школе Кернатт сосредоточился на теории ценообразования опционов, работая в Lehman Brothers и Bank of America.
Свою компанию, Macro Risk Advisors (MRA), он основал в разгар финансового кризиса 2008 года . По словам Кернатта, его решение было продиктовано тем, что:
- Инвесторы были ошеломлены масштабом краха, несмотря на обсуждение пузыря на рынке жилья.
- Кредитные рынки уже в середине 2007 года сигнализировали о катастрофе, в то время как рынок акций в октябре того же года находился на историческом максимуме .
- Крупные банки в 2008 году оказались ограничены в обслуживании клиентов из-за необходимости защищать собственные убыточные позиции.
Кернатт отмечает, что сейчас наступило еще одно «фасцинирующее время» для изучения риска, когда пересекаются структурные изменения рынка, геополитика и новые технологические тренды .
📉 Коллапс корреляции: почему S&P 500 кажется спокойным 5:31
Одной из самых странных характеристик современного рынка гость считает режим рекордно низкой реализованной корреляции. По данным Кернатта, за последние полтора года корреляция между акциями внутри S&P 500 колеблется в диапазоне 10–15%, иногда опускаясь почти до нуля .
Для сравнения Кернатт приводит исторические данные:
- В спокойные периоды: корреляция обычно составляет 35–40%.
- В периоды кризисов (LTCM, кризис 2008 года, долговой кризис 2011 года): показатели взлетают до 75–90% .
Разрыв между отдельными бумагами и индексом стал колоссальным. Кернатт приводит пример: месяц назад реализованная волатильность топ-10 акций S&P 500 составляла 45%, в то время как волатильность самого индекса — всего 7,5% . Это происходит из-за того, что акции движутся в разных направлениях (диверсификация), «крадя» волатильность у индекса. По мнению Кернатта, это подарок для тех, кто владеет индексом, но одновременно и скрытая угроза: инвесторы привыкают к тому, что так будет всегда .
🏗️ Эндогенный риск и «сделка на дисперсию» 10:49
Кернатт выделяет два фактора, способствующих низкой корреляции: фундаментальный и структурный.
Структурный фактор (QIS и «подшопы»): На рынке огромную популярность приобрели «сделки на дисперсию» и количественные инвестиционные стратегии (QIS). По словам гостя, банки упаковывают сложные деривативные стратегии в свопы, позволяя хедж-фондам и пенсионным фондам «продавать корреляцию» . Когда инвесторы массово продают волатильность и корреляцию, они сами создают условия, удерживающие эти показатели на низком уровне. Кернатт называет это эндогенным риском: сам процесс торговли создает видимость безопасности, как это было с индексом VIX в 2006 году .
Фундаментальный фактор (ИИ): Существует разделение на «ИИ-составляющую» S&P 500 и всё остальное. Однако Кернатт подчеркивает, что даже внутри ИИ-сектора акции часто не коррелируют между собой: например, капитальные затраты «гиперскейлеров» (Microsoft, Google) могут расти, в то время как акции производителей оборудования (NVIDIA) ведут себя иначе . Тем не менее, Кернатт считает, что текущий уровень отсутствия связи между бумагами (0–15%) невозможно объяснить только экономическими причинами — это структурная аномалия .
🌪️ Уроки «Вольмагеддона» и природа страхования 20:21
Обсуждая риски резкого разворота, собеседники вспоминают события февраля 2018 года («Вольмагеддон»), когда обратные ETF на волатильность (например, XIV) обнулились за день. Кернатт считает, что ситуация с корреляцией сейчас похожа на те события в том смысле, что инвесторы слишком сильно «наклонились» в сторону одной стратегии — получения премии за риск (carry trade) .
Кернатт утверждает, что продажа волатильности — это форма финансового страхования. Как и Geico или Swiss Re, продавцы опционов зарабатывают большую часть времени, но несут огромные убытки в моменты «хвостовых» событий (tail events) . Главное правило, по его словам:
- Получать адекватную плату за риск.
- Соблюдать размер позиции, чтобы выжить после выплаты по страховке и иметь капитал для новых сделок при высоком VIX .
В 2020 году, напоминает Кернатт, правительство фактически выступило на стороне продавцов волатильности, стремясь любыми способами сбить VIX, что сделало продажу волатильности на пиках (VIX на уровне 83) сверхприбыльной .
🛡️ Три измерения привлекательности хеджирования 27:16
Дин Кернатт предлагает фреймворк «Прошлое, Настоящее и Будущее» для оценки того, стоит ли сейчас покупать опционы для защиты портфеля:
- Прошлое: Относительно собственной истории волатильность сейчас находится на крайне низком уровне (в 10–15-м процентиле за последние 5 лет по разным активам, включая акции и облигации) .
- Настоящее: Рынок опционов живет «керри» (текущим доходом). Если реализованная волатильность S&P составляет 9%, а VIX находится на уровне 17, то страховка кажется дорогой относительно текущих движений .
- Будущее: Здесь вступают в силу факторы неопределенности. Кернатт видит огромный разрыв между низкой ценой опционов (прошлое) и высокой степенью неопределенности в мире .
На вопрос о том, можно ли захеджироваться «бесплатно», Кернатт отвечает скептически. Он приводит аналогию с домохозяйкой: если страховая компания предлагает застраховать дом бесплатно, скорее всего, это мошенничество . Тем не менее, в истории были исключения, такие как сделка фонда Magnetar в 2006 году, когда они нашли неэффективность в ценообразовании траншей CDS и фактически получили защиту бесплатно .
📉 Облигации как главный источник риска 42:33
Кернатт выражает серьезную обеспокоенность ситуацией на рынке казначейских облигаций США. По его мнению, классическая корреляция «risk-off» (когда при падении акций облигации растут) сломалась. В 2022 году и TLT (фонд длинных гособлигаций), и S&P 500 упали почти на 20% одновременно .
Кернатт утверждает:
- Настоящим рисковым активом сейчас является не S&P 500, а 10-летние облигации .
- Государственный долг США вырос на 860 миллиардов долларов всего за четыре месяца — и это в мирное время при рекордно низком уровне безработицы .
- Риторика потенциальных чиновников Казначейства (упоминается Скотт Бессент) кажется Кернатту «тревожной» и «самонадеянной» .
Он считает опасным положение, при котором власти пытаются диктовать рынку облигаций условия, в то время как рынок видит фискальную неустойчивость. Если доходность 10-летних облигаций резко подскочит на 15 базисных пунктов без видимых причин, это станет вызовом для всей системы .
🛑 ИИ-сектор и угроза корреляционного шока 47:27
Завершая беседу, Кернатт возвращается к теме ИИ. По его мнению, высокая концентрация (7–8 акций составляют более 35% индекса S&P 500) при низкой текущей корреляции — это «пороховая бочка» .
Кернатт ожидает, что в случае негативного события эти акции, которые сейчас кажутся независимыми, окажутся крайне коррелированными «по факту». В качестве тревожного сигнала он упоминает странное совпадение: CEO Anthropic и другие лидеры индустрии призвали замедлить развитие ИИ как раз в тот момент, когда на рынок готовится выйти очередной гигант с оценкой в 2 триллиона долларов .
Его рекомендация инвесторам — не пытаться угадать момент, а использовать систематическое хеджирование (например, колл-спреды на VIX или пут-опционы на S&P), пока волатильность остается исторически дешевой .
